农林牧渔深度报告：生猪产能持续去化中，白羽肉禽高景气

2022年和23年Q1，农业行业营收同比分别为12.83%、15.69%，归母净利同比分别下降155.30%、70.73%，呈现出增收不增利的特征。 其中生猪养殖经历了深度亏损到盈利再到亏损的大幅波动；白羽肉鸡行业景气度呈逐季回升态势；动保等后周期行业则逐渐筑底企稳。 生猪：盈利大幅波动，产能持续去化中 行业盈利大幅变化。2022年上半年行业亏损较多，下半年则大幅盈利，实现了全年的扭亏为盈，但2023年Q1行业再度大幅亏损。 行业资金压力较大，开启新一轮产能去化周期。22年2季度末，行业资产负债率达到历史最高点66.88%，虽然年末回落至59.85%，但23年一季度末再度攀升至62.12%。在猪价低迷、现金流紧张等多重压力下，自2022年末，行业再度进入新的一轮产能去化周期，一方面能繁存栏自22年12月以来环比持续下降，另一方面上市公司的在建工程、生产性生物资产同环比均有不同程度下降。23年一季度各公司合计出栏量同比仅增长18.1%，根据各公司出栏目标测算，预计23年全年出栏量增速在27%左右，24年进一步回落至23%。 从投资看，当前生猪养殖板块“向下有底，向上弹性大”。一方面主要上市公司头均市值已处于历史低位。另一方面产能去化幅度越大，后期周期反转的高度越高。龙头大型企业安全边际高且成本优势突出，建议关注牧原股份、温氏股份。小而增长高的公司其弹性更大，建议关注巨星农牧、天康生物、华统股份和唐人神。 白羽肉鸡：景气度逐季改善，进入业绩兑现期 22年受禽流感、航班问题等问题影响，2022年我国祖代更新量96.34万套，同比下降24.51%，远低于110-120万套的均衡量；其中5-7月、10-11月我国祖代海外引种量均为0。祖代将影响12个月后的鸡苗和14个月后的毛鸡供应，即祖代引种不足对父母代的影响在2022年末已经开始体现，而其对商品代的影响将在2023年二季度开始体现，行业开始进入业绩兑现期。上游企业紧缺更加明显且弹性更大，建议关注益生股份、民和股份。 动保：震荡期已过，触底企稳 在市场竞争加剧、下游行业低迷等多重因素影响下，22年动物保健行业经历了较大的阵痛期，至2022年末，行业才逐渐触底企稳。 22年行业整体归母利润大幅下降24.45%，23年Q1则同比增长26.48%。 往后看，当前生猪价格中枢较22年同期有所提升，且市场竞争更加有序。预计2023年动保行业景气度将明显好转，叠加非洲猪瘟疫苗上市预期有望在年内兑现，建议重点关注中牧股份、普莱柯。 风险提示：需求不及预期风险，发生疫情风险、原材料价格大幅波动风险 1行业综述：产能释放带动收入大增，但价格低低迷拖累盈利下降 根据申万行业分类，目前农林牧渔行业共有104家上市公司。22年及23年Q1行业产量提升明显，但产品价格相对低迷，行业增收不增利。具体看： 1、收入增长，但盈利能力下降。2022年行业整体营业收入同比增速为12.83%，但归母净利同比下降155.30%，行业盈利能力下降明显。分季度来看，2022年Q1-Q4单季收入同比增速分别为-0.32%、7.11%、20.83%和21.85%，呈现出前低后高形态。2023年Q1行业整体收入同比增速进一步提升至15.69%，利润同比下降70.73%。以生猪为代表的主要细分行业整体产能提升明显，推动收入体量明显增加。但供给充足、价格低位，行业利润不升反降。 2、从ROE来看，2022年为3.32%，虽然好于2021年，但仍处于历史较低水平；2023年Q1的ROE为-0.81%，较22年一季度有所收窄。 3、从细分板块来看：养殖板块分化明显，生猪和黄羽鸡在22年初的深度亏损，至22年下半年景气度迅速攀升，但23年Q1再度亏损；而白羽肉鸡则陆续走出了22年初的低迷状态，当前景气度仅次于20年的超级周期。另动保行业则在经历了22年的动荡后，23年Q1表现出企稳态势。 