从财报角度看眼科公司成长路径（更新至2023Q1）

从财报角度看眼科公司成长路径 (更新至2023Q1) 西南证券研究发展中心 2023年4月 分析师：杜向阳执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 投资要点 行业：眼科医疗服务市场规模持续增长 中国眼科医疗服务市场的行业规模从2015年507.1亿增长至2021年的1572亿元，保持稳定高速增长。其中，民营医院年复合增长率达18.5%,公立医院年复合增长率达16.5%。随着现代工作、学习、娱乐用眼强度大幅增加，老龄化进程不断加速，预计2024年中国眼科医疗服务市场规模达到2563.1亿元，2020-2024年年复合增长率为22.8%，中国眼科医疗市场持续扩容确定性高。 业务：屈光白内障量价齐升 根据各公司招股书披露数据，屈光项目以及白内障项目在术式结构升级推动下，实现量价齐升，华厦眼科屈光手术平均客单价从2019年的8680.7元/眼提升至8922.5元/眼，中高端术式占比由2019年的54.6%提升至65.6%，普瑞眼科、何氏眼科均有此趋势；白内障手术方面，各公司推进中高端晶体放量，使患者从“看得见”向“看的好”转变，以普瑞眼科为例，白内障平均客单价由6502.2元/眼提升至8043.9元/眼，中高端术式占比由2019年的72%提升至2021年的74.5%。随着我国人均可支配收入提升，预计屈光渗透率、屈光/白内障中高端术式占比将持续提升，屈光/白内障将实现量价齐升。 公司：一超多强格局形成，扩张下沉各显神通 爱尔眼科国内覆盖体系完善，海外扩张持续进行，产业并购基金内医院储备丰富，业绩确定性高； 普瑞眼科国内覆盖广泛，省会城市扩张战略利于高屋建瓴地在省内打造品牌，目前已有兰州、昆明、乌鲁木齐等标杆医院， 2021年净利率均在18%以上； 华厦眼科省内基本盘稳固，省外扩张已见成效，预计未来将持续进行省内视光“1+N“下沉及省外扩张，增厚公司业绩； 何氏眼科扎根辽宁，省内三级诊疗网络完善，目前省外扩张持续推进； 朝聚眼科在内蒙拥有强大品牌力，目前在江苏、浙江等省份持续扩张。 各公司持续扩张，共享民营眼科行业发展红利 投资建议 建议关注眼科行业相关公司如爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科、欧普康视、爱博医疗等。 风险提示 行业竞争加剧风险，医疗事故风险，政策风险等。 1 眼科市场规模超千亿，各项目均衡发展 目前眼科医疗行业市场已经达千亿规模。根据中国卫生健康年鉴数据测算，中国眼科医疗服务市场的行业规模从2015年507.1亿增长至2021年的1572亿元，保持稳定高速增长。其中，民营医院年复合增长率达18.5%,公立医院年复合增长率达16.5%。随着现代工作、学习、娱乐用眼强度大幅增加，老龄化进程不断加速，预计2024年中国眼科医疗服务市场规模达到2563.1亿元，2020-2024年年复合增长率为22.8%，中国眼科医疗市场持续扩容确定性高。 2014-2024E眼科医疗市场规模及预测 数据来源：华厦眼科招股说明书，中国卫生统计年鉴，西南证券整理2 眼科民营医疗机构百舸争流，爱尔眼科领跑行业 门诊量角度我国眼科服务市场仍以公立为主，民营方面爱尔眼科龙头优势明显。民营眼科服务市场中，2021年爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科的年门诊量分别为1019.6、167.1、98、119、89万人次，爱尔眼科以门诊量衡量的民营市场份额远超其它机构，处于绝对优势地位，其余民营眼科机构的市场份额相对分散，因此我国民营眼科服务市场呈现出“1绝对龙头 +X其余玩家”的竞争格局。 2021年我国眼科门诊量情况(万人次） 1019.6 爱尔眼科 华厦眼科 167.1 普瑞眼科 何氏眼科朝聚眼科其它 公立 民营 98 119 89 数据来源：wind，西南证券整理3 眼科民营医疗机构百舸争流，爱尔眼科领跑行业 眼科上市公司财务数据对比 一超多强格局形成，规模效应影响盈利能力。