供需承压对抗估值及预期扰动化工谨慎承压

中信期货研究|专题报告（化工） 2023-5-4 供需承压对抗估值及预期扰动化工谨慎承压 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数 中信期货能源化工指数 报告要点 虽然5月化工供需面渐承压，叠加主动去库周期，相对估值有压缩需求，但09合约估值已偏低，已提前反映预期，导致化工自身定价能力下降。因此未来化工走势可能更多反映国内外宏观及原油波动的影响，而考虑到5月是一个风险释放的窗口，预计表现谨慎承压，因此中短期化工仍倾向于逢高偏空对待，背靠相对估值修复去做空。 225 205 185 165 145 125 105 2022/62022/82022/102022/122023/2 250 230 210 190 170 150 摘要：化工板块：供需承压对抗估值及预期扰动，化工偏承压，但空间更谨慎 沥青、高低硫燃料油：相对看好高硫，低硫及沥青相对偏弱 PTA、MEG：需求承压叠加潜在供应弹性，TA和MEG考验低加工费支撑苯乙烯：纯苯支撑叠加需求韧性，苯乙烯谨慎偏弱 甲醇：进入累库周期，甲醇或偏承压，但空间渐受限 尿素：5月阶段性供需有改善可能，但长期尿素仍面临过剩压力 塑料、PP：供需宽松继续施压，聚烯烃低位运行，长期等回调买入机会 PVC：供需承压，但成本略偏上移，PVC谨慎承压 化工组研究团队 研究员：胡佳鹏 021-60812977 hujiapeng@citicsf.com从业资格号：F3039655投资咨询号：Z0013196 黄谦 021-60812989 huangqian@citicsf.com从业资格号：F3063512投资咨询号：Z0014611 杨家明 021-80401704 yangjiaming@citicsf.com 从业资格号：F3046931投资咨询号：Z0015448 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、供需承压对抗估值及预期扰动，化工偏承压，但空间更谨慎 4月原油高开回落，油化工紧密跟随，烯烃及煤化工虽然受影响先对偏低， 但需求承压，且前期反弹给下游带来一定负反馈压力，整体化工4月承压，烯烃及煤化工阶段性再次强于油化工。 近期因美国金融风险再次释放，美原油跌破今年新低，且我国4月PMI数据显示复苏放缓，今日化工普遍低开。 但考虑到短期化工供需矛盾不大，且节前下游备货偏低，积累一定需求弹性，低开后短期或有修复性反弹需求，只是考虑到中长期弱需求压力延续，且原油大跌促使化工估值修复，将有利于供应弹性的释放，届时价格或再承压，5月整体化工或延续低估值，还看不到持续修复驱动。 逻辑主要有以下几点： 1、化工延续主动去库，供需双弱（降开工去应对弱需求），现实压力并不大，但周期未见拐点，不会对价格形成支撑。 2、且基准情形下的未来化工供需偏承压，且目前仍处产业主动去库周期，弱需求或延续，且供应还有回升预期（新产能、存量供应回升），供需压力将增加，相对估值维持低位。 3、能源价格或偏弱，但空间或也谨慎，或限制化工下跌空间，毕竟化工估值并不高。 4、且淡季及低估值状态下，宏观及原油带来的扰动将增加，这也是通过价格去引导化工供需变化的逻辑，此时化工只有配置价值，自身供需影响减弱。 综上所述，基准情形下化工品倾向于偏空，维持低估值状态，且经过4月的调整后，5月继续下跌的空间更加受限了，因此我们建议反弹偏空，等待相对估值修复后的再次偏空机会。品种上，重油端推荐沥青和低硫，芳烃端推荐PTA，烯烃端推荐PVC和PP，煤化工推荐甲醇。但单边仍要关注宏观及原油的扰动。