供给出清需求复苏，公装龙头或将迎来业绩向上拐点

供给侧出清，竞争格局优化，公装龙头市占率及定价权有望加快提升 2021-2022年地产景气度下行，多数建筑装饰企业承压，广田集团及奇信股份处于退市风险警示阶段，其他样本公司订单亦出现较大收缩，部分公司22年订单较20年下滑超75%。2023年，我们认为行业拐点或已出现，且行业供给端出清，竞争格局有明显改善，金螳螂等经营状况良好的龙头有望获得更高的市场占有率及更大的议价权，公装订单在未来2年有望恢复至20%左右的增速。从区域布局来看，以金螳螂市占率较低的华南为例，此前该区域主要装饰企业广田/奇信（两家公司2018年华南地区合计营收71亿）等经营出现困难，后续金螳螂等未出险企业有望快速获取市场份额。从业务布局来看，公司拥有医疗工程/装配式/软件服务等全产业链能力，将充分受益于行业恢复性增长。 高星级酒店装饰业务充分受益于疫后复苏 受疫情影响，2019年后国内酒店数量开始下滑，其中，高星级（四/五星）酒店数量下滑较快，截至2022年Q3开业数量为2809家，较峰值2019年减少456家。随着疫情逐步放开，酒店营收已率先逐步触达相对底部而回升，预计将在2024年左右恢复至疫情前水平。若按未来2年高星级酒店年均新增250家，每家酒店装饰产值1亿元测算，则高星级酒店装饰年均市场规模年增将达250亿元。金螳螂作为高星级酒店装饰龙头或将充分受益于酒店业务复苏。 订单处于相对底部区域，减值或充分计提，利润率亦有提升空间 公司2022年新签订单221.68亿元，yoy-28%，其中公装/住宅/设计订单180.67/24.97/16.04亿元，yoy-24%/-50%/-20%。我们预计公司22年住宅订单质量优化，金额已基本压实（住宅订单占比2022年11%vs 2020年33%），公装订单金额亦处于相对底部区域，23年订单整体有望开始恢复增长。我们预计22年公司受地产下行影响所产生的减值风险或已充分计提，叠加23年订单金额趋势向上，后续业绩亦有望回归增长。长期来看，我们认为在地产风险出清后，利润率有望恢复至往年正常水平（后续净利率若能恢复至9%，则或有3%的提升空间）。 基本面拐点，或迎业绩估值双升，维持“买入”评级 由于地产影响，供给端出清，行业竞争格局优化，景气度亦或处于回升阶段。公司订单处于相对底部区域，22年地产风险或充分计提，长期来看利润率亦有提升空间。我们认为公司正处于风险出清至景气度向上的拐点阶段，预计2023/2024年归母净利为15.2/18.0亿元（前值24.9/28.7亿元），yoy+26.6%/+18.4%，给予PE 12.6x，对应2023年市值192亿，对应目标价7.18元，维持“买入”评级。 风险提示：业务结构调整不及预期；在手订单执行不及预期；行业景气度持续下滑；未来资产和信用减值风险等，业绩报告是初步预测结果，具体财务数据以公司披露年报为准 财务数据和估值 1.供给侧出清，竞争格局优化，公装龙头市占率有望加快提升 1.1.地产下行，建筑装饰企业出清较多 地产下行，建筑装饰企业承压。由于房地产景气度下行，2021-2022年地产企业出现较严重的债务危机。国内建筑装饰上市企业与众多房地产企业建立了广泛且深入的合作关系，因此当房市发生票据违约等危机事件时，亦受到较大的冲击。金螳螂，亚厦，广田等企业与恒大等企业有较为深厚的合作关系，2022年亦受到较大波及，如广田集团受到恒大集团应收账款计提减值影响，在2022年申请破产重整；亚厦股份在2021年净利润亏损近9亿元，业绩接连走低。 表1：部分建筑装饰企业合作关系 建筑装饰行业供给端出清，竞争格局有明显改善，经营状况良好的龙头企业有望获得更大的市场占有率以及更高议价权。广田集团及奇信股份已处于退市风险警示阶段，其他样本公司订单亦出现较大收缩，例如广田集团/奇信股份/全筑股份22年订单较20年下滑均超75%；除金螳螂/亚厦股份，其他样本公司22Q1-3归母净利均为负值，经营情况仍然承压。 