医疗服务行业：从财报角度看眼科公司成长路径

从财报角度看眼科公司成长路径 西南证券研究发展中心 2023年4月 分析师：杜向阳执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 投资要点 行业：眼科医疗服务市场规模持续增长 中国眼科医疗服务市场的行业规模从2015年507.1亿增长至2021年的1572亿元，保持稳定高速增长。其中，民营医院年复合增长率达18.5%,公立医院年复合增长率达16.5%。随着现代工作、学习、娱乐用眼强度大幅增加，老龄化进程不断加速，预计2024年中国眼科医疗服务市场规模达到2563.1亿元，2020-2024年年复合增长率为22.8%，中国眼科医疗市场持续扩容确定性高。 业务：屈光白内障量价齐升 根据各公司招股书披露数据，屈光项目以及白内障项目在术式结构升级推动下，实现量价齐升，华厦眼科屈光手术平均客单价从2019年的8680.7元/眼提升至8922.5元/眼，中高端术式占比由2019年的54.6%提升至65.6%，普瑞眼科、何氏眼科均有此趋势；白内障手术方面，各公司推进中高端晶体放量，使患者从“看得见”向“看的好”转变 ，以普瑞眼科为例，白内障平均客单价由6502.2元/眼提升至8043.9元/眼，中高端术式占比由2019年的72%提升至 2021年的74.5%。随着我国人均可支配收入提升，预计屈光渗透率、屈光/白内障中高端术式占比将持续提升，屈光 /白内障将实现量价齐升。 公司：一超多强格局形成，扩张下沉各显神通 爱尔眼科国内覆盖体系完善，海外扩张持续进行，产业并购基金内医院储备丰富，业绩确定性高； 普瑞眼科国内覆盖广泛，省会城市扩张战略利于高屋建瓴地在省内打造品牌，目前已有兰州、昆明、乌鲁木齐等标杆医院，2021年净利率均在18%以上； 华厦眼科省内基本盘稳固，省外扩张已见成效，预计未来将持续进行省内视光“1+N“下沉及省外扩张，增厚公司 业绩； 何氏眼科扎根辽宁，省内三级诊疗网络完善，目前省外扩张持续推进； 朝聚眼科在内蒙拥有强大品牌力，目前在江苏、浙江等省份持续扩张； 各公司持续扩张，共享民营眼科行业发展红利。 投资建议 建议关注眼科行业相关公司如爱尔眼科、普瑞、眼何科氏眼科、朝聚眼科、欧普康视、爱博医疗等。 风险提示 行业竞争加剧风险，医疗事故风险，政策风险等。 1 眼科市场规模超千亿，各项目均衡发展 目前眼科医疗行业市场已经达千亿规模。根据中国卫生健康年鉴数据测算，中国眼科医疗服务市场的行业规模从2015年507.1亿增长至2021年的1572亿元，保持稳定高速增长。其中，民营医院年复合增长率达18.5%,公立医院年复合增长率达16.5%。随着现代工作、学习、娱乐用眼强度大幅增加，老龄化进程不断加速，预计2024年中国眼科医疗服务市场规模达到2563.1亿元，2020-2024年年复合增长率为22.8%，中国眼科医疗市场持续扩容确定性高。 2014-2024E眼科医疗市场规模及预测 数据来源：华厦眼科招股说明书，中国卫生统计年鉴，西南证券整理2 眼科民营医疗机构百舸争流，爱尔眼科领跑行业 门诊量角度我国眼科服务市场仍以公立为主，民营方面爱尔眼科龙头优势明显。民营眼科服务市场中，2021年爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科的年门诊量分别为1019.6、167.1、98、119、89万人次，爱尔眼科以门诊量衡量的民营市场份额远超其它机构，处于绝对优势地位，其余民营眼科机构的市场份额相对分散，因此我国民营眼科服务市场呈现出“1绝对龙头 +X其余玩家”的竞争格局。 2021年我国眼科门诊量情况 1019.6 爱尔眼科 华厦眼科普瑞眼科何氏眼科 167.1 公立 民营 98 119 朝聚眼科 其它 89 数据来源：wind，西南证券整理3 眼科民营医疗机构百舸争流，爱尔眼科领跑行业 一超多强格局形成，规模效应影响盈利能力。