从财报角度看眼科公司成长路径（更新至2024Q3）

从财报角度看眼科公司成长路径 更新至2024Q3 西南证券研究院2025年3月 分析师：杜向阳执业证号：S1250520030002电话：02168416017 邮箱：duxyswsccomcn 分析师：汪翌雯执业证号：S1250522120002 邮箱：wangywswsccomcn 投资要点 行业：眼科医疗服务市场规模持续增长 眼科医疗行业维持双位数增长。中国眼科医疗服务市场的行业规模从2015年5071亿增长至2024年的2231亿元，持续维持增长。其中，根据2023年数据，民营医院同比增长率达31公立医院同比增长率达10，预计2025年中国眼科医疗服务市场规模达到25215亿元，20202025年年复合增长率为160，中国眼科医疗市场持续扩容确定性高。 业务：屈光量价齐升、白内障人工晶体量增价降 屈光量价齐升、仪器推动全飞秒占比提升。根据各公司招股书披露数据，屈光项目实现量价齐升，华厦眼科屈光手术平均客单价从2019年的86807元眼提升至2021年的89225元眼，中高端术式占比由2019年的546提升至2021年的656。2024年引入蔡司全飞秒40上线，产品定价为18000元眼，预计2025年年中上线max800，定价25000元眼，随着中高端术式结构提升，产品迭代，我们认为屈光整体均价有望提升； 白内障量涨价跌。手术方面，各公司推进中高端晶体放量，使患者从“看得见”向“看的好”转变，根据招股书，以普瑞眼科为例，白内障平均客单价由65022元眼提升至80439元眼，中高端术式占比由2019年的72提升至2021年的745。2024年5月，白内障集采落地，我们预期手术端价格下降3040，但量来看渗透率有望提升。 公司：一超多强格局形成，扩张下沉各显神通 爱尔眼科国内覆盖体系完善，海外扩张持续进行，产业并购基金内医院储备丰富，业绩确定性高； 普瑞眼科国内覆盖广泛，省会城市扩张战略利于高屋建瓴地在省内打造品牌，目前已有兰州、昆明、乌鲁木齐等标杆医院，但 由于部分门店亏损影响，2024年前三季度净利率均11以上； 华厦眼科省内基本盘稳固，省外扩张已见成效，未来将持续进行省内视光“1N“下沉及省外扩张，增厚公司业绩； 何氏眼科扎根辽宁，省内三级诊疗网络完善，目前省外扩张持续推进； 朝聚眼科在内蒙拥有强大品牌力，目前在江苏、浙江等省份持续扩张。 相关标的 关注眼科行业相关公司如爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、欧普康视、爱博医疗等。 风险提示 行业竞争加剧风险，医疗事故风险，政策风险等。 1 眼科市场规模超千亿，各项目均衡发展 眼科医疗行业稳定增长。根据中国卫生健康年鉴数据测算，中国眼科医疗服务市场的行业规模从2015年5071亿增长至2024年的2231亿元，持续稳定增长。其中，根据2023年数据，民营医院年同比增长率达31公立医院同比增长率达10。随着现代工作、学习、娱乐用眼强度大幅增加，老龄化进程不断加速，预计2025年中国眼科医疗服务市场规模达到25215亿元，20202025年复合增长率为160，中国眼科医疗市场持续扩容确定性高。 20142025E眼科医疗市场规模及预测 20142023年我国眼科医院数量及增速 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 市场规模（亿元）yoy 25 20 15 10 5 2025E 2024E 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 0 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2014201520162017201820192020202120222023 公立眼科医院数量（家）民营眼科医院数量（家）公立yoy 民营yoy 35 30 25 20 15 10 5 0 5 10 数据来源：中国卫生统计年鉴，FrostSullivan，西南证券整理2 眼科民营医疗机构百舸争流，爱尔眼科领跑行业 民营方面爱尔眼科龙头优势明显、普瑞门诊量维度增速较高。