兼论下半年制造业投资的几条线索：如何看待本轮制造业投资的新变化

证券研究报告|宏观专题 2023年5月8日 宏观专题 如何看待本轮制造业投资的新变化 —兼论下半年制造业投资的几条线索 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 研究助理 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 李昌萌 资格编号：S0120122070034 相关研究 邮箱：licm＠tebon.com.cn 投资要点： 驱动制造业投资逆势增长的三个链条：我们从2020年以来制造业企业投资增速的结构特征发现了一些线索，2020年以来投资增速较高的制造业行业主要存在于三 个链条：一是由数字经济快速发展带动的计算机通信和其他电子设备制造业及其重要的上下游行业电气机械制造业、仪器仪表制造业以及有色金属冶炼及压延加工业；二是由新能源相关产业链以及“双碳”带动的化工、仪器仪表制造业、有色金属冶炼及压延加工业以及废弃资源综合利用业；三是由设备更新带动的专用和通用设备制造业。从以上几点可以看出，当下制造业投资的驱动逻辑发生了一定转变：一方面，传统周期中地产和基建相关链条对制造业投资的驱动力度显著下降，取而代之的是数字经济、新能源以及双碳等长期发展目标相关产业对制造业投资拉动的提升；另一方面，企业利润对制造业投资的领先作用有所减弱，主要原因在于近两年财政政策对于制造业企业的支持力度显著提升，不管是大规模的留抵退税还是精准性更高的财政贴息，都使得制造业企业支出意愿有显著提升。 下半年制造业投资走势的几条线索： 三季度或迎来库存周期的切换时点：边际来看，随着价格因素对企业利润压制的逐渐缓解，二季度企业利润和营收增速将开始逐步回升，对应着工业企 业库存周期进入被动去库存的阶段，但从库销比和产成品周转天数等数据来看，企业去库压力仍相对较大，若后续经济仍维持弱复苏的阶段，本轮库存去化周期或将持续至三季度，对制造业投资造成一定拖累。 设备更新与技改或进入加速期：在2022年下半年以来，政策层面对于设备更新改造的支持力度显著提升，在多个重要会议和文件中均提及了要加强对于制造业设备更新改造的支持力度，此外叠加数字经济相关产业对于专用设备以及技改的大量需求，新一轮设备更新周期将对今年制造业投资产 生显著的拉动。 产业集群发展有望带动高技术制造业进一步发力：今年工信部计划在全国范围内再培育100个中小企业特色产业集群，同时银保监会在4月27日 发布了《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》，进一步加强了制造业尤其是高技术制造业小微企业的支持力度；5月5日召开的国务院常务会议中也强调了把发展先进制造业集群摆到更加突出位置，产业集群的发展对于下半年制造业投资的回升将起到重要的推动作用。 全年制造业投资增速或超过8%：从全年制造业投资的节奏来看，预计制造业投资增速将在二季度见底，在三季度触底回升。以BCI企业投资前瞻指数对制造业投资进行预测得到全年制造业投资增速将达到8.6%。 风险提示：产业政策发力不及预期；模型预测存在误差；疫情对经济修复产生扰动。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.如何看待本轮制造业投资的新变化4 1.1.21年以来制造业投资保持较强韧性4 1.2.驱动制造业投资逆势增长的三个链条5 2.下半年制造业投资走势的几条线索7 2.1.三季度或迎来库存周期的切换时点7 2.2.设备更新与技改或进入加速期9 2.3.产业集群发展有望带动高技术制造业进一步发力10 3.全年制造业投资增速或超过8%12 4.