我们预计行业总订单规模有望恢复至2018-2019年水平，而本轮行业供给端出清后，剩余公司将获得更大市场，金螳螂订单及利润数据表现处于可比公司较好水平，或将受益于行业恢复。 表2：部分建筑装饰公司2017-2022年订单情况(单位:亿元) 表3：部分建筑装饰公司2017-2022Q1-3归母净利情况(单位:亿元) 1.2.上市公司公装订单或恢复较快，华南地区竞争格局或将优化 上市公司公装恢复或年均增长+20%，龙头公司核心受益。除全筑股份外，其他样本公司均有披露家装订单情况，按照各公司披露数据来看，2018年7家公司合计新签其他（主要是公装及设计）类订单574亿，而2022年新签订单仅有401亿，若恢复至2018年水平，则有173亿（+43%）增长空间，若考虑受恒大影响退出的中小公司，则潜在订单空间更大。 我们假设2年内恢复至2018年水平，则年均增速+20%。 表4：部分建筑装饰公司订单拆分（亿元） 华南地区供给出清较多，竞争格局优化，金螳螂等龙头企业或将获得更多份额。上市装饰公司主要业务集中于华南/华东区域，华南地区（以广东为主）主要装饰企业广田等正处于经营困难阶段，竞争能力减弱，供给出清较多，2018年广田/奇信华南地区营收为55.15/15.85亿，合计71亿。我们认为如果华南地区龙头订单合计量恢复至18年水平，订单或将被金螳螂等龙头企业获得。 表5：2021年各装饰公司第一大区域营收情况 1.3.金螳螂公装业务覆盖齐全，或受益于行业恢复性增长 行业龙头地位，资质齐全，完成多项政府场馆项目。金螳螂集团旗下的金螳螂装饰是中国装饰行业首家上市公司，已连续20年成为中国装饰百强第一名。施工及设计资质包含多项一级/甲级。政府场馆项目方面，金螳螂先后完成了中国共产党党史馆、中国国家版本馆、中国国家大剧院、鸟巢、人民大会堂、上海中心、北京大兴机场、北京中国尊、G20峰会主会场、上合峰会主会场和上海进博会主会场等项目的建设。 表6：金螳螂资质 拓展医院及装配式市场。金螳螂拓展医养建设总承包和专项业务，2004年起组建金螳螂专业医疗团队，设计施工作品超300+，涵盖综合医院、专科医院、中医医院、口腔专科医院、康复医院、妇幼保健院、健康体检中心等；2017年金螳螂获得住建部颁发的"首批装配式建筑基地称号"。目前已在全国多个城市开展装配式批量精装、办公、酒店领域的研发、设计与施工服务。 软件赋能装饰业务。金螳螂装饰研发了与自身平台化管理相适应的ERP系统，充分利用数字化技术与软件系统对企业业务进行管理。合作方金螳螂集团旗下的朗捷通智能公司是一家集行业解决方案、自主软硬件研发、系统集成与服务于一体的高新技术企业，业务覆盖楼宇智能、智慧城市、智慧交通、智慧建筑、智慧医疗等多个领域。集团金螳螂三维软件涵盖装修BIM、VR及展示系统研发。四大主要板块分别是趣加装修BIM系统、VR平台、BIM咨询和互动展示，为地产、公装、家装、家居建材等行业提供设计、运营、营销展示等数字化解决方案，为多家大型地产企业提供信息化服务。 图1：金螳螂医院 图2：金螳螂软件方案 2.高端酒店装饰快速扩容，龙头公司充分受益 疫情影响缓慢减退，2021年高星级酒店率先复苏。根据中国饭店协会的统计数据，受疫情影响，2019年后酒店数据开始下滑，市场规模亦从2020年大幅收缩。虽然2021年酒店数据仍在下滑，但行业营收已恢复增长。从星级酒店营收拆分来看，呈现星级越高，收入增速越快的特征，且一/二星级酒店营收出现下滑，三/四/五星级酒店营收均有增长。 图3：2016-2021年中国饭店协会统计酒店数(万家) 图4：2016-2022年中国上报文旅部的星级酒店营业收入（亿元） 表7：星级酒店营收（亿元） 预计2024-2025年酒店营收恢复至疫情前水平。2022年以来新冠肺炎疫情局势存在一定波动，酒店、旅游业等行业受到不小的影响。