根据2021年数据，爱尔眼科150亿收入体量领跑行业 ，A股公司中，华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科分别为第二、三、四位，收入分别为30.6/17.1/9.6亿元；港股上市公司中，希玛眼科2021年收入位11.1亿港元，为港股眼科上市公司中收入体量最大的公司，其次为朝聚眼科和徳视佳，收入分别为10/6.3亿港元。由于规模效应，收入体量大的公司毛利率高（希玛眼科、徳视佳大部分收入位于中国大陆地区外，由于客单价、汇率及当地经营情况与大陆地区不同，故无法在同一口径下比较规模效应），朝聚眼科由于在内蒙拥有良好口碑以及极成熟完善的运营体系，其毛利率高于处于扩张期的普瑞眼科和何氏眼科。 眼科上市公司财务数据对比（2021年） 爱尔眼科 华厦眼科 普瑞眼科 何氏眼科 希玛眼科 朝聚眼科 徳视佳 收入（亿元） 150.01 30.64 17.1 9.62 收入（亿港元） 11.13 9.98 6.33 2018- 2021CAGR 25.94% 17.69% 20.69% 19.23% 2018- 2021CAGR 37.35% 16.40% 145% 归母净利润 （亿元） 23.23 4.55 0.94 0.86 归母净利润（亿港元） 0.22 1.62 1.34 2018- 2021CAGR 32.97% 55.91% 16.93% 2018- 2021CAGR -19.92% 61.07% 226.62% 毛利率 51.92% 46.04% 43.37% 40.30% 毛利率 32.20% 44.97% 49.38% 数据来源：wind，西南证券整理4 眼科民营医疗机构百舸争流，爱尔眼科领跑行业 战略规划差异导致净利率不同。毛利率体现公司规模优势，而公司的战略差异影响费用率，进而导致不同的净利率水平。爱尔眼科通过多年发展，经营成熟扩张模式稳定，费用率稳定，净利率稳中有升；华厦眼科近年推动业务结构升级，提高屈光、视光等毛利率业务收入占比，同时管控管理费用，净利率水平保持领先地位；普瑞眼科省会城市战略，销售费用率高于行业，同时由于持续扩张 ，培育期医院亏损，拉低整体净利率，类似的公司如希玛眼科、何氏眼科，也受新开医院利润亏损 拖累整体净利率；朝聚眼科深耕内蒙市场，在内蒙市场内拥有良好口碑，销售费用率低于行业平均 眼科上市公司利润率及费用率数据对比（2021年） ；徳视佳主要收入在德国，高毛利率使得公司拥有高净利率，毛利率提升主要得益于在德国业务的附加值提升。 爱尔眼科 华厦眼科 普瑞眼科 何氏眼科 希玛眼科 朝聚眼科 徳视佳 毛利率 51.92% 46.04% 43.37% 40.30% 毛利率 32.20% 44.97% 49.38% 净利率 16.47% 14.08% 5% 9% 扣非净利率 0.48% 15.95% 20.92% 销售费用率 10% 13% 19% 13% 销售费用率 11.30% 4.72% 8.49% 管理费用率 13% 10% 14% 13% 管理费用率 21.05% 17.73% 8.91% 数据来源：wind，西南证券整理5 眼科民营医疗机构百舸争流，爱尔眼科领跑行业 A股眼科上市公司收入结构数据对比（2021年） 消费属性项目收入占比高。各公司屈光、视光项目收入占比均大于40%，从屈光项目收入角度看，何氏眼科屈光收入占比低于行业平均，仍具有提升空间，而其他公司则应注重术式结构升级来提升客单价和毛利率；视光项目收入角度看，华厦眼科、普瑞眼科仍具有提升空间；白内障项目中，普通晶体手术毛利率受DRG政策影响，应持续提高中高端晶体在手术中应用，保障白内障项目客单价及利润率水平；其他眼病大部分为基础诊疗项目，大部分在医保内，享受医保报销，受医保控费趋势影响，利润率水平低于消费属性项目，目前华厦眼科基础眼病收入仍高于行业平均，预计有进一步调整业务结构空间，公司利润率有持续提升潜力。 