风险提示12 图表目录 图1：制造业投资在2021年以来保持较强韧性（%）4 图2：2019年固定资产投资构成5 图3：2022年固定资产投资构成5 图4：企业利润对制造业投资的领先性有所下降5 图5：20年以来分行业利润与投资增速（%）6 图6：企业库存周期对制造业投资走势有一定借鉴意义（%）7 图7：企业营收增速有望触底回升（%）8 图8：PPI领先库存周期约一到两个季度（%）8 图9：库销比处于同期高位8 图10：产成品周转天数处于同期高位（天）8 图11：制造业设备更新周期大约在3~4年9 图12：制造业企业贷款需求在22年下半年开始回升9 图13：制造业中长期贷款余额保持较高增长（%）9 图14：高技术制造业投资增速显著高于制造业整体（%）11 图15：先进制造业集群中多为高技术制造业相关产业（%）11 图16：企业对二季度预期相对较低（%）12 表1：历轮企业补库存对制造业投资的影响7 表2：22年下半年以来对于设备更新改造的政策支持力度进一步加大10 自21年以来，制造业投资保持了较好地恢复态势，成为了拉动投资和经济增 长的重要动力。特别是在经济面临较大下行压力的22年，制造业投资仍录得了9.1%的高增长，且远高于固投的整体增速5.1%，是经济增长的一大亮点。而今年一季度，在外需景气度整体下行，内需处于弱修复的背景下，制造业投资增速有所放缓，但仍高于疫情前同期水平，依旧是带动经济修复的重要部分。 本轮制造业投资为何持续保持了较快的增长？下半年制造业投资能否保持稳定增长？在本篇报告中我们拟对以上两个问题进行详细的解释分析。 1.如何看待本轮制造业投资的新变化 1.1.21年以来制造业投资保持较强韧性 从总量层面来看，制造业投资是21年以来固投中最稳定的增长部分，相较于基建投资和房地产投资受政策层面变动以及风险事件影响具有较高的波动性，制造业投资在2020年8月转正以来便一直维持着正增长，且多次超预期回升，一直保持着较高的增长韧性。截止今年一季度，制造业投资增速仍录得7%的高增速，高于固投整体增速1.9%，与基建投资共同带动经济实现平稳修复。 图1：制造业投资在2021年以来保持较强韧性（%） 制造业投资:当月同比基建投资:当月同比房地产投资:当月同比 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 21-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-02 资料来源：Wind，德邦研究所 得益于本轮制造业投资的稳定增长，制造业投资占固投的比重也显著回升，从2020年的29.5%回升到了2022年的33.1%，也高于疫情前的31.0%，一定程度上表明制造业投资对于经济增长的重要性有所提升。而地产投资在经历了21年以来的低迷后，要恢复到此前的高增速尚需时日，基建投资跨周期调节的作用虽然日益明显，但仍主要是逆周期调节的抓手，对经济走向的大趋势影响相对较小，因此制造业投资重要性的提升是中长期经济发展潜力能否兑现的关键因素。 图2：2019年固定资产投资构成图3：2022年固定资产投资构成 19.21% 31.00% 23.97% 25.82% 17.38% 33.09% 23.23% 26.30% 制造业投资制造业投资 基建投资房地产投资 基建投资房地产投资 其他投资其他投资 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.驱动制造业投资逆势增长的三个链条 从21年以来制造业投资的走势来看，我们发现工业企业利润、PPI和出口交货值等指标对制造业投资的领先性有所减弱。在我们此前的报告《经济研究方法论系列之投资篇》中我们曾指出，企业利润是影响企业投资意愿的重要因素，且对制造业投资增速约有一年的领先性，而在21年以来，工业企业利润走势对制造业投资的领先性有所减弱，企业利润回落的速度要远快于制造业投资，特别是在22年企业盈利、PPI以及出口均边际走弱的背景下，制造业投资仍录得了较高增长，表明制造业投资整体顺周期的特征也有所减弱，一定程度上说明近些年制造业投资受到了除基本面因素以外的其他驱动因素影响。 