减值影响或已出清，公装龙头或将迎来业绩向上拐点

营收仍承压，减值影响或已出清 公司发布22年年报和23年一季报，22FY实现营收218.13亿元，同比-14.03%，实现归母净利润12.73亿元，扣非净利润10.14亿元，同比均扭亏为盈。23Q1实现营收50.93亿元，同比-12.87%，实现归母净利润2.73亿元，同比-45.23%，扣非净利润2.17亿元，同比-38.50%。我们认为受地产景气度仍不佳的影响，2022年及2023年Q1公司仍处于营收承压阶段，我们预计后续业务或逐季转好，且减值影响或已出清。 新签订单仍有所承压，保全资产基本覆盖应收款项净敞口 22FY公司装饰/幕墙/设计业务分别实现收入186.32/16.46/13.11亿，同比分别-17.1%/+38.3%/-12.9%，22年新签订单221.68亿元,同比-28.03%，23Q1新签订单60.13亿元，同比-16.12%。装饰/幕墙/设计业务毛利率分别为14.10%/8.89%/38.22%，同比-0.21/+6.47/-9.67p Ct ，装饰主业毛利率仍保持较高水平。截至22年年报，公司恒大的应收款项总敞口（含应收账款、应收票据及合同资产等）合计82.7亿，累计计提减值损失58.8亿，敞口净额23.9亿。公司正在办理抵账手续的实物资产17.3亿，已完成首封金额4.9亿，可用于抵账的甲供材料应付款12.7亿，现阶段保全资产基本可以覆盖应收款项敞口净额。 毛利率韧性仍足，费用控制仍较好 22年毛利率15.78%，同比-0.36 pct，期间费用率7.79 %，同比+0.80 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率1.57%/2.57%/3.36%/0.29%，同比变动+0.27/+0.51/+0.04/-0.03pct，资产及信用减值损失3.01亿元，占营收比例1.38%，同比-28.94 pct。综合影响下净利率5.97%，同比+25.19pct，22年公司收现比105.19%，同比-2.61 pct；付现比100.86%，同比-2.44 pct；CFO净额3.02亿元，同比-5.11亿元。23Q1毛利率14.30%，同比-0.15 pct，期间费用率7.29 %，同比+0.30 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率1.55%/2.56%/2.85%/0.33%，同比变动+0.27/+0.19/-0.16/-0.01pct，资产及信用减值损失0.22亿元，占营收比例0.44%，同比+3.31 pct。综合影响下净利率5.30%，同比-3.12pct。CFO净额-13.23亿元，同比+0.63亿元。 基本面拐点，或迎业绩估值双升，维持“买入”评级 由于地产影响，供给端出清，行业竞争格局优化，景气度亦或处于回升阶段。公司订单处于相对底部区域，22年地产风险或充分计提，长期来看利润率亦有提升空间。我们认为公司正处于风险出清至景气度向上的拐点阶段，维持2023/2024年归母净利预测为15.2/18.0亿元，并引入2025年归母净利预测20.7亿元，给予PE12.6x，对应2023年市值192亿，对应目标价7.18元，维持“买入”评级。 风险提示：业务结构调整不及预期；在手订单执行不及预期；行业景气度持续下滑；未来资产和信用减值风险等。 财务数据和估值 公司历年经营情况 图1：营收及同比增速