从门诊量角度来看，仍以公立为主。民营眼科服务市场中，2023年爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、朝聚眼科的年门诊量分别为15106、186、1507、1129万人次，从增速来看普瑞yoy54、爱尔yoy34。何氏眼科未披露2023年情况，但其2022年年门诊量为116万人次、且2023年收入端实现正增长预计2023年门诊量亦有小幅提升。爱尔眼科以门诊量衡量的民营市场份额远超其它机构，处于绝对优势地位，其余民营眼科机构的市场份额相对分散，因此我国民营眼科服务市场呈现出“1绝对龙头X其余玩家”的竞争格局。 2023年全国医疗卫生门诊人次（公立vs民营） 20222023年我国眼科门诊量情况 151064 186 15065 116 11287 民营 16 公立 84 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 爱尔眼科 华普何朝 厦瑞氏聚 眼眼眼眼 科科科科 2022（万次）2023（万次） 数据来源：国家卫健委，wind，西南证券整理3 眼科民营医疗机构百舸争流，爱尔眼科领跑行业 一超多强格局形成，规模效应影响盈利能力。根据2023年数据，爱尔眼科2037亿收入体量领跑行业，A股公司中，华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科分别为第二、三、四位，收入分别为401272119亿元；港股上市公司中，希玛眼科2023年收入为178亿元，为港股眼科上市公司中收入体量最大的公司，其次为朝聚眼科，收入为137亿元。由于规模效应，收入体量大的公司毛利率高（希玛眼科部分收入位于中国大陆地区外，由于客单价、汇率及当地经营情况与大陆地区不同 眼科上市公司财务数据对比（截至2023年年报） ，故无法在同一口径下比较规模效应），朝聚眼科由于在内蒙拥有良好口碑以及极成熟完善的运营体系，因此在体量较小的情况下毛利率依然维持较高水平。 爱尔眼科 华厦眼科 普瑞眼科 何氏眼科 希玛医疗 朝聚眼科 收入（亿元） 2037 401 272 119 收入（亿元） 178 137 20192023CAGR 205 133 218 141 20192023CAGR 350 168 归母净利润（亿元） 336 67 27 06 归母净利润（亿元） 06 23 20192023CAGR 272 324 539 27 20192023CAGR 79 425 毛利率 508 490 44 418 毛利率 322 454 净利率 180 169 102 49 净利率 45 161 数据来源：wind，同花顺，港币以同花顺汇率换算，西南证券整理4 眼科民营医疗机构百舸争流，爱尔眼科领跑行业 A股眼科上市公司财务数据对比（24Q1Q3）vsH股眼科上市公司财务数据对比（24H1） 眼科医疗整体承压，仅有爱尔眼科维持收入、利润同比增长。根据2024年三季报数据，A股眼科医疗服务板块业绩收入端增速均放缓出现下滑，归母净利润来看，除爱尔眼科实现同比提升外，其他公司均出现一定程度下滑，小体量眼科医院下滑程度较大、影响较大；港股上市公司希玛医疗收入下滑、朝聚眼科利润下滑。 爱尔眼科 华厦眼科 普瑞眼科 何氏眼科 收入（亿元） 1630 318 214 87 yoy 16 25 14 84 归母净利润（亿元） 345 42 02 02 yoy 85 245 950 835 毛利率 510 460 395 409 净利率 225 139 11 12 希玛医疗 朝聚眼科 收入（亿元） 85 76 yoy 31 37 归母净利润（亿元） 03 14 yoy 34 94 毛利率 313 458 净利率 53 174 数据来源：wind，同花顺，港币以同花顺汇率换算，西南证券整理5 眼科民营医疗机构百舸争流，爱尔眼科领跑行业 战略规划差异导致净利率不同。