华创债券专题报告：若纵容提前兑付，信用债将面临另类违约

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券分析】 若纵容提前兑付，信用债将面临另类违约—华创债券专题报告2016-04-22 投资要点 近日河北宣化北山工业园投资有限责任公司和海南省交通投资控股有限公司分别发布公告称，申请提前兑付存续的14宣化北山债和14海南交投MTN001。 由于2个公司的提前兑付方案均超出正常债券存续的情况，那么我们也需要从债券募集说明书去看，是否提前兑付满足此前约定的条件。14宣化北山债募集中并未提及提前兑付的触发条件，尽管14海南交投MTN001募集说明书中提到当遇到可能导致债务融资工具不能按期、足额兑付等应急事件时可以启动应急预案，但目前并未触发相关条件。 我们认为2个提前兑付的案例将对信用债市场产生较为明显的影响： （1）目前最大的存疑为如果企业提前兑付，相关兑付金额如何确定，是按照票面本息还是按照二级市场估值偿付。14宣化北山债公告中提及提前兑付本金和相应利息，而14海南交投MTN001未提及具体方式。此前城投债备受热捧，中债估值收益率显著低于票面利率，14宣化北山债票面利率8.60%，4月21日中债估值收益率5.46%，14海南交投MTN001票面利率7.05%，4月21日中债估值收益率3.93%。如果按照票面本息偿付，那么二级市场高价买入的投资者将面临较大的差价亏损。如果按照市值兑付，二级市场购入投资者则没有损失。 （2）对于市场而言，最大的担心来源于不按照二级市场估值兑付。而且目前城投企业现金流充沛，提前兑付的动力较强，如果此次按照票面本息兑付成功，将可能引发发行主体恶意提前兑付的风潮，进而对投资者特别是二级市场买入的机构而言，这本身就是一种估值风险。而这个事情从本质上看，这也是一种另类的违约。 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 联系人：李俊江 电话： 邮箱：lijunjiang@hcyjs.com 《15年以来城投债级别调整梳理—华创债券信用日报2016-3-30》 2016-03-30 《海淘新政知多少——华创债券经济新视角研究专题六2016-4-1》 2016-04-05 《天底下没有新鲜事—华创债券探寻拐点专题六20160407》 2016-04-08 《营改增税制改革或增加机构部分业务税收成本——华创债券专题报告2016-4-8》 2016-04-11 《为什么10年国债如此抗跌？—华创债券专题报告2016-4-18》 2016-04-18 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券分析 2016年04月22日 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、债券提前兑付，信用债市场再次面临不确定性 近日河北宣化北山工业园投资有限责任公司（以下简称“宣化北山”）和海南省交通投资控股有限公司（以下简称“海南交投”）分别发布公告称，拟召开持有人会议，政府拟进行地方政府债券置换发行人企业债券，因此申请提前兑付存续的14宣化北山债和14海南交投MTN001。除宣化北山仍存续0.33亿元私募债之外，公告中提及的14宣化北山债和14海南交投MTN001均为发行人目前仅有的存续债券。此外，海南交投曾于2014年5月13日发行14海南交投CP001，目前已完成兑付。 图表 1 两只债项基本信息 债项名称 发债规模 发行利率 期限 到期日 级别 还本方式 14宣化北山债 6亿 8.60% 7年 2021年6月17日 AA+ 17年-21年每年6月17日偿付20%本金 14海南交投MTN001 10亿 7.05% 5年 2019年5月21日 AA+ 到期一次还本 资料来源：华创证券 随着今年新增地方债额度1.18万亿、地方债逐渐步入发行高峰期，地方政府债务置换将稳步推进。由于城投公司对融资成本敏感度很低，此前城投企业发债和银行借款成本很高，同时为了拓宽融资渠道，城投企业纷纷接触信托借款、明股实债等高成本融资工具。而伴随着地方债务置换的深入，部分发行人也将置换的触角伸向了存量的信用债。实际上，置换原则无外乎债务规模和债务成本，而2015年9月底海南交投长期借款和应付债券分别为36.89亿元和10亿元，银行借款成本2.20%-6.55%低于14海南交投MTN001票面利率7.05%，因此置换债券能够实现成本降低。另一方面，部分城投企业资金充沛，显著特点为提完银行授信、手握大量现金，而未来投资计划规模并不大，只能通过购买理财等降低机会成本，因此当现金流充沛的时候，确实有有动力置换过去的存量高成本债务。 由于2个公司的提前兑付方案均超出正常债券存续的情况，那么我们需要从债券募集说明书去看，是否提前兑付满足此前约定的条件。14宣化北山债募集中并未提及提前兑付的触发条件，那么理论上而言，这次提前兑付并不合常理。而尽管14海南交投MTN001募集说明书中提到当遇到可能导致债务融资工具不能按期、足额兑付等应急事件时可以启动应急预案，但目前并未触发相关条件。因此，可以看出来，2个公司提出的提前兑付的要求似乎都不合常理和此前募集说明书的安排。 我们认为2个提前兑付的案例将对信用债市场产生较为明显的影响： （1）目前最大的存疑为如果企业提前兑付，相关兑付金额如何确定，是按照票面本息还是按照二级市场估值偿付。14宣化北山债公告中提及提前兑付本金和相应利息，而14海南交投MTN001未提及具体方式。此前城投债备受热捧，中债估值收益率显著低于票面利率，14宣化北山债票面利率8.60%，4月21日中债估值收益率5.46%，14海南交投MTN001票面利率7.05%，4月21日中债估值收益率3.93%。如果按照票面本息偿付，那么二级市场高价买入的投资者将面临较大的差价亏损。如果按照市值兑付，二级市场购入投资者则没有损失。 （2）对于市场而言，最大的担心来源于不按照二级市场估值兑付。而且目前城投企业现金流充沛，提前兑付的动力较强，如果此次按照票面本息兑付成功，将可能引发发行主体恶意提前兑付的风潮，进而对投资者特别是二级市场买入的机构而言，这本身就是一种估值风险。而这个事情从本质上看，这也是一种另类的违约。 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 崔文涛 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@hcyjs.com 翁波 销售经理 010-66500810 wengbo@hcyjs.com 温雪姣 销售经理 010-66500852 wenxuejiao@hcyjs.com 郭赛赛 销售助理 guosaisai@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭佳 高级销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 张昱洁 高级销售经理 0755-83479862 zhangyujie@hcyjs.com 汪丽燕 销售助理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 王栋 wangdong@hcyjs.com 上海机构销售部 简佳 销售副总监 021-20572586 jianjia@hcyjs.com 李茵茵 高级销售经理 021-20572582 liyinyin@hcyjs.com 杜婵媛 高级销售经理 021-20572583 duchanyuan@hcyjs.com 沈晓瑜 销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@hcyjs.com 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 范婕 销售助理 021-20572587 fanjie@hcyjs.com 非公募业务发展部 石露 副总监 021-20572595 shilu@hcyjs.com 柯任 销售助理 keren@hcyjs.com 陈红宇 销售助理 021-20572593 chenhongyu@hcyjs.com 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上； 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间； 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%； 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所 北京总部 广深分部 上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街26号 恒奥中心C座3A 邮编：100033 传真：010-66500801 会议室：010-66500900 地址：深圳市福田区香梅路1061号 中投国际商务中心A座19楼 邮编：518034 传真：0755-82027731 会议室：0755-82828562 地址：上海浦东银城中路200号 3402室华创证券 邮编：200120 传真：021-50581170 会议室：021-20572500