轻工造纸行业深度研究：22A&23Q1业绩综述，Q1业绩触底，逐季改善趋势将显现

投资逻辑 家居板块：疫情滞后影响23Q1报表端业绩，定制预收款率先改善，Q2起逐季提速可期。22年及23Q1收入端整体承 压，主要受疫情、地产下行及海外需求放缓影响，尤其22年12月疫情集中爆发后对Q4前端接单及工厂出货交付均造成影响，并且22Q4前端接单的影响滞后反应于23Q1各企业报表端，但整体来看，定制家居头部企业依托多渠道扩张叠加多品类融合（客单价提升），体现更强增长韧性，并且在春节后终端需求迎来释放，23Q1头部定制企业预收款 （合同负债）环比已出现显著改善。展望全年，收入端来看，依托23Q1前端接单的显著改善，定制家居板块Q2起收 入有望显著改善，而软体家居外销拐点仍不明显，且Q1预收款未明显改善，后续收入改善节奏或慢于定制家居，但目前国内经营环境已逐步转好叠加海外去库存进入末期，软体家居整体收入改善趋势仍较为确定。利润端来看，22年Q4各细分板块毛利率均有改善，23Q1受疫情阶段性扰动，但在原材料成本压力减弱、海运费下降叠加部分企业提价落地的情况下，家居板块整体盈利能力有望逐步迎来修复。 造纸板块：盈利触底行业承压，Q2起压力缓解，静待需求转暖。22年受外部因素影响需求表现疲软，高木浆成本价 格贯穿全年，造纸板块整体盈利承压；进入23Q1，由于造纸下游需求较为分散，整体景气度与整体社零消费相关性较强，在需求弱复苏节奏下，行业景气度修复节奏偏缓。分纸种角度，文化纸受需求韧性、格局较优影响整体价格温和提张，白卡纸在出口&内销需求边际下滑叠加新增产能投放预期下价格下行，箱板纸价年初以来快速下跌并于3月止跌。成本来看，23Q1大部分纸企仍在消化前期高价木浆库存，盈利能力仍在底部徘徊。建议关注格局较好、Q2有望受益浆价下行的特种纸标的；后续需求修复预期下，进口纸压力预计趋缓，国内中小产能出清后格局优化，Q2起吨盈利弹性逐步释放的废系龙头。 家清个护：经营改善趋势确立，二线国货品牌逆势成长。收入端角度，低基数、必选消费属性下，板块收入端表现稳 健，成本端以无纺织品为原料的个护板块成本压力边际放缓，盈利呈改善趋势，以木浆为原料的生活用纸品类则成本压力仍较高，各公司提价方式进行成本压力的部分转嫁，22Q4、23Q1盈利落入短期历史底部区间。短期看好盈利修复，中期视角，二线国货品牌加速成长、龙头借高端化&多品类打开第二成长曲线是两大投资主线。 宠物：下游去库导致外销订单短期承压，国内强成长有效对冲成长压力。受库存调整影响22年外销前高后低，宠物 食品4-5月出口订单已出现边际改善，预计Q2起订单环比现拐点、Q3同比拐点预期强化。中期角度看好国内头部宠物食品公司凭借成本&供应链优势外销份额攀升。国内自主品牌：宠物食品线上修复速度显著优于电商整体增速，上市公司旗下中高端副牌成长靓眼，外资品牌短期略显疲态，龙头乖宝宠物过会强化板块关注度，头部企业产品研发升级速度加快+渠道深耕效果兑现，量利齐升期有望加速到来。 投资建议 家居板块：推荐志邦家居（估值较低&零售能力持续验证）、索菲亚（客单价提升逻辑顺畅，估值修复空间较大）、森鹰 窗业（铝包木窗渗透率提升叠加新品类开拓，正迎快速发展期） 造纸板块：推荐特种纸华旺科技（下游需求修复&成本压力缓解，看好盈利弹性，外销拓客户&拓品类支撑中期成长）宠物板块：推荐中宠股份（外销订单预期转暖，国内高管到位看好高端化战略转型推进，盈利模型有望优化） 风险提示 地产竣工改善速度与进度不及预期的风险；原料价格大幅上涨的风险；下游需求不及预期导致提价不及预期的风险；新品推广不及预期的风险；代工商大客户流失的风险 内容目录 1.家居板块：Q1业绩完成筑底，Q2改善趋势较为确定5 1.1定制家居：头部企业显现经营韧性，Q1预收款率先改善5 1.2软体家居：23Q1收入仍承压，盈利能力改善趋势已现11 1.3投资建议：定制更值超配，坚定把握零售龙头15 2.