投资价值分析报告：拓展光伏胶膜业务，热熔胶龙头快速发展

立足热熔胶行业，多业务共振发展：公司是国内热熔胶行业龙头，现有热熔胶产能35000吨，利用热熔胶领域的技术经验拓展热熔墙布、光伏胶膜、电子胶等领域，4.5亿平方米光伏胶膜扩产项目投产进度较快，预计于2023年释放全部产能。站在当前时点，我们看好公司充分受益于现有业务市占率提升和扩产项目产能投放，公司具备较高的长期投资价值。 环保替代背景下，公司热熔胶市占率有望提升：胶粘剂下游涵盖木材加工、服装、新能源、电子电器等多领域，多项需求协同驱动下，我国胶粘剂市场空间稳健增长，2010-2020年需求量CAGR为5.3%。政策驱动胶粘剂行业的VOCs受控愈加严格，鼓励高端化胶粘剂的发展，公司主要产品热熔胶具有无毒环保的特性，将充分受益于行业环保化趋势。此外，公司加大研发投入，2018-2021年研发费用CAGR达到30%，不断的研发投入和技术创新将有助于公司巩固现有行业领先地位，并深化与客户的合作领域。 独创四层热熔墙布，营销投入进入收获期：作为高端装修材料，墙布价格相较于墙纸、乳胶漆更贵，但在施工和使用性能上具有较大优势。2014-2020年，我国墙布销量从6500万平方米增长至11.87亿平方米，CAGR高达62%。公司凭借自身热熔胶产能及技术的优势打造的四层热熔网膜无缝墙布相较其余墙布产品优势显著，未来有望持续抢占墙布行业市场份额。2021年，公司墙布业务在店面、线上、直播带货等营销渠道大幅投入，随着前期投入进入收获期，墙布业务有望扭亏为盈，叠加产能放量盈利增长可期。 扩充光伏胶膜产能，发挥品类协同效应盈利可期：“碳中和”政策驱动光伏新增装机量大增，我们预测2025年全球光伏胶膜需求量有望达21亿平方米。光伏胶膜行业长期呈现“一超多强”竞争格局，公司依托热熔胶技术经验，前瞻布局光伏胶膜行业十年，2017-2021年公司光伏胶膜产量从1401万平方米增长至2670万平方米，CAGR为17.5%，毛利率与行业龙头的差距迅速缩小。我们认为，公司扩充光伏胶膜产能进展较快，补全白膜、PET、POE膜产品阵列，叠加规模效应，光伏胶膜业务有望驱动公司新一轮成长。 盈利预测、估值与评级：预计公司22-24年归母净利润分别为1.04、2.54、2.86亿元，EPS分别为0.31、0.76、0.86元/股。公司主业充分受益于环保替代，墙布业务进入收获期，扩产光伏胶膜业务成长前景广阔，我们给予公司23年20倍PE，对应目标价为15.27元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，新产能投放不及预期，光伏需求不及预期。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 热熔胶业务：（1）产能和销量：2021年，公司热熔胶产能为35000吨，无在建或规划产能，我们预计公司22-24年热熔胶产能均为35000吨；销量分别为26250/28000/29750吨；（2）单位成本和单价：预计22-24年公司热熔胶单位成本分别为1.8/1.75/1.7万元/吨，单价分别为2.4/2.35/2.3万元/吨。 光伏胶膜业务：（1）产能和销量：根据公司公开投产进度指引，我们预计公司22-24年光伏胶膜产能分别为1.6/5.1/5.1亿平方米 ； 销量分别为10000/20400/35700万平方米；（2）单位成本和单价：预计公司22-24年光伏胶膜单位成本分别为9 /8/7.5万元/万平，单价分别为11.5/11/10万元/万平。 墙布业务：（1）产能和销量：预计公司22-24年墙布产能均为1600万平方米，销量分别为320/400/480万平方米；（2）单位成本和单价：预计公司22-24年墙布单位成本分别为21/21/21万元/万平；单价分别为35/35/35万元/万平。 电子胶业务：（1）产能和销量：预计公司22-24年电子胶产能分别为830/2560/2560吨，销量分别为705.5/1280/1536吨；（2）单位成本和单价：预计22-24年公司电子胶单位成本分别为7/6.5/6万元/吨，单价分别为17/14/12万元/吨。 