宏观经济专题报告：当下出口有哪些新线索？

当下出口有哪些新线索？ 研究结论 3月超预期的出口数据背后有积压订单集中释放带来的量价支撑这一短期因素，但同样也是一系列长期逻辑的体现，包括对美转口贸易畅通、“一带一路”高修复弹 性、原油转口等等。后续出口成色如何？“一带一路”贸易可能会拉动哪些商品出口？本文将对这些问题进行探讨。 后续出口价格仍然面临回落压力。由于供应链效率的降低，疫情后海关出关统计和企业实际生产时点之间的差距被放大，目前PPI已领先出口价格指数6个月（过去 以同步为主），这也导致在PPI同比快速下行期，3月出口价格同比不降反升。展望后续，以PPI为参考，4月价格对出口的拖累幅度预计有限，但Q2整体出口价格仍会处在下行斜率较快的阶段，5月起出口价格指数同比或将转负。 4月可能还存在订单集中释放的余波。3月出口订单集中释放的影响较为显著，但我们认为4月当月同比从14.8%这一高位迅速转负的概率并不大。数量方面，参考全 国港口集装箱吞吐（目前来看这是为数不多的、全国性的、具有一定预测效果的公开高频数据），截至4月高环比基数下集装箱吞吐环比（1%）低于季节性 （2.3%），未明显回落，且与季节性差距逐周收敛（上旬有清明假期的影响）。 后续出口成色将会如何？对价格稍作调整后，我们维持全年出口-1%至-3%的预测。从三个核心参数来看，一是全年发达国家贸易需求依然面临压力，二是参考PPI走势，出口价格或将进入快速下行区间，三是出口份额韧性极强，主要源于转口贸易 渠道畅通减轻了贸易摩擦的负面影响：WTO月频口径下，2020年以来中国一直有约2个百分点的超额出口份额，去年截至11月回落至1.8个百分点左右，我们认为这一超额份额今年有望维持在1.6个百分点左右，对应约15.9%的出口份额。 除了转口以外，和“一带一路”国家的贸易也可能成为新的全年增量。据海关新闻发布会，人民币口径下今年一季度中国对“一带一路”沿线国家出口2.04万亿元，增长25.3%，远高于同期出口整体增速8.4%，除了东盟以外，对阿联酋、土耳其等 国出口增速均在30%以上。随着更多边境陆运口岸逐渐打开，加上人民币结算带来的外贸优势，全年对“一带一路”国家的出口或迎来更高修复弹性。 “一带一路”国家对中国资本品和耐用消费品出口的拉动力更强，以俄罗斯为例： （1）交运设备表现最佳，拉动力主要源于车辆及其零部件；轨道交运、船舶同比增幅均很高，但占比较少。（2）化工产品对俄出口表现普遍较好，但细分商品分化较为明显，如部分小规模出口产品表现突出，包括橡胶及其制品，洗涤剂和润滑剂 等，鞣料和着色料等，可能和此类商品部分已经是终端产品有关；大规模出口产品 走势上有所分化，其中无机、有机化学品等拉动力较弱，或是因为俄罗斯并非化工强国，进口中间品需求较小。（3）对机电产品有一定拉动力，其中机械大于电子。值得注意的是，虽然2023年3月对俄出口电子产品增幅大于机械，但从今年Q1各个月份来看，可持续性和稳定性要弱于机械产品。此外，中国与沿线国家深化合作 也可能为中国工程机械出口带来新机遇。（4）俄罗斯对多数轻工产品出口拉动力 较为有限，但部分涉及俄罗斯当地较为丰富的自然资源的行业（木材、动物皮革等等，对应中国出口纸浆、皮革制品）中俄之间协作有所强化，或与这些产品原先是去往欧洲有关。 原油触及价格上限或成为石油相关转口贸易的催化剂。中国作为一个工业制成品出口国，近期成品油出口增速明显偏高，或说明中国正在更多从俄罗斯、沙特等国进口原油，加工后向世界出口成品油（包括去往新加坡再加工）。此外4月俄罗斯乌 拉尔级原油价格也正逐渐接近欧盟限价的上限（60美元/桶），届时油轮运输渠道将 宏观经济|专题报告 报告发布日期2023年05月08日 陈至奕021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 陈玮chenwei3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080003 孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn 愈发复杂，中国这一出口增量或能延续。 