专精特新研究专题系列之二：电子纸模组领军企业，硅基OLED显示引领未来

清越科技（688496）：电子纸模组领军企业，硅基OLED显示引领未来 ——专精特新研究专题系列之二 公司是电子纸模组领先企业，业绩进入释放期。公司的主营业务为电子纸模组、PMOLED和硅基OLED产品的制造与研发。电子纸模组业务市场需求 增长旺盛，出货量大幅增加，自2020年下半年实现量产以来，公司电子纸模组业务收入3年CAGR为228.43%，收入占比提升至68.14%。从PMOLED到电子纸，再到硅基OLED，公司具备较强的技术与研发优势，快速响应客户，产品横向延伸拓展，积极开拓以小家电、短距离交通和新能源等相配套的新业态、新领域和新客户。公司资本开支/折旧摊销近年来持续降低，近4年研发投入CAGR为32.51%，投入期高点已过，即将迎来业绩释放期。 电子纸市场规模快速增长，PMOLED市场稳定增长。全球电子纸终端市场处于高速成长期，预计2025年市场规模为723亿美元，国内电子纸标签渗透率目前不足10%。电子纸产业链壁垒最高的是上游核心组件，跟上游电子纸 膜片厂商合作绑定的公司，例如京东方、东方科脉、清越科技等公司，近年来电子纸业务得到快速发展。另外，PMOLED显示面板具有自发光的特性，厚度可至0.2mm，具有高亮度、高对比度等特点。PMOLED保持较为稳定增长，根据CINNOResearch数据，市场规模年均增速预计为10%左右。2019-2021年清越科技PMOLED产品出货量市占率为32%，在利基型市场位居全球第一，我们预计未来保持稳定增长。 硅基OLED集成了半导体和OLED两大工艺，将成为AR/VR微显示器市场的主流技术，国内外公司积极卡位布局。硅基OLED相比其他技术具备快速响应、高分辨率、高对比度、低功耗、大视角等明显的优势，或将成为VR/AR 重要技术路径。受AR/VR产业发展拉动，硅基OLED显示面板市场规模有望迅速扩张，2021-2025年年均复合增长率CAGR将达119%。硅基OLED微显示器的研发和生产厂商主要来源于欧美国家，主要有美国eMagin公司、英国MED公司、法国MicroOLED公司、日本索尼公司。2010年后，国内公司开始争相布局硅基OLED领域，卡位未来AR/VR重要显示技术。 公司IPO募资投向硅基OLED等项目，与元太签订大额采购合同保障供应稳定。公司IPO募集资金主要投向硅基OLED显示器生产线技改项目、前沿超 低功耗显示及驱动技术工程研究中心建设项目，以及补充营运资金。公司持续聚焦PMOLED、硅基OLED、电子纸等新型显示技术，加大研发投入，在超高分辨率、超低功耗、超高对比度、超高可靠性等技术领域成为细分行业领域的领跑者。公司与上游电子纸膜龙头公司元太科技签订大额采购合同，保障上游稳定供应，彰显公司对于电子纸模组业务的发展信心。 公司盈利预测及投资评级：公司是电子纸模组领军企业，卡位硅基OLED赛 道，业绩将迎来释放期。预计2023-2025年公司EPS分别为0.20元，0.36元和0.57元，当前股价对应市盈率分别为58X，33X和20X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游AR/VR行业发展不及预期、新技术迭代风险、行业竞争加剧风险、募投项目实施进展不及预期。 公司报告 清越科技 2023年5月5日 推荐/首次 公司简介： 苏州清越光电科技股份有限公司的主营业务是中小显示面板的研发、生产、销售。公司的主要产品为PMOLED产品。公司掌握了“显示触控一体化高性能OLED显示屏技术”、“硅基OLED显示技术”、“电子纸模组制造技术”等关键核心技术，是国家高新技术企业、国家级专精特新小巨人企业，产品荣获江苏名牌产品称号，并入选工信部拟认定的第六批制造业单项冠军产品名单。未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 无 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元）13.84-9.08 总市值（亿元）52.74 流通市值（亿元）10.05 总股本/流通A股（万股）45,000/45,000流通B股/H股（万股）-/-52周日均换手率13.59 52周股价走势图 清越科技 沪深300 87.5% 37.5% -12.5% 5/57/59/511/51/53/5 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘航 021-25102913liuhang-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480522060001 研究助理：祁岩 010-66554018qiyan-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480121090016 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 P2东兴证券深度报告 清越科技（688496）：电子纸模组领军企业，硅基OLED显示引领未来 财务指标预测 指标2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 694.28 1,044.19 1,371.55 1,967.67 2,562.83 增长率（%） 39.37% 50.40% 31.35% 43.46% 30.25% 归母净利润（百万元） 59.08 55.71 90.88 161.49 258.08 增长率（%） 1.91% -5.72% 63.13% 77.70% 59.81% 净资产收益率（%） 12.34% 4.37% 6.74% 10.90% 15.23% 每股收益(元) 0.13 0.12 0.20 0.36 0.57 PE 89.26 94.68 58.04 32.66 20.44 PB 11.01 4.14 3.91 3.56 3.11 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券深度报告 清越科技（688496）：电子纸模组领军企业，硅基OLED显示引领未来 目录 1.