贵金属月报：美联储货币政策转折点临近，黄金突破上涨动能增强

行业 贵金属月报 日期 2023年5月4日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtl@ccbfutures.com 期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 伦敦黄金先扬后抑，人民币黄金战略投资正当时 美联储货币政策转折点临近，黄金突破上涨动能增强 《宏观专题-美国银行业危机短期缓解但隐患继续累积》2023.4.28 《宏观专题-美国经济开年表现与非通胀交易的反复》2023.2.21 《宏观专题-中美超额储蓄形成机制和释放路径比较》2023.1.8 《宏观专题-2023年美国经济软着陆前景展望》2022.11.16 《宏观专题-221105-2023年美国就业市场降温程度评估》2022.11.5 《宏观专题-民主党处境改善但难改中期选举大势》2022.8.24 近期研究报告 观点摘要 2022年11月至2023年1月份伦敦黄金从1620美元/盎司反弹至1960美元/盎司，美元指数在美国通胀压力开始缓解、美联储放缓紧缩步伐以及中国疫后经济复苏三重压力下从115附近大幅下跌至101，为黄金反弹提供直接动力，另外美债实际利率回落以及地缘政治风险推动下的环球央行购金热潮也起到利多作用。但2月份期间公布的经济数据显示美国就业继续火爆，经济和通胀展示出较强韧性，市场重新评估美联储政策利率路径预期，伦敦黄金基本上回吐1月份涨幅。3月份银行业危机一方面迫使美联储释放大量短期流动性，另一方面通过信贷条件收紧等途径显著提升了美国经济衰退风险，市场预期美联储5月份加息之后年内将降息75BP，3月中旬至4月份伦敦黄金从1810美元/盎司反弹至2050美元/盎司，美元金价距离突破2020年8月份历史高点仅一步之遥。 虽然监管机构火速行动以及美联储释放大量短期流动性防止银行业危机演化成挤兑潮，但导致银行业危机的根本原因非但没有消除还进一步强化，美国经济开始承受美联储持续紧缩的滞后利空以及银行业应对流动性风险导致的信贷条件收紧双重利空，美国经济衰退风险因此大幅提升。在就业市场结构化紧俏以及通货膨胀结构化外部化的情况下，美联储若想避免美国经济深度衰退又要控制通胀，唯有在降低政策利率路径的同时尽可能延长政策利率在高位运行的时间，美国经济将进入到低增长、中高通胀和中高利率的滞胀格局。经济停滞和通胀偏高同时利多黄金的避险需求和抗通胀需求，我们认为黄金本轮上涨周期尚未结束，创历史新高是大概率时间；但由于市场对美联储降息预期明显过早，因此美国就业通胀韧性显现、降息预期落空后的短期获利回吐也在所难免。 目录 一、2023年迄今贵金属走势回顾.-4- 二、贵金属基本面分析..............................................................................................-5- 2.1美国经济短期回暖但通胀预期回升..............................................................-5- 2.2美联储本轮加息进程接近尾声......................................................................-7- 2.3美元汇率偏弱美债利率回落..........................................................................-9- 三、贵金属价格展望................................................................................................-10- 一、2023年迄今贵金属走势回顾 2022年11月至2023年1月份伦敦黄金从1620美元/盎司反弹至1960美元/盎司，美元指数在美国通胀压力开始缓解、美联储放缓紧缩步伐以及中国疫后经济复苏三重压力下从115附近大幅下跌至101，为黄金反弹提供直接动力，另外美债实际利率回落以及地缘政治风险推动下的环球央行购金热潮也起到利多作用。但2月份期间公布的经济数据显示美国就业继续火爆，经济和通胀展示出较强韧 性，市场重新评估美联储政策利率路径预期，伦敦黄金基本上回吐1月份涨幅。3月份银行业危机一方面迫使美联储释放大量短期流动性，另一方面通过信贷条件收紧等途径显著提升了美国经济衰退风险，市场预期美联储5月份加息之后年内 将降息75BP，3月中旬至4月份伦敦黄金从1810美元/盎司反弹至2050美元/盎 司，美元金价距离突破2020年8月份历史高点仅一步之遥。 图1：伦敦黄金与白银图2：伦敦黄金的相关性 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2023年迄今伦敦黄金白银分别上涨9.2%和4.6%，由于同期人民币兑美元汇率贬值0.1%、期货价格升贴水变化以及交易时间差等原因，2023年迄今上海金银期指分别上涨8.3%和4.7%。从相关性来看，4月份伦敦黄金与美元指数和美债实际利率保持强负相关性，与Brent原油的负相关性小幅减弱，与伦敦白银的强正相关性显著回升，说明4月份影响伦敦黄金价格走势的是银行业危机爆发后美国经济衰退风险上升带来的美元汇率美债利率疲软，避险需求成为影响贵金属的主导因素而白银的工业需求暂时被弱化，而美国经济衰退预期推动的原油价格下跌并没有拖累黄金价格。 