风险提示 中美贸易摩擦影响超预期；能源大宗价格波动；假设条件变化影响测算结果。 超预期出口源于何处？——3月进出口点评 如何理解实际数据表现好于高频数据？— —1-2月进出口点评 2023-04-16 2023-03-11 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 后续出口成色将会如何？4 后续出口价格仍然面临回落压力4 集装箱高频数据显示4月出口数量还存在前期释放余波4 3月出口数据带来了哪些新出口线索？6 “一带一路”国家内需拉动的更多是资本品以及耐用消费品6 原油价格触及上限可能成为石油转口贸易的催化剂8 风险提示9 图表目录 图1：PPI和出口价格指数同比（%）4 图2：出口交货值/出口金额（%）4 图3：沿海港口集装箱吞吐数据环比和出口金额环比（%）5 图4：新旧集装箱吞吐指标对比（%）6 图5：全国港口集装箱吞吐及其季节性参考（%）6 图6：2023年3月对俄出口交运占比及其同比（%）6 图7：2023年3月对俄出口交运占比的升幅（%）6 图8：2023年3月对俄出口大规模化学品占比及其同比（%）7 图9：2023年3月对俄出口小规模化学品占比及其同比（%）7 图10：2023年3月对俄出口机电占比及其同比（%）8 图11：2023年3月对俄出口机电占比的升幅（%）8 图12：从俄进口、对新加坡出口当月同比增速（%）9 图13：从俄罗斯和沙特进口原油的价格（美元/kg）9 3月超预期的出口数据背后有积压订单集中释放带来的量价支撑这一短期因素，但同样也是一系列长期逻辑的体现，包括对美转口贸易畅通、“一带一路”高修复弹性、原油转口等等。后续出口成色如何？“一带一路”贸易可能会拉动哪些商品出口？本文将对这些问题进行探讨。 后续出口成色将会如何？ 3月出口订单集中释放的影响较为显著，但我们认为4月当月同比从14.8%这一高位迅速转负的 概率并不大，除了低基数以外，一方面，高频数据显示4月可能还存在部分订单集中释放的余波，另一方面，PPI目前领先出口价格指数6-8个月，价格拖累出口同比读数的幅度预计较为有限。不过需要注意的是，即便有3月超预期的出口数据，我们依然维持全年出口-1%至-3%的预测，且目前调整主要源于出口价格。 后续出口价格仍然面临回落压力 从3月的出口数据中可以看到，出口价格不降反升，远超预期，不过我们认为未来价格还是会回落。长期以来CRB、PPI和出口价格指数走势都有明显正相关性，但需要注意的是，从去年4月左右出口价格指数的变动就明显滞后于PPI了，我们认为主要原因在于—— 去年供应链效率有所回落，订单积压导致PPI领先出口价格指数6-8个月，两者不再是同步指标。短期来看，去年中国供应链波动与往年相比更剧烈，多次经历了“供应链受阻——供应链恢复— —订单集中释放”这一过程，我们可以从出口交货值/出口金额来观察，其中出口交货值代表制造业企业当月自营出口或交给外贸部门的产品价值（含来料加工、来件装配等），而出口金额则是根据当月出关商品来决定，从外贸部门到出关之间的时间差的变化将导致这一比例波动。不难发现，2020以来这一比值逐渐降低，说明供应链、物流效率有所下降导致货物较难及时出口，尤其是去年这一比值整体回落，且在今年Q1达到历史较低水平，意味着目前的出口价格韧性有相当部分源于纯粹的会计因素，即更早期的订单（价格更高）反映在当前出口价格指数中。 