鹿山转债，紧抓光伏新机遇的热熔胶领先企业

鹿山转债，紧抓光伏新机遇的热熔胶领先企业证券研究报告 2023年03月28日 申购建议：积极申购 申购分析： 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 1.鹿山转债发行规模5.24亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价 59.08，截至2023年3月23日转股价值90.62元；各年票息的算术平 均值为1.58元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023 年3月23日6年期A+级中债企业到期收益率9.01%的贴现率计算，债 底为75.02元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为9.50%，对流通股本的摊薄压力为38.56%，对现有股本有一定摊薄压力。 2.截至2022年第三季度，公司前三大股东汪加胜、韩丽娜、广州日信宝安新材料产业投资中心(有限合伙)分别持有占总股本37.07%、7.20%、4.08%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在78%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.15亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0011%-0.0012%左右。 3.公司所处行业为胶黏剂及胶带（申万三级），从估值角度来看，截至2023年3月23日收盘，公司PE(TTM)为65.71倍，在收入相近的10家同业企业中低于同业平均水平，市值49.96亿元，高于同业平均水平。截至2023年3月23日，公司今年以来正股下跌10.63%，万得全A上涨6.29%。其他风险点：1.原材料价格波动的风险；2.部分原材料依赖进口的风险；3.产业政策变化和下游行业波动风险；4.经营业绩波动风险；5.募集资金投资项目未达预期收益的风险；6.募集资金投资项目产能消化的风险。 4.鹿山转债规模一般，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予34%的溢价，预计上市价格为121元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 近期报告 1《固定收益：多因素共振，二永债后市如何展望？-信用债市场周报 （2023-3-26）》2023-03-27 2《固定收益：债市回到降准前，大家担心什么？-利率债策略周报 （2023-03-25）》2023-03-26 3《固定收益：柳工转2，工程机械整机制造商-建议：积极参与柳工转2申购》2023-03-26 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.鹿山转债要素表3 2.鹿山转债价值分析3 3.鹿山新材基本面分析4 图表目录 图1：鹿山新材近年主营构成（百万元）4 图2：鹿山新材主要股权关系4 图3：营业收入、营业成本与毛利率情况5 图4：期间费用率及归母净利率情况5 图5：现金流情况5 图6：偿债能力分析5 图7：太阳能电池封装胶膜同业公司近年毛利率变化6 图8：2013-2022年中国光伏累计装机容量及年增速6 图9：2017-2023年中国光伏胶膜需求量预测图（亿平方米）6 图10：中国塑料管道产量及增速7 图11：中国管道输油(气)里程及增速7 图12：主要产品产销率及产能利用率8 图13：鹿山新材近1年PE-Band9 表1：鹿山转债发行要素表3 表2：光伏电池封装材料特点及用途6 表3：部分下游优质客户合作项目7 表4：产能与开工情况8 表5：募集资金使用计划（万元）9 1.鹿山转债要素表 表1：鹿山转债发行要素表 代码113668.SH证券简称鹿山转债 公司代码 603051.SH 公司名称 鹿山新材 外部评级:债项/主体 A+/A+ 发行额 5.24亿元 期限（年） 6年 利率 0.40%、0.60%、1.20%、1.80%、2.50%、3.00% 预计发行/起息日期 2023-03-27 转股起始日期 2023-09-30 转股价 59.08元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：115元 原始股东股权登记日 2023-03-24 网上申购及配售日期 2023-03-27 申购代码/配售代码 754051/753051 主承销商 中信证券 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.鹿山转债价值分析 转债基本情况分析 鹿山转债发行规模5.24亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价59.08，截至2023 年3月23日转股价值90.62元；各年票息的算术平均值为1.58元，到期补偿利率15%， 属于新发行转债较高水平。按2023年3月23日6年期A+级中债企业到期收益率9.01% 的贴现率计算，债底为75.02元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为9.50%，对流通股本的摊薄压力为38.56%，对现有股本有一定摊薄压力。 中签率分析 截至2022年第三季度，公司前三大股东汪加胜、韩丽娜、广州日信宝安新材料产业投资中心(有限合伙)分别持有占总股本37.07%、7.20%、4.08%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在78%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为1.15亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0011%-0.0012%左右。 