对冲策略上，09合约关注多高硫空沥青或低硫，多塑料空PP或PVC，多MTO利润，阶段性多尿素空甲醇。基本上延续前期策略。 二、燃料油和沥青：相对看好高硫，低硫及沥青相对偏弱 沥青和高低硫燃料油单边看原油，持谨慎承压观点，但三者裂解价差上强弱存差异。 相对看好高硫，一方面俄罗斯炼厂检修计划仍有待兑现，且4月俄罗斯高硫 出口已小幅下降；而另一方面，中东发电需求进入旺季，且4月中、印、美高硫进口增加，高硫需求较好，因此认为高硫裂解价差相对看好一些。 但沥青高供应已逐步兑现，地炼今年沥青产量明显高于往年同期，预计5月 产量或高于去年同期58.5万吨，且地炼利润虽然有调整但仍偏好，也有利于高供应维持；另外虽然一季度沥青需求增幅可观，但高价仍会抑制需求释放，未来需求增速有下滑预期，沥青供需面或偏承压，沥青裂解价差有承压可能。 而低硫更多受汽柴油裂差影响。而受全球制造业下行压力的影响，海外汽柴油裂解价差持续下滑，这给低硫带来一定压力。 我们继续推荐多配高硫，空配沥青和低硫。 三、PTA、MEG：需求承压叠加潜在供应弹性，TA和MEG考验低加工费支撑 今年纺织端需求复苏较慢，3月以来织造新订单减弱，织机开工下滑，且产品库存抬升，逐步拖累聚酯。4月聚酯开工开始下滑，开工下滑到86%，尤其是短纤，预计5月需求压力有望延续。且PTA供应压力有增加预期，桐昆嘉通二期一线250万吨4月底已出料，另外恒力惠州250万吨看5月下旬兑现情况，存量上检修和重启有一定对冲，整体TA供应逐步宽松，因此尽管PTA近端因交割会锁定一些流动性，现货面难言宽松，但边际压力正逐步积累。 但TA盘面因成本支撑或限制其调整空间。虽然近日原油大跌，PX也大跌48美金，TA成本跌250美金，盘面及现货相对抗跌，加工费有所修复，目前TA现货加工费640元/吨，但盘面09加工费已到100以内，已反映远端压加工费预期；另外PX或偏震荡运行，虽然5月国内和亚洲PX开工继续回升，且调油预期边际有转弱，PX去库力度或放缓，甚至6月偏累库，但美国汽油辛烷值仍高，调油预期支撑未证伪，PTA期货成本支撑仍在，TA09可能偏低位震荡。 MEG弱现实强预期延续。随着MEG逐步转产EO，MEG边际有所改善，不过由于EO市场相对偏小，近期EO-1.25MEG价差明显回落，经济性明显转弱，减弱未来的转产支撑，MEG将面临弱需求及相对估值压力（煤制MEG的复产以及转厂EO），或维持承压状态。 四、苯乙烯：纯苯支撑叠加需求韧性，苯乙烯谨慎偏弱 4月原油弱势带动下，纯苯和苯乙烯价格持续调整。但纯苯供需矛盾仍不大，且港口仍有去库预期，虽然调油需求预期有所转弱，但仍未被证伪，纯苯端仍有支撑，不过也要看国内供应回升以及下游检修兑现的情况，或对冲一定港口支撑，纯苯可能偏震荡一些。 而苯乙烯虽然国内外检修计划较多，且边际装置利润可压缩空间偏低，5月偏去库，虽然需求偏弱环境下，下游追高意愿偏低，但低价能刺激下游补库，需求端有韧性，因此苯乙烯底部有需求韧性和纯苯端支撑，不过度悲观，但反弹无疑缺乏驱动。 五、甲醇：进入累库周期，甲醇或偏承压，但空间渐受限 甲醇供需驱动上偏承压，5月甲醇春检渐尾声，宝丰三期240已满开，且进口预估达到120-130万吨（伊朗60，非伊60-70），供应回升压力较大。而需求随着4月诚志和中原乙烯MTO重启后，MTO需求弹性转弱，且传统需求渐入淡季，甲醇供需面将持续承压。 而甲醇下方空间主要看煤炭了。目前静态去评估的话，甲醇现货估值偏中性，现货利润有小幅压缩空间，但盘面2300对应的煤价已到600附近，继续下跌空 间或谨慎。且动态去看的话，煤炭5月不好涨，但跌的空间可能也偏谨慎，而且还要关注需求是否超预期（水电和电厂日耗），甲醇成本下行空间偏谨慎，因此建议反弹偏空，追空谨慎。 