图表1：农林牧渔行业22年及23年Q1累计收入同比 图表2：农林牧渔行业22年及23年Q1单季收入同比 图表3：农林牧渔业22年及23年Q1累计归母净利同比图表4：农林牧渔业22年及23年Q1单季归母净利同比 图表5：22年行业ROE相较21年有所恢复 图表6：23年Q1行业R0E相较22年有所改善 图表7：22年行业及23年Q1主要子行业收入增速 图表8：22年行业及23年Q1主要子行业归母净利增速 2生猪：出栏增速或将放缓，产能持续去化 22年初至今，生猪价格经过了较大波动。21年至22年一季度行业供给严重过剩，生猪价格仅在12-13元/公斤的区间，头均亏损超600元。长期的深度亏损导致行业产能去化严重。22年5月后，生猪价格开启上行趋势。22年10月到达阶段性高点28元/公斤，头均盈利超过1000元。10月后，生猪价格快速回落，并在12月中下旬，跌至成本线以下。2023年一季度生猪价格围绕14元/公斤的中枢波动，行业再度开启新的一轮产能去化周期。 图表9：22年至今生猪价格波动明显 图表10：自繁自养生猪头均盈利情况 盈利大幅波动。22年初至今受生猪价格波动影响，行业盈利亦呈现出22年1-4季度逐步好转，23年一季度再度亏损的大幅波动形态。我们统计了14家以生猪养殖为主的上市公司的经营情况（具体见下图表15）。22年行业整体大幅扭亏为盈，其中1-4季度的单季度盈利分别为-141亿、-19亿、157亿和178亿，行业盈利能力逐季改善。随着生猪价格的回落，23年Q1行业再度合计亏损81亿。 图表11：生猪养殖累计归母净利 图表12：生猪养殖单季归母净利（整体） 前期建设项目产能持续释放中，行业出栏依然维持较高增速。19-20年行业经历了历史最好周期，上市公司均抓住机遇大肆扩张产能，2022年依然处于产能释放周期中。我们统计的14家生猪养殖公司出栏情况，2022年合计出栏1.19亿头，同比增长45.5%，增速虽然较21年有所下降，但依然高位。随着行业进入下行周期及大部分公司体量已经较非瘟前大幅增长，预计后期出栏增速将进一步下降。23年一季度各公司合计出栏量同比仅增长18.1%，根据各公司出栏目标测算，预计23年全年出栏量增速在27%左右，24年进一步回落至23%。 22年及23年一季度，行业收入明显增长。虽然猪价低位形成拖累，但由于出栏量的快速增长，行业收入依然增长较快。22年全年及23年一季度，14家公司合计收入增速分别为24.2%、25.2%。 图表13：生猪养殖累计收入增速情况 图表14：生猪养殖累计毛利率情况 图表15：14家生猪养殖企业出栏情况 行业现金流紧张，资产负债率高位。2021年至2022年上半年的行业持续亏损，不但当期运营资金紧张，同时对前期积累的现金也消耗严重。尤其是22年一季度和二季度，极低的生猪价格影响下，行业经营活动产生的现金流为净流出。 虽然随着猪价的回升，22年下半年行业压力有所缓解，但持续时间短暂，且23年一季度行业再度陷入亏损。在此压力下，行业资金需求急迫，行业资产负债率快速攀升。22年2季度末，行业整体资产负债率达到历史最高点66.88%，虽然年末回落至59.85%，但23年一季度末再度攀升至62.12%。 图表16：生猪养殖经营性现金流净额 图表17：生猪养殖资产负债率高位 产能建设放缓。在经过2019-2020年的快速扩张后，2021年随着行业进入下行周期，业内公司扩张步伐亦明显放缓。在建工程方面，22末同比21年末下降16.93%，23年Q1同比跌幅扩大至19.86%。生产性生物资产方面，22年末同比21年末仅上升2.86%，且23年一季度再度环比22年末下降2.9%。 图表18：生猪养殖在建工程同环比情况 图表19：生猪养殖生产性生物资产同环比情况 图表20：生猪养殖行业主要上市公司营收及利润情况 3白羽肉鸡：引种受限，行业迎来高景气周期 行业景气度逐季上行。2022年至2023年一季度，白羽肉鸡行业经历了景气度逐季攀升的过程。