电子纸模组领军企业，进入业绩释放期5 1.1电子纸模组领军企业，收入快速增长5 1.2公司具备较强的竞争优势，进入业绩释放期7 2.电子纸市场规模快速增长，PMOLED市场稳定增长9 2.1下游需求爆发，电子纸行业快速渗透9 2.2PMOLED行业保持稳定增长，公司是利基市场龙头11 3.硅基OLED显示引领未来，国内外公司纷纷布局卡位13 3.1硅基OLED或将成为VR/AR重要技术路径13 3.2国内外公司积极卡位布局硅基OLED赛道16 4.IPO募资投向硅基OLED等项目，与元太签订大额采购合同保障供应稳定18 5.投资建议19 5.1盈利预测19 5.2投资建议19 6.风险提示20 相关报告汇总22 插图目录 图1：电子纸模组产品5 图2：PMOLED产品5 图3：硅基OLED产品5 图4：公司电子纸模组业务收入3年CAGR为228.43%6 图5：公司2022年电子纸模组收入占比提升至68.14%6 图6：公司电子纸模组毛利率逐步提升，PMOLED毛利率略微下降7 图7：公司掌握全流程工艺技术体系，具备较强的技术优势7 图8：公司中小尺寸OLED工艺技术形成强大的“飞轮效应”8 图9：公司资本开支/折旧摊销近年来持续降低9 图10：公司研发投入2019-2022年CAGR为32.51%9 图11：电子纸标签主要用于智能零售、智能办公、智能制造、智慧仓储等9 图12：预计2025年全球电子纸终端市场规模为723亿美元10 图13：预计2025年我国电子纸市场规模为893亿元10 图14：2022年我国电子纸标签渗透率不足10%10 图15：电子纸产业链包括核心组件、模组与系统集成和整机厂商11 图16：PMOLED技术由美国转移到国内，2019-2020年清越科技PMOLED产品出货量居世界第一12 图17：预计2025年PMOLED面板出货量提升至2.1亿片12 图18：2025年全球PMOLED市场规模为3.77亿美元12 图19：2019-2021年清越科技PMOLED产品市占率为32%13 图20：硅基OLED微显示器的基本结构13 P4东兴证券深度报告 清越科技（688496）：电子纸模组领军企业，硅基OLED显示引领未来 图21：AR/VR显示领域中硅基OLED市场规模占比将达到48%14 图22：预计全球AR/VR硅基OLED显示面板市场规模2021-2025年CAGR将达119%15 图23：预计我国2018-2024年微型显示器CAGR为39.5%15 表格目录 表1：公司股权结构较为集中，通过员工持股平台绑定核心员工5 表2：公司分别通过子公司义乌清越和昆山梦显开展电子纸模组和硅基OLED业务6 表3：PMOLED主要用于小尺寸，主要应用领域为医疗健康、家居应用和消费电子等11 表4：硅基OLED具备高分辨率、响应速度快等优势14 表5：海外硅基OLED公司发展情况介绍16 表6：美股上市公司eMaginCorp和Kopin公司目前处于发展初期16 表7：国内公司相继布局硅基OLED行业，更多资本开始进入17 表8：公司硅基OLED微型显示器突破了多项核心技术18 表9：IPO募投项目主要投向硅基OLED等领域18 表10：业务分拆预测表（百万元）19 P5 东兴证券深度报告 清越科技（688496）：电子纸模组领军企业，硅基OLED显示引领未来 1.电子纸模组领军企业，进入业绩释放期 1.1电子纸模组领军企业，收入快速增长 清越科技是集研发、生产、销售于一体的中小显示面板制造商，公司的主营业务为电子纸模组、PMOLED和硅基OLED产品的制造与研发。产品广泛应用于医疗健康、家居应用、商超零售、消费电子、车载工控、穿戴产品、安全产品等多个下游领域。公司是国家高新技术企业、国家级专精特新小巨人企业、并入选工信 部认定的第六批制造业单项冠军产品名单。 图1：电子纸模组产品图2：PMOLED产品 资料来源：公司公告，东兴证券研究所资料来源：公司公告，东兴证券研究所 图3：硅基OLED产品 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 公司股权结构较为集中，公司控股股东为昆山和高信息科技，持股比例为37.91%；合志共创、合志升扬、合志启扬为员工持股平台，合计持股9.22%，股权激励较为充分。 表1：公司股权结构较为集中，通过员工持股平台绑定核心员工 股东名称 持股数量 持股比例 股东性质 昆山和高信息科技 170,586,720 37.91% 境内非国有法人 FAITHCROWNINTERNATIONALLIMITED 87,552,000 19.46% 境外法人 CROWNCAPITALHOLDINGSLIMITED 38,793,600 8.62% 境外法人 昆山高新创业投资 21,600,000 4.80% 国有法人 昆山合志共创 19,883,520 4.42% 境内非国有法人 昆山合志升扬 10,825,200 2.41% 境内非国有法人 昆山合志启扬 10,758,960 2.39% 境内非国有法人 广发乾和投资 4,173,912 0.93% 境内非国有法人 中国人民人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品 3,738,5420.83%其他 P6东兴证券深度报告 清越科技（688496）：电子纸模组领军企业，硅基OLED显示引领未来 股东名称持股数量持股比例股东性质 交通银行股份有限公司-汇丰晋信龙腾混合型证券投资基金 2,400,8250.53%其他 合计370,313,27982.30%- 资料来源：iFinD，东兴证券研究所整理 公司实际控制人为高裕弟博士，具有超过20年的OLED行业经验，是我国OLED发展和产业化的重要推动者。高裕弟先生于清华大学博士毕业后，曾获得国家技术发明一等奖、中国青年科技奖、中国青年创业 奖等荣誉称号，具有丰富的OLED行业技术研发、运营与管理经验。 表2：公司分别通过子公司义乌清越和昆山梦显开展电子纸模组和硅基OLED业务 子公司 持股比例 业务 子公司所在地 义乌清越光电科技有限公司 100.00 电子纸模组产品的研发、生产和销售 义乌 昆山梦显