我们区别于市场的观点 市场主要关注光伏胶膜行业现有的龙头和几大二线企业，低估公司光伏胶膜业务的竞争力。我们认为公司立足热熔胶领域，深耕光伏胶膜行业十年，技术积淀深厚，光伏胶膜盈利能力提升迅速；本次光伏胶膜募投项目投产进度较快，有一定先发优势，公司在光伏胶膜行业的竞争力凸显，长期有望成长为二线龙头之一。 股价上涨的催化因素 公司热熔胶、墙布市场份额提升，光伏胶膜扩充产能顺利投产，毛利率上升。 估值与目标价 我们预计公司22-24年公司营业收入分别为20.12、32.21、46.07亿元，分别同比增长88.4%、60.1%、43.0%；毛利率分别为26.0%、28.9%、26.7%； 归母净利润分别为1.04、2.54、2.86亿元，分别同比变动-5.17%、+143.29%、+12.62%，对应的EPS分别为0.31、0.76、0.86元/股。公司是热熔胶龙头，主业充分受益于环保替代，墙布业务进入收获期，扩产光伏胶膜业务成长前景广阔。 我们使用23年PE做相对估值比较；公司主要产品包括胶粘剂、墙布、光伏胶膜，我们选取胶粘剂行业的可比公司回天新材，光伏胶膜行业的可比公司海优新材、福斯特做相对估值比较。截至2022年10月13日，可比公司23年PE均值为19.3倍，公司23年PE为16.6倍。考虑到公司募投项目规模较大，收入占比较高，光伏胶膜业务将带动公司高速成长，公司享有一定估值溢价，参照可比公司估值，我们给予公司23年20倍PE，对应股价为15.27元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 1、上海天洋：积极拓展新赛道的胶粘剂细分领域龙头 1.1、热熔粘胶材料龙头，业务涵盖四大领域 上海天洋热熔粘接材料股份有限公司成立于2002年，2011年踏足光伏胶膜领域，2017年在上海证券交易所上市，2020年被工信部认定为第二批专精特新“小巨人”企业。公司致力于热塑性环保粘接材料和反应型环保粘接材料的生产、研发和销售，产品广泛应用于服装、汽车、光伏新能源、室内装饰等领域。 公司目前拥有南通、昆山、海安、烟台四大生产基地，布局热熔胶、光伏材料、热熔墙布、电子胶四大类产品，现已成为国内最大的PA、PES热熔胶产品生产企业之一。 图1：公司发展历程 表1：2021年公司主要产品产能 公司股权结构较为集中，各全资子公司业务分工明确。截至2022H1末，公司实际控制人李哲龙持股32.5%，其子李明建持股12.7%，李哲龙之妻朴艺峰持股5.0%，李哲龙之姐李顺玉持股1.36%，李氏家族持股总计51.6%。公司拥有昆山天洋、南通天洋等全资子公司，分别负责热熔胶、光伏胶膜、墙布和电子胶等产品的生产和销售。 图2：公司股权结构（截至2022年半年报） 1.2、业务拓展提振收入，存货影响消退盈利能力有望回升 公司上市以来，在墙布和电子胶领域拓展迅速，带动营业收入整体上升。 2021年，光伏胶膜、热熔胶、墙布、电子胶四大业务分别贡献了31%、48%、9%、11%的收入。受益于产品价格景气和公司主要产品产量增长，2021年公司实现营收10.68亿元，同比大增53%。受原材料价格上涨影响，公司毛利率同比降低4.6pct至25.6%。由于子公司昆山天洋出售土地使用权，获得资产处置收益5500万元，2021年公司实现归母净利润1.10亿元，同比大增113%，实现扣非归母净利润4285万元，同比增长4.42%。 2022H1，公司实现营业收入6.76亿元，同比+51%；实现归母净利润3214万元，同比-53%。由于公司在2021年年底为太阳能封装胶膜产能扩张进行原料备货，22H1太阳能封装胶膜消耗2021年年底备货库存较多，而21年原材料存货成本较高，导致主营业务成本中原材料成本价较上年同期上升29.6%，致使22H1毛利率降至19%。随着前期原材料价格上涨的影响逐渐消退，叠加公司光伏材料项目取得进展，公司盈利能力有望回升。 