22年一季度，行业供给过剩严重，叠加部分大型城市疫情导致需求大幅下降，行业景气度陷入冰点，白羽肉鸡鸡苗价格跌破1元/羽。随着需求的改善，2季度虽然价格有所回升，但依然亏损严重。2022年三季度后行业结构性短缺影响开始显现。直至23年一季度，鸡苗价格一度上涨至7元/羽，仅次于2020年的历史超级大周期。 本轮白羽肉鸡行情表现与生猪表现分化，其主要原因来自于，引种受限，导致结构性的短缺。一方面，近年来海外禽流感严重，目前可以从海外引种的地方仅剩新西兰和美国的阿拉巴马州；另一方面，由于疫情影响，在22年6月之前国际航班受到较大影响。两重因素叠加，2022年5-7月、10-11月我国祖代海外引种量均为0，2022年全年祖代更新量仅为96.34万套，同比下降24.51%，远低于110-120万套的均衡量。受此影响，22年四季度，我国父母代鸡苗价格已经快速攀升，预计23年下半年将进一步传导至商品代鸡苗上。 图表21：商品代鸡苗价格持续走高 图表22：白羽肉鸡祖代更新量情况 2022年下半年以来行业景气度改善明显。我们统计了当前5家主要白羽肉鸡养殖企业情况（具体见图表26）。具体情况如下：1）从营收端看，22年全行业合计同比增速为14.33%，其中Q1-Q4单季增速分别为：0.69%、4.98%、25.15%和23.72%；23年行业营收增速则进一步提升至35.06%。营收较高增长，除因产量的提升外，价格的逐季上行是主因。2）从盈利端看，22年全年行业实现归母净利2.3亿，其中Q1-Q4分别为：-7.1亿、0.1亿、6.1亿和3.2亿。23年随着行业价格进一步上升，行业单季归母净利润达5.7亿。3）从毛利率来看，22年Q1至23年Q1行业综合毛利率分别为0.54%、3.05%、5.04%、5.91%和9.33%。 图表23：白羽肉鸡养殖累计营业收入同比情况 图表24：白羽肉鸡养殖单季归母净利情况 图表25：白羽肉鸡养殖毛利率情况 图表26：白羽肉鸡养殖行业主要上市公司营收及利润情况 4动物保健：历经震荡，步入稳定 22年动物保健行业经历了较大的阵痛期，其主要原因一是生猪价格低迷，下游养殖企业亏损严重，并逐渐向动保行业传导；二是在“2025年逐步全面取消政府招标采购强免疫苗”的政策压力下，市场竞争激烈、产品价格下降明显。至2022年末，随着市场格局逐渐稳定以及在生猪价格回升的带动下，行业逐渐触底企稳。 行业22年低迷，23年Q1触底企稳。我们统计了10家主要的动保企业情况（具体见图表30），整体表现出22年利润大幅下滑，23年Q1同比改善的特征。 1）从营业收入看，行业22年全年同比微增2.64%，其中Q1-Q4单季增速分别为0.75%、8.16%、31.53%和26.66%，23年Q1增速进一步攀升至32.34%。2）行业毛利率下降明显。在激烈的市场竞争下，行业产品价格下调较多。行业22年整体毛利率仅为37.17%，较21年下降6.41个百分点。23年Q1则稍有恢复至40.39%。3）从盈利来看，22年全年行业归母净利润同比下降24.45%，23年Q1在行业触底及低基数双重影响下，利润同比增长26.48%。 图表27：动物保健累计营业收入同比情况 图表28：动物保健归母净利增速情况 图表29：动物保健行业毛利率情况 图表30：动物保健行业主要上市公司营收及利润情况 5种业：粮价高位支撑行业向好，关注转基因种子进展 在粮价高位支撑下，种子行业整体依然持续向好。转基因种子商业化持续推进中，截止当前共有26个转基因玉米项目和5个转基因大豆项目获得转基因生物安全证书。且农业部已于23年1月召开了转基因审定会议。国内转基因商业化加速推进中，2023年有望成为商业化元年。 当前共有8家种业上市公司（具体见图表34），22年和23年Q1营业收入分别增长17.28%、18.43%。但从利润角度看，22年行业净亏0.74亿，其主要受隆平高科拖累。22年隆平高科亏损超过8亿，其中