图4：企业利润对制造业投资的领先性有所下降 （%） 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 工业企业:利润总额:累计同比(滞后12个月) 200 150 100 50 0 (50) 资料来源：Wind，德邦研究所 我们从2020年以来制造业企业投资增速的结构特征发现了一些线索，2020年以来投资增速较高的制造业行业主要存在于三个链条：一是由数字经济快速发展带动的计算机通信和其他电子设备制造业及其重要的上下游行业电气机械制造业、仪器仪表制造业以及有色金属冶炼及压延加工业；二是由新能源相关产业链以及“双碳”带动的化工、仪器仪表制造业、有色金属冶炼及压延加工业以及废弃资源综合利用业；三是由设备更新带动的专用和通用设备制造业。而与此同时， 在传统周期中推动制造业投资增长的黑色金属冶炼及压延加工业、非金属制品业以及石油、煤炭及其他燃料加工业的投资增速则显著放缓，其中石油、煤炭及其他燃料加工业的投资更是在2020年以来整体录得了负增长。 图5：20年以来分行业利润与投资增速（%） 利润增速投资增速 电气机械及器材制造业仪器仪表制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 酒、饮料和精制茶制造业废弃资源综合利用业 化学原料及化学制品制造业 医药制造业农副食品加工业化学纤维制造业专用设备制造业 黑色金属冶炼及压延加工业 食品制造业有色金属冶炼及压延加工业 通用设备制造业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 橡胶和塑料制品业 制造业整体金属制品业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 造纸及纸制品业非金属矿物制品业 纺织业文教、工美、体育和娱乐用品制造业 纺织服装、服饰业 家具制造业汽车制造业 印刷业和记录媒介的复制石油、煤炭及其他燃料加工业 烟草制品业金属制品、机械和设备修理业 -20-15-10-5051015 202530 资料来源：Wind，德邦研究所 从以上几点可以看出，当下制造业投资的驱动逻辑发生了一定转变：一方面，传统周期中地产和基建相关链条对制造业投资的驱动力度显著下降，取而代之的是数字经济、新能源以及双碳等长期发展目标相关产业对制造业投资拉动的提升；另一方面，企业利润对制造业投资的领先作用有所减弱，主要原因在于近两年财政政策对于制造业企业的支持力度显著提升，不管是大规模的留抵退税还是精准性更高的财政贴息，都使得制造业企业支出意愿有显著提升。 而中长期来看，在高质量发展以及经济结构转型的推动下，产业政策的力度有望继续加强，在4月28日召开的中央政治局会议上也可以看出产业政策的定位已经接近甚至优先于宏观政策，特别是近两次政治局会议上连续提到的新能源和数字经济相关的产业链，未来或将是推动制造业投资中枢抬升的主要力量。 2.下半年制造业投资走势的几条线索 2.1.三季度或迎来库存周期的切换时点 从库存周期的角度来看，在我们此前的报告《慢速库存去化或拖累经济至明年Q1》（报告发布时间为22年10月）中我们曾提及，企业库存周期对制造业投资走势有一定借鉴意义，在企业去库存的阶段，制造业投资往往呈现显著的阶段性回落，而在企业补库存的阶段，制造业投资往往呈现显著的回升。从历史数据来看，过去四轮企业补库周期中，有三轮中制造业投资出现了明显的回升，而13 年7月的补库周期中，因为经济转型的矛盾积累下经济增长的态势并不稳固，企 业预期并未显著好转，因此其补库周期仅维持了11个月，制造业投资也未能实现回升。 图6：企业库存周期对制造业投资走势有一定借鉴意义（%） 固定资产投资完成额:制造业:当月同比工业企业:产成品存货:同比 80 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：Wind，德邦研究所 表1：历轮企业补库存对制造业投资的影响 补库存周期起点 补库存周期终点 补库存持续时长 制造业投资回升幅度 补库平均影响 2016-7 2018-7 22个月 8.21 0.37 2013-7 2014-7 11个月 -3.22 -0.29 2009-9 2011-8 23个月 33.88 1.47 2006-5 2008-7 22个月 1.88 0.09 资料来源：Wind，德邦研究所测算 从本轮库存周期来看，本轮库存周期的去库周期始于2022年4月，已经经 历了11个月的主动去库存阶段，