图1：PPI和出口价格指数同比（%）图2：出口交货值/出口金额（%） PPI当月同比（%) 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 120.00 出口价格指数同比（右，上年同月=100） 115.00 110.00 105.00 2002/1 2003/5 2004/9 2006/1 2007/5 2008/9 2010/1 2011/5 2012/9 2014/1 2015/5 2016/9 2018/1 2019/5 2020/9 2022/1 100.00 95.00 -10.0090.00 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 集装箱高频数据显示4月出口数量还存在前期释放余波 近期中国出口可供参考的先行指标逐渐减少，如去年12月起中港协便不再公布旬度集装箱吞吐数据；从2022年的经验来看，新出口订单PMI也难以单独反映出口的强弱；3月越南等国的出口数据能够发挥的“金丝雀”功效似乎也有减弱；运价指数由于当前集装箱供应量过大，加上全球港口运行效率明显回升，参考意义也大不如前。综合来看，目前仍有一定参考价值的公开高频数据 仅剩去年4月起交运部公布的全国港口集装箱吞吐数据（后简称新指标），那么这一数据跟踪效果如何？ 集装箱吞吐数据能否反映出口金额走势？由于新指标时间周期较短，不妨参考沿海港口集装箱吞吐量当月值的环比（后简称旧指标），旧指标和出口金额（美元口径）环比多数时间具有不错的相关性； 新数据历史区间短，不足以计算同比，也无法和往年季节性作比较，如何寻找一个合适的参考坐标？我们再次以旧指标作为参考，从过往数据来看，新旧指标绝对值之间的比值有一定波动，去年5-9月旧指标稳定在新指标的96.5-97.6%之间，且环比走势具有一定参考价值，不过需要注意的是，去年10月以后新指标开始低于旧指标，10-12月这一比值上升至101.8-104.3%，同时10-11月新老数据环比走势偶有分化，12月后回归正常。此外，今年3月17日起该数据频率从日频降低为周频，我们将周频数据取平均换算为日频之后，按照当周在本月的天数估算出全月的集装箱吞吐量，这种估算方法与日频精准数据相比，月集装箱吞吐量估计误差大约在正负1.3%之间。 该数据效果如何？这一方法能够较好预测去年11月之前的情况，如去年8月截至10日和20日都能捕捉到当月集装箱吞吐显著回落（当月同比从7月18.1%大幅下降至8月7.4%）；10月截至16日也可以发现当月集装箱吞吐迅速走弱，对应10月当月出口同比由正转负；而在今年3月，在有春节错位抬高2月基数叠加全球贸易需求走弱的背景下，集装箱吞吐量依然超过季节性，也一定程度上印证了3月有集中释放订单带来的出口数量支撑。需要注意的是，集装箱吞吐数据预测实际出口金额的有效性会受到箱重影响，如2022年11-12月集装箱吞吐数据就明显高估了实际出口金额（当时存在空箱吞吐），不过考虑到2023年1-2月起集装箱吞吐量不再需要进一步下修以匹配实际出口金额（如设置一个空箱下调系数），目前集装箱已经从空箱吞吐走向了空箱存放，集装箱数据观测的价值有进一步提升。 那么从高频数据来看，4月出口数据表现如何？4月集装箱吞吐数据仍略低于季节性，集装箱吞吐量环比预计约1%（2015至2019以及2021年平均参考为2.3%），但考虑到3月环比基数高，以及集装箱吞吐与季节性的差距逐周缩小（上旬有清明，截至23日环比为-1.3%），或指向4月仍有订单释放的余波。 图3：沿海港口集装箱吞吐数据环比和出口金额环比（%） 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 -40.0 150.0 沿海港口集装箱吞吐量环比（右） 出口金额环比 100.0 50.0 2016/6 2016/9 2016/12 2017/3 2017/6 2017/9 2017/12 2018/3 2018/6 2018/9 2018/12 2019/3 2019/6 2019/9 2019/