根据2022年数据，爱尔眼科161.1亿收入体量领跑行业，A股公司中，华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科分别为第二、三、四位，收入分别为32.3/17.3/9.6亿元；港股上市公司中，希玛眼科2021年收入为15.4亿元（17.3亿港元），为港股眼科上市公司中收入体量最大的公司，其次为朝聚眼科，收入为9.9亿元。由于规模效应，收入体量大的公司毛利率高（希玛眼科部分收入位于中国大陆地区外，由于客单价、汇率及当地经营情况与大陆地区不同，故无法在同一口径下比较规模效应），朝聚眼科由于在内蒙拥有良好口碑以及极成熟完善的运营体系，毛利率水平较高。 爱尔眼科 华厦眼科 普瑞眼科 何氏眼科 希玛眼科 朝聚眼科 收入（亿元） 161.1 32.33 17.26 9.55 收入（亿元） 15.35 9.9 2018-2022CAGR 19.10% 10.79% 14.17% 11.68% 2018-2022CAGR 42.05% 11.83% 归母净利润（亿元） 25.24 5.12 0.21 0.33 归母净利润（亿元） -0.19 1.88 2018-2022CAGR 25.80% 32.92% -9.28% -12.38% 2018-2022CAGR 48.17% 毛利率 50.46% 48.05% 41.67% 38.40% 毛利率 25.85% 43.91% 净利率 16.69% 15.71% 1.19% 3.43% 净利率 -2.67% 18.50% 数据来源：wind，同花顺，港币以同花顺汇率换算，西南证券整理4 眼科民营医疗机构百舸争流，爱尔眼科领跑行业 A股眼科上市公司财务数据对比（一季度） 一季度业绩眼科行业表现亮眼，利润端超预期。根据2023年一季报数据，眼科医疗服务板块业绩快速修复，表现亮眼，利润端超预期。 爱尔眼科 华厦眼科 普瑞眼科 何氏眼科 收入（亿元） 50.21 9.31 6.5 3.07 2018-2022CAGR 30.20% yoy 15.10% 38.73% 26.91% 归母净利润（亿元） 7.81 1.5 1.62 0.57 2018-2022CAGR 37.74% yoy 34.01% 334.85% 117.82% 毛利率 47.49% 48.17% 44.64% 47.19% 净利率 17.94% 16.95% 25.44% 18.33% 数据来源：wind，同花顺，港币以同花顺汇率换算，西南证券整理5 眼科民营医疗机构百舸争流，爱尔眼科领跑行业 战略规划差异导致净利率不同。毛利率体现公司规模优势，而公司的战略差异影响费用率，进而导致不同的净利率水平。爱尔眼科通过多年发展，经营成熟扩张模式稳定，费用率稳定，净利率稳中有升；华厦眼科近年推动业务结构升级，提高屈光、视光等毛利率业务收入占比，同时管控管理费用，净利率水平保持领先地位；普瑞眼科省会城市战略，销售费用率高于行业，同时由于持续扩张 ，培育期医院亏损，拉低整体净利率，类似的公司如希玛眼科、何氏眼科，也受新开医院利润亏损拖累整体净利率；朝聚眼科深耕内蒙市场，在内蒙市场内拥有良好口碑，销售费用率低于行业平均 港股眼科上市公司利润率及费用率数据对比 A股眼科上市公司利润率及费用率数据对比 。 