造纸：盈利触底行业承压，Q2起压力缓解，静待需求转暖16 2.1行业回顾：成本压力行至弱复苏趋势下纸企盈利磨底16 2.2行业展望：特种纸成本拐点已现，大宗静待需求好转20 2.3投资建议：关注Q2起有望显现盈利弹性纸种21 3.家清个护：经营改善趋势确立，二线国货品牌逆势成长22 3.1需求韧性凸显，成本压力缓解盈利修复兑现22 3.2行业展望&投资建议：短期看好必选品盈利修复趋势，二线国货品牌加速成长值得期待22 4.宠物板块：下游去库导致外销短期承压，国内强成长有效对冲成长压力23 风险提示25 图表目录 图表1：家居行业板块历年营收与净利润同比增长率5 图表2：家居行业板块单季度营收与净利润同比增长率5 图表3：家居上市企业22年年报及23年一季报业绩统览（亿元）5 图表4：一线品牌单季度营收增速6 图表5：二线品牌单季度营收增速6 图表6：定制家居企业分季度利润同比情况6 图表7：一线品牌大宗渠道营收历年增长率7 图表8：二线品牌大宗渠道营收历年增长率7 图表9：大宗渠道收入占比稳中有降7 图表10：一线品牌零售渠道历年增长率8 图表11：二线品牌零售渠道历年增长率8 图表12：各公司衣柜门店历年净增情况8 图表13：各公司橱柜门店历年净增情况8 图表14：欧派、索菲亚整装渠道收入贡献度(亿元，%)9 图表15：定制家居单季度毛利率9 图表16：定制家居单季度净利率9 图表17：各公司预收款同比变化情况（亿元）10 图表18：大宗渠道收入占比低于20%的企业净现比10 图表19：大宗渠道收入占比大于20%的企业净现比10 图表20：软体板块历年营收增速11 图表21：软体板块单季度营收增速11 图表22：软体板块历年净利润增速11 图表23：软体板块单季度净利润增速11 图表24：顾家、梦百合内销收入同比增速12 图表25：顾家、梦百合外销收入同比增速12 图表26：美国家具及家居摆设批发商库存及同比增速（百万美元，%）12 图表27：美国家具及家居摆设批发商库存销售比及同比增速12 图表28：软体家居历年毛利率12 图表29：软体家居历年单季度毛利率12 图表30：软体家居原材料价格（元/吨）13 图表31：软体家居历年净利率13 图表32：软体家居历年单季度净利率13 图表33：软体家居历年期间费用率14 图表34：软体家居历年单季度期间费用率14 图表35：软体家居历年销售费用率14 图表36：软体家居历年单季度销售费用率14 图表37：软体家居历年Q1预收款同比增长（亿元，%）14 图表38：软体家居预收款（分季度）同比增长（%）14 图表39：历年上市定制家居企业零售渠道份额变化（亿元）15 图表40：定制家居各公司盈利预测及估值15 图表41：顾家家居各季度内生内销收入及同比（亿元）16 图表42：梦百合各季度毛利率、净利率情况16 图表43：双胶纸价格平均吨纸毛利（元/吨）16 图表44：铜版纸价格平均吨纸毛利（元/吨）16 图表45：白卡纸价格平均吨纸毛利（元/吨）17 图表46：箱板纸价格平均吨纸毛利（元/吨）17 图表47：重点造纸企业营收及同比增速17 图表48：重点纸企净利润及同比增速17 图表49：分纸种季度收入及同比增速18 图表50：分纸种季度净利润及同比增速18 图表51：重点纸企单季度毛利率19 图表52：重点纸企单季度净利率变化19 图表53：应收账款周转天数19 图表54：存货周转天数19 图表55：重点纸企2Q起账面存货持续抬升（亿元）20 图表56：重点纸企经营性现金流与净利润20 图表57：重点纸企固定资产增速放缓20 图表58：重点纸企分季度资本开支及同比增速20 图表59：木浆价格进入下行区间21 图表60：纸浆库存处于中等偏高位置21 图表61：2023-2026年全球新增商品阔叶浆产能490万吨21 图表62：欧洲港口局木浆进入补库周期且库存创新高21 图表63：家清个护企业单季度营收增速22 图表64：家清个护企业单季度毛销差22 图表65：A股宠品公司财务指标一览（亿元）24 图表66：宠物公司国内外增速、占比梳理24 图表67：美国零售商库销比进入下行周期，批发、制造业库销比仍在高位25 1.