爱尔眼科 华厦眼科 普瑞眼科 何氏眼科 屈光收入占比 36.80% 31.27% 50.99% 20.89% 视光收入占比 22.52% 11.78% 16.14% 35.97% 白内障收入占比 14.61% 24.67% 16.78% 16.32% 其他眼病收入占比 26.07% 32.28% 16.09% 26.82% 数据来源：wind，西南证券整理6 屈光：高端术式占比提升，整体价格增长 2019 2020 2021 2019 2020 2021 华厦 华厦 华厦 何氏 普瑞 何氏 普瑞 何氏 普瑞 收入 603.76 727.43 957.57 收入yoy手术量（例/台）YOY单价（元）YOY毛利率占公司收入比例 中高端手术 YOY 手术量（例/ 台）YOY 手术量占比（屈光项目中） 单价（元） YOY收入占比（屈光项目中） 普通手术 YOY 手术量（例/ 台）YOY 手术量占比（屈光项目中） 单价（元） YOY 收入占比（屈 光项目中） 154.65 541.56 177.32 672.15 201.28 872.18 yoy 31.13% 20.48% 31.64% 24.75% 39.52% 14.66% 24.11% 13.51% 29.76% 手术量（眼） 69552 83847 107321 9996 34419 10756 44019 13032 55925 YOY 20.55% 28.00% 15.59% 7.60% 27.89% 21.16% 27.05% 单价（元） 8680.7 8675.66 8922.45 15471.19 15734.38 16485.68 15269.74 15445.06 15595.52 YOY -0.06% 2.84% 7.93% 6.56% -2.95% -6.31% 2.13% 毛利率 45.35% 47.94% 48.94% 53.94% 52.10% 52.93% 51.57% 46.58% 52.60% 占公司收入比例 24.58% 28.93% 31.25% 20.74% 45.41% 21.15% 49.35% 20.91% 51.00% 中高端手术 381.39 522.04 689.62 64.94 80.24 96.6144 YOY 47.43% 36.88% 32.10% 56.56% 23.56% 20.41% 手术量（眼） 37973 52155 70439 3240 4020 5300 YOY 37.35% 35.06% 66.92% 24.07% 31.84% 手术量占比（屈光项目中） 54.60% 62.20% 65.63% 32.41% 37.37% 40.67% 单价（元） 10043.77 10009.32 9790.26 20043.2 19960.5 18229.132 YOY -0.34% -2.19% -6.22% -0.41% -8.67% 收入占比（屈光项目中） 63.17% 71.76% 72.02% 41.99% 45.25% 48.00% 普通手术 222.37 205.39 267.95 89.71 97.08 104.67 YOY 10.23% -7.64% 30.46% 8.75% 8.22% 7.81% 手术量（眼） 31579 31692 36882 6756 6736 7732 YOY 0.36% 16.38% 0.73% -0.30% 14.79% 手术量占比（屈光项目中） 45.40% 37.80% 34.37% 67.59% 62.63% 59.33% 单价（元） 7041.63 6480.87 7265.06 13278.6 14412.19 14412.19 YOY -7.96% 12.10% 7.97% 8.54% 0.00% 收入占比（屈 光项目中） 36.83% 28.24% 27.98% 58.01% 54.75% 52.00% 数据来源：华厦眼科招股书，何氏眼科招股书，普瑞眼科招股书