爱尔眼科 华厦眼科 普瑞眼科 何氏眼科 希玛眼科 朝聚眼科 收入（亿元） 161.1 32.33 17.26 9.55 收入（亿元） 15.35 9.9 归母净利润（亿元） 25.24 5.12 0.21 0.33 归母净利润（亿元） -0.19 1.88 毛利率 50.46% 48.05% 41.67% 38.40% 毛利率 25.85% 43.91% 净利率 16.69% 15.71% 1.19% 3.43% 净利率 -2.67% 18.50% 销售费用 15.56 4.02 3.44 1.38 销售费用 1.27 0.61 管理费用 22.93 3.63 2.7 1.63 管理费用 3.45 1.62 销售费用率 9.66% 12.43% 19.93% 14.45% 销售费用率 8.27% 6.16% 管理费用率 14.23% 11.23% 15.64% 17.07% 管理费用率 22.48% 16.36% 数据来源：wind，同花顺，港币以同花顺汇率换算，西南证券整理6 眼科民营医疗机构百舸争流，爱尔眼科领跑行业 A股眼科上市公司收入结构数据对比 消费属性项目收入占比高。各公司屈光、视光项目收入占比均大于40%，从屈光项目收入角度看，何氏眼科屈光收入占比低于行业平均，仍具有提升空间，而其他公司则应注重术式结构升级来提升客单价和毛利率；视光项目收入角度看，华厦眼科、普瑞眼科仍具有提升空间；白内障项目中，普通晶体手术毛利率受DRG政策影响，应持续提高中高端晶体在手术中应用，保障白内障项目客单价及利润率水平；其他眼病大部分为基础诊疗项目，大部分在医保内，享受医保报销，受医保控费趋势影响，利润率水平低于消费属性项目，目前华厦眼科基础眼病收入仍高于行业平均，预计有进一步调整业务结构空间，公司利润率有持续提升潜力。 爱尔眼科 华厦眼科 普瑞眼科 何氏眼科 屈光收入占比 39.34% 33.19% 56.26% 21.36% 视光收入占比 23.46% 12.28% 15.06% 36.65% 白内障收入占比 13.30% 23.23% 14.43% 13.93% 其他眼病收入占比 23.64% 28.12% 13.50% 27.43% 数据来源：wind，西南证券整理7 眼科民营医疗机构百舸争流，爱尔眼科领跑行业 2022年受疫情影响，毛利率较2021年普遍下降；2023Q1，行业毛利率、净利率上升，销售费用下降。 2021年毛 利率 2022年毛利率 同比变化 （pp） 2021年净利率 2022年净利率 同比变 化（pp） 22Q1 毛利率 23Q1 毛利率 同比变化 （pp） 22Q1 净利率 23Q1 净利率 同比变 化（pp） 2021销售 费用率 2022销售 费用率 同比变 化（pp） 22Q1销售费用 率 23Q1销售费用 率 同比变 化（pp） 爱尔眼科 51.92% 50.46% -1.46 16.47% 16.69% 0.22 47.00% 47.49% 0.49 16.62% 17.94% 1.32 9.65% 9.66% 0.01 9.38% 9.34% -0.04 华厦眼科 46.04% 48.05% 2.01 14.08% 15.71% 1.63 46.11% 48.17% 2.06 13.76% 16.95% 3.19 13.12% 12.43% -0.69 12.98% 11.60% -1.38 普瑞眼科 43.37% 41.67% -1.70 5% 1.19% -3.81 45.16% 44.64% -0.52 7.97% 25.44% 17.47 18.54% 19.93% 1.39 16.88% 14.92% -1.96 何氏眼科 40.30% 39.40% -0.90 9% 3.43% -5.57 40.30% 47.19% 6.89 10.79% 18.33% 7.54 12.79% 14.45% 1.66 12.81% 11.07% -1.73 消费属性项目收入占比持续提升，白内障及眼病收入占比下降。 21年屈光收入 占比 22年屈光收入 占比 同比变化（pp） 21年视光收入占比 22年视光收入占比 同比变化（pp） 21年白内障收入占比 22年白内障收入占 比 同比变化（pp） 21年其他眼病收入占比 22年其他眼病收入占比 同比变化（pp） 爱尔眼科 36.80% 39.34% 2.54 22.52% 23.46% 0.94 14.61% 13.30% -1.31 26.07% 23.64% -2.43 华厦眼科 31.