申购价值分析 公司所处行业为胶黏剂及胶带（申万三级），从估值角度来看，截至2023年3月23日收 盘，公司PE(TTM)为65.71倍，在收入相近的10家同业企业中低于同业平均水平，市 值49.96亿元，高于同业平均水平。截至2023年3月23日，公司今年以来正股下跌10.63%，万得全A上涨6.29%。其他风险点：1.原材料价格波动的风险；2.部分原材料依赖进口的风险；3.产业政策变化和下游行业波动风险；4.经营业绩波动风险；5.募集资金投资项目未达预期收益的风险；6.募集资金投资项目产能消化的风险。 鹿山转债规模一般，债底保护较低，平价低于面值，市场或给予34%的溢价，预计上市价格为121元左右，建议积极参与新债申购。 3.鹿山新材基本面分析 公司是国内领先的高性能热熔粘接材料高新技术企业 鹿山新材于1998年在广东广州启航。公司2022H1功能性聚烯烃热熔胶粒产品收入占总收入比重达32.11%，热熔胶膜产品收入占比接近57.09%；其中，太阳能电池封装胶膜、复合建材热熔胶和油气管道防腐热熔胶产品的收入比重分别为56.65%、21.97%和4.69%，分别主要应用于光伏组件、下游建材和油气能源管道建设领域。专注于绿色环保 高性能功能高分子材料，目前产品广泛应用于光伏新能源、复合建材、能源管道、高阻隔包装、平板显示等多个领域，为全球多个国家和地区的客户提供粘接复合与功能型产品及综合解决方案。 图1：鹿山新材近年主营构成（百万元） 资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 公司于2022年3月在上交所上市，控股股东、实控人为汪加胜、韩丽娜夫妇。截至2022年第三季度，前三大股东分别为汪加胜持股37.07%、韩丽娜持股7.20%、广州日信宝安新材料产业投资中心(有限合伙)持股4.08%，其中广州市鹿山信息咨询有限公司为员工持股平台。 图2：鹿山新材主要股权关系 资料来源：wind，天风证券研究所注：统计截至2022年第三季度 2022年前三季度公司营业收入19.83亿元，同增69.27%；毛利率11.32%，同减3.21个百分点，主因公司所需原材料石化树脂产品价格波动，直接材料成本对主营业务成本影响水平超80%。分产品看，功能性聚烯烃热熔胶粒产品2022H1收入4.11亿元，同增14.72%，毛利率13.82%，同减2.38个百分点，主因原材料EVA采购单价上升；热熔胶膜产品2022H1收入7.30亿元，同增207.36%，主要系受光伏行业回暖，太阳能电池封装胶膜产销两旺，毛利率14.05%，同减2.14个百分点，主因产品改性所用PE等原材料成本占比较高。未经审计的业绩快报显示，公司2022年营业总收入26.18亿元，同增54.60%。 2022Q1-Q3公司期间费用率6.42%，同减0.82个百分点，其中销售费用率1.04%，同减0.43个百分点；管理费用率1.99%，同减0.35个百分点；研发费用率2.90%，同增0.12个百分点；财务费用率0.49%，同减0.16个百分点。归母净利率4.60%，同减 1.43个百分点。未经审计的业绩快报显示，公司2022年归母净利润7604万元，同减 32.69%，受到股票激励计划费用计提、规模扩张引起的借款及财务费用增加、太阳能电池封装胶膜产品毛利率下降等因素影响。 图3：营业收入、营业成本与毛利率情况图4：期间费用率及归母净利率情况 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2022Q1-Q3公司经营活动产生的现金流量净额为-7.66亿元，同减665.32%；收现比 0.65，同减0.02；付现比0.99，同增0.32。从2018年开始，公司经营活动现金流量净 额持续低于净利润，主要与公司业务规模、信用期限、销售采购结算模式相关，其中2020年下半年以来公司高库存储备遇上原材料价格大涨，导致存货账面金额提升。公司面临的经营活动现金流的压力加大，对补充流动资金需求有所加强。 截至2022Q3公司资产负债率45.24%，高于行业平均水平；流动比率1.90，略有回升。从2020年开始公司资产负债率维持在高于行业平均水平，企业债务偿还能力有所降低；流动比率呈下降趋势。 图5：现金流情况图6：偿债能力分析 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 太阳能电池封装胶膜业务：光伏行业正在上行，整体需求增长较快 鹿山新材深耕太阳能电池封装胶膜领域十余年，现有产品主要包括透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜等。其中太阳能电池封装胶膜是光伏组件封装的关键材料，具有延长组件使用寿命和提升组件发电效率的作用。 上游光伏材料价格波动，影响公司胶膜产品成本。（1）根据百川盈孚年度市场报告，2021年中国EVA粒子市场价格先稳中走高，后大幅震荡，2022年EVA粒子市场受宏观面扰动频繁，价格整体上呈倒“V”型走势，全年市场均价范围在19000-30000元/吨。（2） 中国EVA粒子市场价格预测方面，根据百川盈孚，成本端上游主要原材料市场涨跌互现，需求端下游需求恢复缓慢，光伏级EVA始终无集中启动，供应侧2022年主要厂商联泓新科、新疆天利高新和宁波台塑共计新投产45万吨/年，预计2023年国内EVA市场或 将先抑后扬，价格大致有5000-10000元/吨的波动。（3）鹿山新材太阳能封装胶膜的成 本结构（料、工、费）其中料的成本约占90%，EVA与POE等原材料的价格走势是决 定产品价格走势的主要因素，公司2018~2021年以及2022H1该产品毛利率分别为 12.40%/14.09%/22.31%/15.73%/13.94%，同业公司近年来毛利率变化趋势近似。 图7：太阳能电池封装胶膜同业公司近年毛利率变化 资料来源：公司募集说明书，天风证券研究所 下游光伏行业持续高增长，预计硅料价格缓慢下降。（1）国内新增光伏装机量在上游光伏材料价格大幅上涨的情况下依然实现快速增长，根据中国电力企业联合会，2022年国内光伏累计新增装机量87.41GW，同比增长37.16%；根据CPIA预测，保守（乐观）情况下2023~2025年中国光伏新增装机80GW/85GW/90