根据前瞻产业研究院预测，到2024年左右中国星级酒店营收基本恢复至2018和2019年水平，到2027年星级酒店收入达到2000亿元以上（2026-2027年行业增速为2%左右）。 图5：中国星级酒店营收规模（亿元） 高端星级酒店快速恢复，建筑装饰规模预计或将达到年均250亿。全国高端星级（四/五星）酒店峰值为2019年的3265家，由于疫情原因，2020年下降至3219家，同比-1.41%，截至2022年Q3，中国高端星级酒店数量下降至2809家，较2019年减少456家。结合上文，我们认为如果2024-2025年酒店业恢复至疫情前水平，则高端星级酒店数目有望恢复。 且四/五星酒店在21年营收亦呈现增长趋势，近两年高端星级酒店开业数据或更高（未来2年新增或高于456家），若按照年均新增250家，单店装饰投入1亿测算（实际或更高），则预计年均增加250亿市场规模。 图6：四/五星级酒店数量（家） 高端酒店装饰龙头，或将充分受益于行业复苏。金螳螂作为国内酒店装饰龙头公司，主要承接国内四五星级酒店的装饰工程业务。万豪，希尔顿，洲际，香格里拉，凯悦等品牌酒店公司均有订单承接。高星级酒店营收在2021年率先恢复，表现出良好韧性，在后续酒店业整体复苏中，或率先复苏。我们看好未来高星级酒店开业数量，金螳螂或将承接更多订单。 图7：公司部分酒店案例 3.公司轻装上阵，利润率有较大恢复空间 3.1.22年减值或充分计提，23年轻装上阵 截至22年半年报，公司恒大的应收款项总敞口（含应收账款、应收票据及合同资产等）合计82.4亿，累计计提减值损失57.9亿，敞口净额24.5亿。公司正在办理抵账手续的实物资产16.7亿；已完成保全金额9.0亿，可用于抵账的甲供材料应付款12.2亿。 22年业绩快报中，公司归母净利区间为10.5-13.5亿，中值12亿，与22Q1-3归母利润12.01亿基本持平，我们推测或与减值计提有关，若简单按照单季度4亿净利推算，则Q4计提减值损失4亿（实际由于22年12月份疫情影响业务开展，对净利润亦有影响，故减值计提金额或低于4亿）。 综上，若考虑：1）材料应付款对冲掉敞口净额、2）保全金额全部收回，则暴露敞口应为24.5-12.2-9=3.3亿，小于上述推测Q4计提减值损失金额。故我们认为22年公司房企风险或已充分计提。 3.2.利润率，订单金额有较大恢复空间 公装订单稳健，住宅业务压缩，2023年增长可期。2022年新签订单221.68亿元，yoy-28%，其中公装/住宅/设计订单180.67/24.97/16.04亿元，yoy-24%/-50%/-20%。住宅业务占比从2020年的33%下降至2022年的11%，规模亦呈现较大下滑，我们推测主要系地产景气度不佳，公司主动缩减订单所致。2022年公装业务新签181亿元，与2017年订单金额199亿差距较小。我们认为在目前住宅订单金额已基本压实，公装订单金额亦处于相对底部区域，2023年整体订单增长可期。 图8：2017-2022年公司新签订单情况（亿元） 图9：2018-2022年新签订单各板块yoy 预计地产风险出清后，利润率有望恢复至往年正常水平。公司利润率同业领先，2013-2018年净利率均能保持8.8%左右水平。2019年后利润率下滑至7%左右（2021年装饰企业提较多减值影响净利率），以历史表现来看，金螳螂始终保持超出行业平均净利率水平，且在地产企业违约风险出现后，利润率能快速恢复（考虑到2022Q4计提减值，22年净利率或在6%左右）。后续我们认为公司主动缩减房建业务，以公装为主，利润率有望持续恢复至往年正常水平。若假设22年净利率为6%，后续能恢复至9%，则净利率有3pct的提升空间。 图10：装饰公司毛利率 图11：装饰公司净利率 4.盈利预测与估值探讨：基本面拐点，或迎业绩估值双升 结合上文分析，我们对公司盈利预测做出如下核心假设： 1）装饰：2023年公装景气度有望回升，竞争格局优化，同时考虑到企业订单状况有望改善