六、尿素：5月阶段性供需有改善可能，但长期尿素仍面临过剩压力 4月尿素跌幅扩大至8%，09盘面跌破2000，当前固定床现金流成本1900，4月返青肥结束以及南方水稻备肥空档期，农需下滑，而复合肥工厂销售差，库存高，导致开工下降，再加上成本下移，利润支撑尿素日产维持在17万吨以上，尿素供需压力下，价格持续调整。 而5月或有阶段性反弹可能，逻辑是5月中上旬尿素装置检修将有增加，如 新疆、河南、河北、山西等地，且4月价格持续下跌，部分农业备肥需求延后到 5月，又5月南方水稻及北方玉米开始施用底肥，复合肥夏季肥也开启生产模式。 只是尿素长期宽松预期仍在，海外仍偏承压，新一轮印标要到6月后，且国内需求逐步进入淡季周期，新产能还待兑现，因此尿素中长期仍是逢高偏空，短期追空谨慎，继续看到1800-1900区间。 七、聚烯烃：供需宽松继续施压，聚烯烃低位运行，长期等回调买入机会 4月LP有分化，其现实和预期都支持L-P扩大。现实去看，L需求韧性偏强，物流和食品包装需求偏稳，且表观供应偏低，塑料去库至同期低位，但PP需求表现偏弱，BOPP产品库存同期高位，PP库存压力要大于塑料，预期差异就更明 显了，09合约PP产能压力明显偏大，而塑料无新产能，因此未来LP价差仍有偏强驱动，但要逐步关注PE进口压力。 而从单边逻辑去看，金三银四过后，需求将继续承压，且4月国内外检修高 峰过后，基准情形下5月开工将逐步回升，进口也将回升，供需压力增加，估值也有压缩需求；且预期也有转弱，4月国内复苏环比放缓，数据上得到一定确认，且海外风险仍存，因此2P价格或承压为主。只是目前2P估值已处低位，可压缩空间也相对有限，除非原油端持续下移，且内需复苏虽然换挡，但复苏预期仍在，这些都或限制09下跌空间，09的L和PP我们看7800和7200附近，中短期谨慎承压，长期仍建议逢低偏多，尤其是L。 八、PVC：供需承压，但成本略偏上移，PVC谨慎承压 4月PVC需求承压，库存居高不下，但电石法PVC检修增多，开工下降到65%，且电石和烧碱促使PVC成本下移，PVC价格虽然下行，但利润小幅修复。考虑到检修仅短期行为，且地产预期偏弱（螺纹表需下滑，房屋销售改善放缓，土地成交乏力），PVC难给利润。 首先PVC4月检修高峰已过，且随着综合利润修复，5月装置重启或能兑现，开工回到3月水平；其次地产需求疲软持续，PVC在竣工和销售端中需求占比相对偏少，新开工和施工环节仍拖累PVC需求，另外印度前期集中补库后需求下滑，外需也偏承压，因此基准情形下PVC供需承压将继续压估值，但5月PVC成本或稳中上移，或会限制PVC下跌空间。5月电石随着PVC装置重启或稍偏强，烧碱价格可能略偏弱，主要是检修装置重启，而需求仅偏稳（氧化铝新增产能提负，但印染及粘胶开工下滑），烧碱略偏累库。 九、总结 整个化工板块来看，虽然5月化工供需面渐承压，叠加主动去库周期，相对 估值有压缩需求，但09合约估值已偏低，已提前反映预期，导致化工自身定价能力下降。因此未来化工走势可能更多反映国内外宏观及原油波动的影响，而考虑到5月是一个风险释放的窗口，预计表现谨慎承压，因此中短期化工仍倾向于逢高偏空对待，背靠相对估值修复去做空，推荐沥青及低硫，PTA、甲醇、PVC。5月对冲策略上关注多高硫空沥青及低硫，多塑料空PP或PVC或甲醇，多尿素空甲醇。 风险提示：能源价格大幅反弹，宏观逐步转向 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务，本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报