预制菜肴持续发力，23Q1实现高增

投资要点 事件：公司发布2022年报及2023年一季报，2022年实现营收121.8亿元，同比增长31.4%；实现归母净利润11亿元，同比增长61.4%；实现扣非后归母净利润10亿元，同比增长78.2%；其中22Q4实现收入40.3亿元，同比+26.8%，实现归母净利润4.2亿元，同比+120.5%；同时，拟向全体股东每10股派发现金股利11.27元（含税）。23Q1公司实现收入31.9亿元，同比+36.4%；实现归母净利润3.6亿元，同比+76.9%；实现扣非归母净利润3.4亿元，同比+94.3%，公司业绩超预期。 主业维持平稳增长，预制菜肴持续发力。分品类看，2022年公司鱼糜制品/菜肴制品/肉制品/米面制品分别实现收入39.5/30.2/23.8/24.1亿元，同比分别增13.4%/112%/11.3%/17.6%，主要系1）22年锁鲜装延续良好势头，火锅料制品实现量价齐升；2）第二曲线预制菜肴增长态势迅猛，虾滑、酸菜鱼及小酥肉等亿元大单品持续放量；3）22年5月公司设立安井小厨事业部，22年9月新柳伍并表，多种因素促成22年菜肴产品收入高增。23Q1公司鱼糜制品/菜肴制品/肉制品/米面制品收入增速分别为+29.2%/+64.7%/+28.3%/+19.6%，Q1高增主要系春节期间公司出货良好。分渠道看，22年公司经销商/特通直营/新零售/电商收入分别同比+ 27%/+117%/+147%/+98%，特通及新零售渠道高增主要系公司加强新渠道开发以及收购企业并表。截至23Q1，公司经销商增长36家至1872家。 产品结构持续升级，盈利能力不断提升。2022年公司毛利率为22%，同比-0.2pp,其中22Q4毛利率同比+1.4pp至23.8%；23Q1毛利率同比+0.5pp至24.7%。 Q1毛利率提升主要系：1）锁鲜装占比提升，产品结构升级，2）成本端压力趋缓；3）22Q4公司针对肉制品提价所致。费用率方面，2022年公司销售费用率为7.4%，同比-2pp;管理费用率2.8%，同比-0.6pp，主要系公司规模效应及经营效率提升;23Q1公司销售费用率同比-2.9pp至7.4%，主要系公司减少广告促销费用；管理费用率同比-0.2pp至2.8%。综合来看，得益于产品结构升级和降本增效 ，公司2022/23Q1归母净利率分别同比提升1.8pp/2.7pp至9.2%/11.6%。 疫情放开消费复苏，预制菜肴龙头可期。1）随着疫情影响逐步消退，消费复苏大环境下，B端餐饮及C端家庭消费将持续改善，公司主业预计23年仍将保持平稳增长；2）公司积极布局预制菜风口，通过自产（安井小厨重资产模式）+贴牌（冻品先生轻资产模式）+外延并购（新宏业+新柳伍）三路并进发力预制菜。3）产品方面公司计划推出锁鲜装4.0+虾滑系列；渠道方面在维持现有BC渠道优势基础上，持续加大团餐渠道开发力度。随着目前公司OEM部分经营效率改善，安井小厨自产率不断提升，借助过去在产能端的规模效应凸显、冷链物流以及经销商体系方面积累的渠道优势，公司有望成长为预制菜行业龙头企业，长期高速发展可期。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为4.96元、6.18元、7.59元，对应动态PE分别为34倍、27倍、22倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，原材料成本上行风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：得益于疫后餐饮场景持续恢复以及居民消费力回升，同时公司积极发力C端锁鲜装产品，2023-2025年面米制品销量增速为10%、9%、8%。 假设2：随着公司外延+OEM+自产三路并进发展预制菜，叠加产能释放稳扎稳打，预制菜销量增速2023-2025年分别为35%、30%、25%。 假设3：随着公司安井小厨的快速放量，预制菜自产比例持续提升，预计2023-2025年预制菜业务毛利率分别为11.4%、15.3%、16.8%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入及毛利率如下表： 表1：分业务收入及毛利率 综合考虑业务范围，选取了3家上市公司作为估值参考，其中三全食品为行业龙头，已实现全国化布局，渠道体量庞大且已完成多品类覆盖；千味央厨是B端企业，体量相对较小，且主要专注于面米制品；味知香则专注于预制菜。 从PE角度看，公司2023年估值为34倍，行业平均值为32倍，公司估值略高于行业平均估值水平。随着目前公司OEM部分经营效率改善，安井小厨自产率不断提升，借助过去在产能端的规模效应凸显、冷链物流以及经销商体系方面积累的渠道优势的加持下，公司预制菜业务将持续高增，给予2023年42倍估值，对应目标价208.32元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值