23Q1净利率超疫情前水平，新项目有序推进产品矩阵丰富

公司研究/公司快报 2023年5月5日 23Q1净利率超疫情前水平，新项目有序推进产品矩阵丰富 增持-A(维持) 天目湖（603136.SH） 景区 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2022年财报，期内实现营收3.69亿元（-11.96%），归母净利润2030.69万元（-60.57%），扣非归母净利润1241.81万元（-70.97%），EPS0.11元。其中22Q4实现营收1.25亿元（+24.56%），归母净利润1782.21万元 （+134.81%），扣非归母净利润1460.36万元（425.98%）。全年来看受公司 22Q1、Q2经营情况受疫情冲击较大，营收大幅下滑、业绩表现亏损，22Q3、 Q4营收恢复较快、业绩同比扭亏为盈。 市场数据：2023年5月4日 收盘价（元）： 26.84 年内最高/最低（元）： 33.49/19.76 流通A股/总股本（亿）： 1.86/1.86 流通A股市值（亿）： 50.00 总市值（亿）： 50.00 基础数据：2023年3月31日 基本每股收益： 0.10 摊薄每股收益： 0.10 每股净资产(元)： 7.00 净资产收益率： 1.67 事件点评 景区业务恢复至2019年同期50%，酒店业务受益于容量提升贡献近四成营收。分产品来看，期内山水园/南山竹海/水世界/温泉/酒店分别实现营收0.86亿元/0.69亿元/0.14亿元/0.32亿元/1.43亿元，较上年同期 -30.33%/-31.22%/+258.47%/-10.24%/+15.26%，分别恢复至2019年同期 53%/51%/88%/60%/149%；期内各项业务毛利率分为别 48.21%/43.68%/15.64%/36.99%/24.84%，较上年同期 -14.65pct/-16.05pct/+187.7pct/-6.51pct/-10.88pct，水世界毛利率变动较大主要系上年暑期江苏疫情影响园区正常运营、同比基数较低。 新媒体渠道拓展营销、新产品扩容提升产品丰富度。运营渠道方面，公司通过微信、淘宝、抖音等新媒体渠道扩大影响力增加营收；新产品方面，期内公司新增御水温泉·森酒店、遇·碧波园、遇·湖林里系列酒店，持续 资料来源：最闻 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 张晓霖 执业登记编码：S0760521010001邮箱：zhangxiaolin@sxzq.com 打造度假产品、特色酒店；新项目方面，与溧阳政府合作动物王国项目前期工作有效推进，公司承担策划设计工作全面启动；参与并完成华天、水悦山庄地块项目设计投标。 22年疫情影响园区经营波动费用增加，毛利率36.24%（-13.78pct）距2019年65.32%有所承压，净利率5.74%（-8.74pct）。整体费用率31.88% （+0.73pct），其中销售费用率11.2%（-1.65pct）、管理费用率21.06% （+2.74pct）、财务费用率-0.38%（-0.37pct）。经营活动现金流净额1.14亿元 （-16.88%）。 经营环境好转，Q1景区淡季净利率略超疫情前水平。23Q1实现营收1.2亿元（+114.26%），归母净利润1914.39万元、较上年同期扭亏为盈增加4063.42万元，扣非归母净利润1690.6万元、较上年同期增加3938.99万元，EPS0.1元。23Q1公司经营情况大幅改善，毛利率42.42%（+41.28pct），净利率18.06%（+58.09pct）、相交19Q1提升0.15pct。整体费用率20.43% 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 （-24.3pct），其中销售费用率6.34%（-4.58pct）、管理费用率15.4%（-17.81pct）、 财务费用率-1.31%（-1.91pct）。投资建议 与疫情前相比公司酒店业务占比持续提升，高毛利率酒店产品有望带动公司整体盈利能力提升。南山小寨年内有望推动开工建设，动物王国规划设计方案有序进行。经营环境全面转暖，看好公司辐射全国客群、漂流等新项目投产落地。预计公司2023-2025年EPS分别为1.11\1.34\1.52元，对应公司5月4日收盘价26.84元，2023-2025年PE分别为24.1\20.1\17.6倍，给予“增持-A”评级。 风险提示 居民消费不及预期风险；景区客流下滑风险；项目建设不及预期风险。财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 419 369 655 744 820 YoY(%) 11.9 -12.0 77.7 13.6 10.3 净利润(百万元) 52 20 207 249 283 YoY(%) -6.2 -60.6 919.7 20.2 13.8 毛利率(%) 50.0 36.2 64.9 69.0 69.5 EPS(摊薄/元) 0.28 0.11 1.11 1.34 1.52 ROE(%) 4.8 1.6 15.5 15.8 15.2 P/E(倍) 97.1 246.2 24.1 20.1 17.6 P/B(倍) 4.3 4.2 3.6 3.1 2.6 净利率(%) 12.3 5.5 31.6 