二、贵金属基本面分析 2.1美国经济短期回暖但通胀预期回升 在银行业危机爆发后，美国经济一方面要承受美联储大幅度加息带来的累积滞后冲击，另一方面也要经受银行业化解经营风险带来的信贷条件收紧压力，虽然美国居民部门超额储蓄、拜登政府积极财政政策以及乌克兰战争促进军工能源出口等利多因素依然存在，但美国经济衰退概率趋于上升仍是可以确定的。2023年一季度美国实际GDP环比年率增长1.1%，为连续两个季度回落且低于市场主流预期的1.9%；GDP平减系数环比年率增长4%，高于市场主流预期的3.7%，说明美国通胀压力依然较高，总体上看美国经济滞胀格局进一步深化。 从分项看，一季度个人消费环比年率拉动2.48个百分点，为2021年三季度以来最大值，说明居民部门超额储蓄在通胀压力缓解之后开始发挥作用，这也是我们认为美国经济不太会出现深度衰退的主要依据；一季度私人投资环比年率拖累2.34个百分点，近四个季度以来有三个季度出现环比拖累，说明美联储持续收 紧货币政策对企业投资意愿的冲击越来越大；一季度净出口环比年率拉动0.11个百分点，虽然仍然维持正值但仍是近四个季度的最小值，意味着乌克兰战争对美国出口的拉动作用在逐步减弱。 图3：美国GDP增速及分解图4：4月份美欧制造业和服务业PMI 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 4月份美国ISM制造业PMI小幅回升0.8个百分点至47.1%，依然是连续第六个月位于萎缩区间，而且物价指数以更大的幅度回升（4个百分点），意味着在美联储释放出巨额短期流动性以应对银行业的流动性需求时，美国的通胀压力比经济动能回升得更快。另一方面，4月份美国Markit制造业和服务业PMI均环比回升且双双回到扩张区间，或说明美国二季度经济衰退可能性仍然不大；欧元区4月份Markit制造业PMI意外下滑但服务业PMI继续回升，整体通胀压力缓解对欧 元区经济的刺激作用依然存在。 就业方面，截止4月22日当周美国初请失业金人数23万，近五周均维持在 20万上方，四周移动均值同样上升到23万，略高于疫情前水平；截止4月15日 当周续请失业金人数185.8万，基本上延续了2022年6月份以来的震荡上行趋势， 说明银行业危机爆发后美国就业市场有边际缓和迹象，市场将从美国4月份非农就业数据中寻找更多线索。在就业市场总体供需方面，3月份职位空缺数回落至959万，就业市场供需缺口从前一月的403.8万回落到375万，同样说明美国就 业市场异常紧俏局面正在缓解。但要强调的一点是将近400万的供需缺口说明美 国就业市场仍然相当紧俏，设想一个月新增就业20万，也需要20个月或1年半多一点的时间才能补上供需缺口，更不用说劳动力供过于求了。 图5：美国周度失业数据图6：整体通胀回落但核心通胀坚挺 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 通胀方面，新冠疫情的缓和、乌克兰战争的平稳以及全球经济增长动能的减弱推低大宗商品特别是能源价格，美欧日整体通胀压力均因此而开始缓解，4月份美国整体PCE物价同比增速回落到4.2%，核心PCE物价增速也小幅回落到4.6%；但新冠疫情对人口结构和就业观念的影响、疫情期间大规模财政刺激计划的滞后效应以及全球政经格局重组对生产物流成本的抬升，势必推高欧美经济体通胀中枢并已经引发民众较高的通胀预期。3月份银行业危机爆发后美联储释放出大量流动性，引发民众对美联储控制通胀信心的质疑；3月底OPEC+继2022年底以来第二次减产原油，使得油价在70美元/桶上方呈现企稳迹象。在这两个事件影响下，3月份纽约联储储户调查一年期通胀预期从前一月的4.23%上升到4.75%，4月份密歇根大学消费者调查一年期通胀预期从前一月的3.6%上升到4.6%，意味着美国民众对于美联储在经济衰退风险威胁下是否会坚定控制通胀表示怀疑，美国薪资-通胀螺旋式上升的风险继续存在。 图7：近期通胀预期意外回升 图8：美国房地产市场低位企稳 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 由于房价和抵押贷款利率小幅回落同时工资继续上升提振居民部门实际购买力，2023年1-4月份美国NAHB住房市场指数连续四个月回升，显示出美国房地产市场低位企稳的可能性。2023年3月份房地美房价指数较2022年6月份高点 回落1.3%（2020年5月份至2022年6月份上涨了38.5%），2023年4月27日当 周美国30年期抵押贷款利率较2022年10月27日当周高点回落65BP（2021年初 至2022年10月27日上涨443BP），使得美国居民房地产购买力指数从2022年10 月份的阶段性低点91.3上升到2023年2月份的103.9。与之相对的是美国新屋 销售从2022年7月份的543千套（年化）上升到2023年3月份的683千套（年 化），而新屋待售数量也从471千套下降到425千套，房屋销售的回暖以及待售库存的下降使得近期营建许可和新屋开工均有所改善。 2.2美联储本轮加息进程接近尾声 2023年5月2日至3日美联储召开年内第三次议息会议，会议决定将联邦基金利率目标区间提高25BP至5-5.25%，加息举措以及加息幅度符合市场主流预期。从2022年3月16日至今美联储已经连续10次加息，累积加息幅度达到500BP；目前政策利率水平与2007年上半年峰值相差无几（2007年上半年为点值水平5.25%，目前为区间值水平5-5.25%），且与美联储3月份会议利率点阵图所显示的2023年底政策利率水平预测中值一致。 在经济状况方面，美联储认为美国一季度经济温和增长，最近几个月新增就业表现稳健，失业率保持低位，通胀依然高企。在银行业危机评估方面，美联储认为美国银行系统是健康的有弹性的，但对家庭和商业的信贷条件收紧很可能对经济活动、就业和通胀产生影响，虽然这些影响的边界还不是很确定，美联储仍然高度关注通胀风险。对比3月份会议措辞看