图3：公司2021年营收结构 图4：公司2021年毛利结构 图5：公司历年营收及增速 图6：公司历年毛利及增速 图7：公司历年毛利率 图8：公司历年归母净利润及增速 2、环保替代加速驱动，热熔胶龙头充分受益 2.1、多应用领域协同发展，胶粘剂需求稳步增长 胶粘剂指能将同种或两种或两种以上同质或异质的制件（或材料）连接在一起，固化后具有足够强度的有机或无机的、天然或合成的一类物质，又称粘接剂、粘合剂、习惯上简称为胶。胶粘剂按照固化方式可以分为：热熔型胶粘剂、溶剂型胶粘剂、水基型胶粘剂、反应型胶粘剂4大类，应用领域已从主要用于木材加工、服装、轻工、建筑和包装等行业扩展到了新能源、机械制造、航天航空、电子电器、交通运输、环保节能、医疗卫生等众多领域，已成为国民经济和人民生活中不可缺少的重要化工产品。 表2：胶粘剂分类及下游需求领域 多项需求协同驱动下，胶粘剂市场空间稳健增长。2010-2020年，全球胶粘剂需求量由1665万吨增长至2217万吨，CAGR为2.9%；同期中国胶粘剂市场需求量由596万吨增长至995万吨，CAGR为5.3%。 图9：2010-2020年全球胶粘剂需求量及增速 图10：2010-2020年我国胶粘剂需求量及增速 2.2、环保政策不断加强，高端化趋势助力热熔胶市场份额提升 环保政策趋严，胶粘剂高端化趋势明显。随着我国对经济发展质量的要求越来越高，环保政策趋严，胶粘剂行业的VOCs受控愈加严格，2020年生态环境部《2020年挥发性有机物治理攻坚方案》提出全面加强对光化学活性强的VOCs物质控制，大力推动低（无）VOCs原辅材料生产和替代。同时，胶粘剂行业的高端化符合环保和制造业产业升级的趋势，得到政策鼓励。2016年国家发改委《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》将高效密封剂、密封胶和胶带列为重点产品和服务，列入国家重点支持的新材料产业。 表3：我国胶粘剂行业环保化、高端化政策 热熔胶具有无毒环保特性，将充分受益于政策趋势。热熔型胶粘剂（简称热熔胶）是公司主要产品。热熔型胶粘剂是一种在室温下呈固态，加热熔融成液态，在热熔状态进行涂布，借压合、冷却硬化实现快速粘接的高分子胶粘剂，由聚合物基体、增粘树脂（增粘剂）、蜡类和抗氧剂等组合配置而成，不含溶剂，100%固含量，无毒、无味，被誉为“绿色胶粘剂”。热熔胶粘剂具有粘接迅速、粘接范围广、可反复加热多次粘接、性能稳定、便于贮存及运输、无毒环保（不含溶剂）等优点，便于连续化、自动化高速作业，广泛应用于包装、纤维加工、制鞋、建筑、木材加工、汽车、电子电器、装饰、印刷装订、机械加工、医疗、涂料等领域。其中，包装和纤维加工是热熔胶的主要应用领域，2019年消费量占比分别为23%和18%。2012-2020年，我国热熔胶行业市场规模从102.7亿元增长至227.1亿元，CAGR为10.4%。 图11：2019年我国热熔胶下游消费量结构 图12：2012-2020年我国热熔胶市场规模及增速 高端胶粘剂行业技术和客户壁垒高筑，头部企业成长前景广阔。技术壁垒方面，胶粘剂产品的生产配方及成熟生产工艺决定了胶粘剂产品特别是热熔胶粘剂产品的性能可靠性、质量稳定性、环保性，是胶粘剂企业生存和发展的基础，也是新进入企业面临的最大壁垒。此外，中高端产品存在明显的先发优势，技术领先者将获得较大的市场份额。因此，只有少数具有技术优势和技术创新能力的企业才可能参与中高端产品市场的竞争，保持持续的盈利能力。 客户壁垒方面，汽车、光伏、高档服装衬布、电子电器制造业等对产品质量具有较高要求的特定行业客户，出于产品质量及安全性等方面考虑，会要求相应的胶粘剂产品通过国内外第三方权威机构的认证，或者通过客户自有的认证体系。如汽车用热熔胶粘剂通常需经过长期（一般1-2年）测试和验证后，客户才进行大规模采购。高端产品的行业壁垒将助力行业市场份额快速向行业龙头集中。 2.3、产品体系丰富，研发能力强大，公司热熔