33.5 34.6 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 430 391 188 357 697 营业收入 419 369 655 744 820 现金 403 367 143 326 645 营业成本 209 235 230 231 250 应收票据及应收账款 7 8 19 12 23 营业税金及附加 5 1 6 5 6 预付账款 5 6 13 9 15 营业费用 54 41 41 48 53 存货 6 5 6 5 7 管理费用 77 78 98 123 135 其他流动资产 9 4 7 5 7 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产 1172 1184 1657 1710 1732 财务费用 -0 -1 0 2 -6 长期投资 0 10 20 30 40 资产减值损失 1 -0 0 0 0 固定资产 926 915 1361 1410 1430 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 110 105 105 99 94 投资净收益 2 1 5 6 4 其他非流动资产 136 154 171 171 167 营业利润 87 28 285 341 384 资产总计 1602 1575 1845 2067 2429 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 248 192 227 182 244 营业外支出 1 2 1 1 1 短期借款 80 80 80 80 80 利润总额 86 26 284 341 383 应付票据及应付账款 78 44 75 45 86 所得税 26 5 49 59 66 其他流动负债 90 68 72 57 78 税后利润 61 21 235 282 317 非流动负债 86 98 98 98 98 少数股东损益 9 1 28 33 34 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 52 20 207 249 283 其他非流动负债 86 98 98 98 98 EBITDA 174 127 390 479 530 负债合计 333 290 325 279 342 少数股东权益 99 97 125 158 192 主要财务比率 股本 186 186 186 186 186 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 543 543 543 543 543 成长能力 留存收益 430 450 648 874 1162 营业收入(%) 11.9 -12.0 77.7 13.6 10.3 归属母公司股东权益 1170 1188 1395 1630 1896 营业利润(%) -0.6 -68.2 931.3 19.9 12.5 负债和股东权益 1602 1575 1845 2067 2429 归属于母公司净利润(%) -6.2 -60.6 919.7 20.2 13.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 50.0 36.2 64.9 69.0 69.5 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 12.3 5.5 31.6 33.5 34.6 经营活动现金流 137 114 364 388 506 ROE(%) 4.8 1.6 15.5 15.8 15.2 净利润 61 21 235 282 317 ROIC(%) 4.2 1.2 15.0 15.6 15.0 折旧摊销 95 107 109 141 157 偿债能力 财务费用 -0 -1 0 2 -6 资产负债率(%) 20.8 18.4 17.6 13.5 14.1 投资损失 -2 -1 -5 -6 -4 流动比率 1.7 2.0 0.8 2.0 2.9 营运资金变动 -28 -22 25 -31 41 速动比率 1.7 2.0 0.7 1.9 2.8 其他经营现金流 12 11 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -154 -142 -576 -189 -175 总资产周转率 0.3 0.2 0.4 0.4 0.4 筹资活动现金流 -126 -8 -12 -16 -12 应收账款周转率 40.2 47.4 47.4 47.4 47.4 应付账款周转率 2.8 3.8 3.8 3.8 3.8 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.28 0.11 1.11 1.34 1.52 P/E 97.1 246.2 24.1 20.1 17.6 每股经营现金流(最新摊薄) 0.74 0.61 1.95 2.08 2.71 P/B 4.3 4.2 3.6 3.1 2.6 每股净资产(最新摊薄) 6.28 6.38 7.49 8.75 10.18 EV/EBITDA 28.0 38.7 13.2 10.4 8.9 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数