家居板块：Q1业绩完成筑底，Q2改善趋势较为确定 业绩综述：22Q4与23Q1收入整体仍承压，盈利有所分化。收入端来看，22Q4/23Q1家居板块营收分别-8.6%/-13.1%，收入端主要受疫情、地产下行及海外需求放缓影响，尤其22年12月疫情集中爆发后对Q4前端接单及工厂出货交付均造成影响，22Q4前端接单的影响滞后反应于23Q1各企业报表端，但整体来看，定制家居头部企业相对仍具增长韧性。并且23年春节后前端接单已开始显著改善，考虑发货节奏及基数情况，预计23Q2起优质企业收入端增长有望迎来逐季加速。利润端来看，22Q4/23Q1家居板块归母净利分别 +9.0%/-22.2%，虽然在原材料成本回落、产品提价落地的情况下，整体理应呈现修复态势，但由于疫情扰动叠加各企业产能利用率、费用投放节奏差异，板块内部盈利分化明显，展望全年，板块整体盈利能力改善趋势不变。 图表1：家居行业板块历年营收与净利润同比增长率图表2：家居行业板块单季度营收与净利润同比增长率 60% 40% 20% 0% -20% -40% 营收同比增长率(%)归母净利润同比增长率(%) 100% 50% 0% -50% -100% 营收同比增长率(%)归母净利润同比增长率(%) 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所；注：2021年Q1、Q2增速为同比2019年 图表3：家居上市企业22年年报及23年一季报业绩统览（亿元） 单位：亿元 22年营收 22年营收同比 22年归母净利同比 22年Q4营收同比 22年Q4 归母净利 同比 23年Q1营收同比 23年Q1归母净利同比 23年Q1扣非归母净利同比 定制家居欧派家居 224.8 10.0% 0.9% 2.8% 26.4% -13.8% -39.8% -44.4% 索菲亚 112.2 7.8% 3.1% 4.0% 42.4% -9.7% -8.9% -15.6% 尚品宅配 53.1 -27.3% -48.4% -27.6% 2757.4% -25.5% -4.9% -4.4% 志邦家居 53.9 4.6% 6.2% 2.3% 8.0% 6.2% 0.5% 8.7% 金牌厨柜 35.5 3.1% -18.0% -13.3% -37.5% 1.1% 8.2% -2.9% 好莱客 28.2 -16.3% 10.2% -25.5% -68.0% -43.5% -70.7% -97.2% 我乐家居 16.7 -3.4% -11.1% 2.1% -17.0% -16.9% -50.7% -328.8% 皮阿诺 14.5 -20.4% -7.0% -7.0% -1118.5% -24.2% -120.7% -160.8% 软体家居顾家家居 180.1 -1.8% 8.9% -17.0% -4.1% -12.9% -9.7% -10.9% 梦百合 80.2 -1.5% 扭亏 -3.9% -39.9% -20.7% -45.6% -81.2% 喜临门 78.4 0.9% -57.5% -23.1% -181.9% 4.5% 14.3% 1.7% 来源：公司公告，国金证券研究所；注：索菲亚、我乐家居、好莱客、皮阿诺21年利润剔除恒大减值影响。 1.1定制家居：头部企业显现经营韧性，Q1预收款率先改善 从收入端来看，22年受地产周期性下行及疫情影响，各定制企业收入增长均承压，欧派/索菲亚/志邦22年收入分别同比+10.0%/7.8%/4.6%，其中4Q收入分别+2.8%/+4.0%/+2.3%,头部企业在外部环境较严峻的情况下经营韧性凸显。进入23年，22年Q4疫情影响前端订单，23Q1收入端仍存压力，同比来看，一二线品牌中除志邦/金牌收入端+6.2%/+1.1%， 其余品牌收入均有不同程度下滑，但23年春节后前端接单已迎来改善，欧