业绩短期承压，关注后续弹性

核心观点 业绩短期承压，关注后续弹性 公司发布22年年报及23年一季报，22年营收46.73亿元(yoy+0.9%)，归母净利润 12.16亿元(yoy+1.4%)；23Q1营收8.53亿元(yoy-39.7%)，归母净利润约1.59亿元 (yoy-56.0%)，同比下滑，业绩短期承压。 渠道库存去化营收承压，天号陈贡献增量。22年白酒收入46.28亿元(yoy+0.1%)，销量和吨价变动-2.3%/2.5%，量减价升。分产品，22年高档酒收入45.03亿元(yoy-0.4%)，量价分别变动-3.0%和+2.7%，高档酒占比小幅下滑0.5pct至97.3%；22年 中档酒收入1.25亿元(yoy+22.1%)，贡献一定增量。拆分季节来看，22Q4和23Q1公司白酒收入分别同比下滑25.4%和39.5%，预计主要因为公司主动推动渠道库存去化，导致次高端核心产品营收承压。23Q1中档酒收入0.46亿元，同比增长10.8%，预计新品天号陈推出贡献一定增量。23Q1末合同负债余额9.98亿元，同比提升18.9%，有望支撑公司后续业绩回升。 边际盈利能力承压，关注后续改善弹性。22年公司毛利率84.49%(yoy-0.02pct)，其 中高档酒毛利率85.16%(yoy+0.09pct)，整体保持稳定；销售费用率和管理费用率分别为27.37%和7.60%，同比增加0.88pct和1.02pct，费用率有所提升；但受益于实际税率同比降低1.21pct，公司销售净利率提升0.13pct至26.02%。23Q1，公司毛利率83.17%(yoy-1.75pct)，销售费用率31.91%(yoy+2.91pct)，管理费用率10.18%(yoy+3.69pct)；综合，23Q1销售净利率18.69%(yoy-6.94pct)；盈利能力承压明显，关注后续改善弹性。 次高端酒有望逐步复苏，渠道去化公司轻装上阵。23年以来白酒复苏呈现结构分化 的趋势，高端酒与中低档酒表现良好，但次高端酒暂时承压；展望未来，我们认为白酒行业有望逐步转向全面复苏，主要受益于政策对宏观经济的支持，以及居民消费信心的恢复等。公司管理层调整后，预计在产品策略方面将在巩固臻酿八号的基础上，强化新井台的渠道推广，并继续培育典藏以推动产品结构的高端化。在渠道库存逐步去化后，公司轻装上阵，有望推动业绩重回增长区间。 盈利预测与投资建议 下调营收和毛利率，预测公司23-25年每股收益分别为2.64、3.11和3.53元（原23-24年预测为2.96和3.49元）。结合可比公司，给予23年27倍PE，目标价71.28 公司研究|年报点评水井坊600779.SH 买入（维持） 股价（2023年05月05日）62.88元目标价格71.28元 行业食品饮料 52周最高价/最低价92.76/54.55元总股本/流通A股（万股）48,836/48,836A股市值（百万元）30,708国家/地区中国 报告发布日期2023年05月07日 1周1月3月12月绝对表现-4.07-17.55-21.69-10.95相对表现-3.77-15.45-18.68-11.12沪深300-0.3-2.1-3.010.17 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 元，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。 疫情冲击动销短期承压，看好公司业绩弹性 2023-01-30 公司主要财务信息 典藏实现高成长，天号陈丰富产品体系2022-10-31 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)4,6324,6734,9945,7636,500 同比增长(%)54.1%0.9%6.9%15.4%12.8% 营业利润(百万元)1,6691,6331,7442,0512,323 同比增长(%)73.0%-2.1%6.8%17.6%13.3% 归属母公司净利润(百万元)1,1991,2161,2891,5161,723 同比增长(%)64.0%1.4%6.0%17.6%13.7% 每股收益（元）2.462.492.643.113.53 毛利率(%)84.5%84.5%83.9%84.3%84.6%净利率(%)25.9%26.0%25.8%26.3%26.5% 净资产收益率(%)50.3%39.9%30.8%28.3%27.5% 主销地疫情下动销暂时承压，期待后续复苏性增长 2022-10-13 市盈率 25.6 25.3 23.8 20.2 17.8 市净率 11.7 8.9 6.2 5.3 4.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 下调营收和毛利率，预测公司23-25年每股收益分别为2.64、3.11和3.53元（原23-24年预测 为2.96和3.49元）。结合可比公司，给予23年27倍PE，目标价71.28元，维持买入评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 酒鬼酒 000799 108.70 3.87 4.82 5.68 28.08 22.57 19.14 泸州老窖 000568 223.79 8.81 10.82 13.19 25.39 20.68 16.97 古井贡酒 000596 299.25 7.88 9.95 12.61 37.96 30.07 23.74 舍得酒业 600702 176.61 6.41 8.30 10.50 27.57 21.28 16.83 今世缘 603369 61.63 2.50 3.12 3.88 24.65 19.78 15.89 山西汾酒 600809 240.40 8.50 10.71 13.27 28.30 22.45 18.12 调整后平均 27 22 18 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2023年5月5日收盘价） 风险提示 产品价格波动风险。