毛利率体现公司规模优势，而公司的战略差异影响费用率，进而导致不同的净利率水平。爱尔眼科通过多年发展，经营成熟扩张模式稳定，费用率稳定，净利率稳中有升；华厦眼科近年推动业务结构升级，提高屈光、视光等毛利率业务收入占比，同时管控管理费用，净利率水平保持领先地位；普瑞眼科省会城市战略，同时由于持续扩张，销售费用率增长显著 ，培育期医院亏损，拉低整体净利率，类似的公司如希玛医疗、何氏眼科，也受新开医院利润亏损 拖累整体净利率；朝聚眼科深耕内蒙市场，在内蒙市场内拥有良好口碑，销售费用率低于行业平均 A股眼科上市公司利润率及费用率数据（24Q1Q3vsH股眼科上市公司利润率及费用率24H1 ，同时维持较高净利率水平。 爱尔眼科 华厦眼科 普瑞眼科 何氏眼科 收入（亿元） 1630 318 214 87 归母净利润（亿元） 345 42 02 02 毛利率 510 460 395 409 净利率 225 139 11 12 销售费用（亿元） 164 451 38 133 管理费用（亿元） 2225 368 313 162 销售费用率 1006 1418 1778 1538 管理费用率 1365 1157 1465 1873 希玛医疗 朝聚眼科 收入（亿元） 85 76 归母净利润（亿元） 03 14 毛利率 313 458 净利率 53 174 销售费用 056 063 管理费用 15 106 销售费用率 66 83 管理费用率 175 139 数据来源：wind，西南证券整理6 眼科民营医疗机构百舸争流，爱尔眼科领跑行业 A股眼科上市公司收入结构数据对比（截至少2024H1） 消费属性项目收入占比高。各公司屈光视光项目收入占比均大于50，从屈光项目收入角度看，何氏眼科屈光收入占比低于行业平均，仍具有提升空间，而其他公司则应注重术式结构升级来提升客单价和毛利率；视光项目收入角度看，爱尔眼科、普瑞眼科仍具有提升空间；白内障项目中，普通晶体手术毛利率受DRG政策影响，应持续提高中高端晶体在手术中应用，保障白内障项目客单价及利润率水平；其他眼病大部分为基础诊疗项目，大部分在医保内，享受医保报销，受医保控费趋势影响，利润率水平低于消费属性项目，目前何氏眼科基础眼病收入仍高于行业平均，预计有进一步调整业务结构空间，公司利润率有持续提升潜力。 爱尔眼科 华厦眼科 普瑞眼科 何氏眼科 屈光收入占比 3940 3380 4870 2240 视光收入占比 2250 2420 1290 3050 白内障收入占比 1640 2270 2190 1590 其他眼病收入占比 2170 1930 1650 3120 数据来源：wind，西南证券整理7 眼科民营医疗机构百舸争流，爱尔眼科领跑行业 受DRG政策影响，2024年前三季度毛利率均出现下滑，2023年由于2022年疫情低基数影响，除爱尔眼科外毛利率 均有所提升。同时由于行业竞争加剧、门店拓客、区域开拓等因素，2024年前三季度销售费用率均有所提升。 2024年Q1Q3 毛利率 2023年Q1Q3毛利率 同比变化 （pp） 2024年Q1Q3净利率 2023年Q1Q3净利率 同比变化 （pp） 2023 毛利率 2022 毛利率 同比变化 （pp） 2023 净利率 2022 净利率 同比变化 （pp） 2024年 Q1Q3 销售 费用率 2023年 Q1Q3 销售 费用率 同比变化 （pp） 2023销售 费用率 2022销售 费用率 同比变化 （pp） 爱尔眼科 510 519 088 225 219 056 507 519 123 180 197 172 101 100 005 97 97 001 华厦眼科 460 506 457 139 184 445 489 481 08 169 157 123 142 128 133 133 124 085 普瑞眼科 395 456 61 11 150 1394 439 417 22 103 12 906 178 160 179 165 1