公司体量较少，属于价格跟随者。公司销售情况较佳也部分源自于高端酒提价带来的性价比提升，如果高端酒提价行情结束，公司可能面临价格天花板及性价比下行风险，可能对公司销售造成不利影响。 消费需求不及预期风险。严控“三公消费”造成了白酒行业一段时期的萎靡，受此影响白酒终端消费的需求逐渐向商务及大众化转变。若消费需求不及预期，可能对公司造成不利影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，可能对公司营收和利润造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,890 1,912 3,190 4,008 4,893 营业收入 4,632 4,673 4,994 5,763 6,500 应收票据、账款及款项融资 13 3 10 9 9 营业成本 717 725 802 902 1,001 预付账款 77 16 17 20 23 营业税金及附加 736 735 786 907 1,023 存货 2,197 2,443 2,704 3,042 3,374 营业费用 1,227 1,279 1,300 1,500 1,691 其他 10 36 12 16 14 管理费用及研发费用 325 392 418 482 543 流动资产合计 4,187 4,410 5,933 7,095 8,313 财务费用 (37) (33) (25) (36) (44) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 5 13 11 11 11 固定资产 501 483 1,382 1,864 2,136 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 705 1,620 823 424 224 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 120 130 117 104 91 其他 11 72 41 54 49 其他 379 404 392 390 384 营业利润 1,669 1,633 1,744 2,051 2,323 非流动资产合计 1,704 2,637 2,714 2,782 2,836 营业外收入 3 2 2 2 2 资产总计 5,891 7,047 8,647 9,877 11,149 营业外支出 36 3 16 18 13 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,636 1,632 1,730 2,035 2,313 应付票据及应付账款 1,015 1,166 1,290 1,452 1,610 所得税 437 416 441 518 589 其他 2,218 2,395 2,412 2,608 2,756 净利润 1,199 1,216 1,289 1,516 1,723 流动负债合计 3,233 3,561 3,703 4,059 4,367 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,199 1,216 1,289 1,516 1,723 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.46 2.49 2.64 3.11 3.53 其他 26 28 24 26 25 非流动负债合计 26 28 24 26 25 主要财务比率 负债合计 3,259 3,589 3,727 4,086 4,392 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 488 488 488 488 488 营业收入 54.1% 0.9% 6.9% 15.4% 12.8% 资本公积 270 246 419 419 419 营业利润 73.0% -2.1% 6.8% 17.6% 13.3% 留存收益 1,873 2,724 4,013 4,885 5,850 归属于母公司净利润 64.0% 1.4% 6.0% 17.6% 13.7% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,632 3,458 4,920 5,792 6,757 毛利率 84.5% 84.5% 83.9% 84.3% 84.6% 负债和股东权益总计 5,891 7,047 8,647 9,877 11,149 净利率 25.9% 26.0% 25.8% 26.3% 26.5% ROE 50.3% 39.9% 30.8% 28.3% 27.5% 现金流量表 ROIC 50.1% 39.1% 30.5% 28.0% 27.0% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1,199 1,216 1,289 1,516 1,723 资产负债率 55.3% 50.9% 43.1% 41.4% 39.4% 折旧摊销 73 85 42 60 69 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (37) (33) (25) (36) (44) 流动比率 1.30 1.24 1.60 1.75 1.90 投资损失 0 0 0 0 0 速动比率 0.61 0.55 0.87 1.00 1.1