2022年报、2023一季报综述：煤企盈利维持同比高增，高胜率和安全性兼备

煤企盈利维持同比高增，高胜率和安全性兼备 2022年煤炭价格受到国际政局和国内疫情的叠加影响起伏波动，但基本面仍表现为供不应求，从而价格维持高位，煤企业绩实现了50%+的大幅增长，创行业历史最佳盈利表现。2023Q1虽然受需求偏弱影响，煤价延续四季度以来的回落趋势，但在秦港现货价1000元/吨的位置，获得了多次底部支撑并反弹，预示着现货煤价的底部验证完成。从股票投资配置而言，煤炭板块“攻守兼备”的逻辑逐渐显现，我们对煤炭板块仍维持高胜率与高安全边际的逻辑推荐：如果对经济悲观，当前买入煤炭股票则多数可以获得10%左右的股息率，从年报和一季报发布的实际情况来看，高分红与超预期的业绩表现，均得到资本市场资金在股价层面上给予的正面回应；如果看多经济，煤炭同样也会成为进攻品种，作为上游资源环节必然受到下游需求的拉升而反映出价格上涨，再叠加煤炭产量供给的受限，价格还有望表现出超预期上涨，反映在股票层面上可以赚到更多的资本利得或更好的超额收益。从安全性而言，我们认为煤炭股的估值已经处在历史的底部区域，PE估值对应2023年业绩多为4-5倍，以PB-ROE方法分析煤炭股高ROE而PB却大幅折价。高分红兼具高弹性的双重受益标的（前四再叠加高成长）：山西焦煤、广汇能源、兖矿能源、潞安环能、山煤国际；经济复苏及冶金煤弹性受益标的：平煤股份、淮北矿业（含转债）、神火股份（煤铝）；稳健高分红受益标的：中国神华、陕西煤业（未覆盖）；中特估预期差最大受益标的：中煤能源；能源转型受益标的：华阳股份、美锦能源（含转债）、电投能源、永泰能源。 2022年受益煤价高位，煤炭企业业绩大增 27家煤炭上市公司（不包括刚刚进行重大资产重组的甘肃能化，不包括山西焦化、美锦能源等焦化企业）2022年合计实现营业收入15202亿元，同比增长9.5%； 合计实现净利润3035亿元，同比增长55.5%；合计实现归属母公司净利润2430亿元，同比增长56.0%。 2022年自产煤量同比上涨，盈利能力明显强于2021年 27家公司来看，2022年合计产量为11.6亿吨，同比增长4.1%；销量为14.7亿吨，同比减少7.5%。平均销售价格（不含税，包含贸易煤）为773元/吨，同比增长17.2%；吨煤毛利340元/吨，同比增长47.9%。从销售毛利率来看，2022年加权平均值为37.1%，同比增长6.6个百分点；从销售净利率来看，2022年加权平均值为20.0%，同比增长5.9个百分点；从ROE来看，2022年加权平均值为23.2%，同比增长5.3个百分点。 2023Q1煤企盈利能力继续上涨，主要受益于成本下降和产销量上涨 2023年一季度27家煤炭上市公司合计实现营业收入3736亿元，同比增长1.1%； 合计实现净利润765亿元，同比增长2.3%；合计实现归属母公司净利润626亿元，同比增长5.5%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，26家煤炭上市公司2023年Q1合计实现营业收入2865亿元，同比增长0.4%；净利润553亿元，同比增长5.6%；合计实现归属母公司净利润439亿元，同比增长9.0%。 风险提示：经济增速下行风险，供需错配风险，可再生能源加速替代风险。 1、2022年综述：煤价中枢上移，业绩大幅提升 1.1、2022年动力煤&炼焦煤价格高位运行 2022年煤炭价格受到国际政局和国内疫情的叠加影响，起伏波动，但基本面依然强劲。年初印尼限制煤炭出口，且2月俄乌冲突导致国际能源供需格局发生变化，海外煤价大涨带动国内价格上涨，下半年随着阶段性的疫情结束，下游补库需求强劲，价格又迎来反弹。总体来看，动力煤&炼焦煤价格整体表现强劲，高位震荡运行。 分煤种来看，2022年秦港动力煤山西产Q5500均价为1273元/吨，同比上涨47.8%，其中四季度动力煤价格达到最高水平，Q4均价1436元/吨，环比+13.1%；2022年京唐港主焦煤（山西产）均价为2832元/吨，同比上涨12.6%，其中二季度主焦煤价格达到全年高水平，Q2均价3216元/吨，环比+9.7%。 图1：2022年秦港动力煤均价同比大涨47.8% 图2：2022年Q4秦港动力煤均价全年最高 图3：2022年京唐港主焦煤价同比上涨12.6% 图4：2022年Q2京唐港主焦煤均价为全年最高 1.2、归母净利润同比大幅增长，主要受益煤价上涨 业绩同比大幅增长。27家煤炭上市公司（不包括刚刚进行重大资产重组的甘肃能化，不包括山西焦化、美锦能源等焦化企业），2022年合计实现营业收入15202亿元，同比增长9.5%；合计实现净利润3035亿元，同比增长55.5%；合计实现归属母公司净利润2430亿元，同比增长56.0%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，26家煤炭上市公司2022年合计实现营业收入11756亿元，同比增长11.7%；净利润2218亿元，同比增长63.3%；合计实现归属母公司净利润1734亿元，同比增长64.3%。 表1：2022年27家上市公司业绩同比大涨（单位：百万元） 2022扣非后业绩同比大增。27家上市公司2022年实现扣非归母净利润2367亿元，同比增长51.5%；非经常性损益63亿元，同比增加67亿元。非经常性损益同比涨幅较大，主要是由于陕西煤业减持隆基绿能，持股比例降低使得会计准则发生改变，公司对隆基绿能的投资由长期股权投资变更为金融资产核算，该项会计核算方法变更增加公允价值变动损益87亿元。 表2：2022年27家上市公司扣非归母净利同比大增（单位：百万元） 2022Q4单季业绩环比下滑，主因疫情导致煤炭市场供需双弱，叠加多家煤企当季进行大额资产减值计提。27家上市公司2022Q4单季合计实现营业收入3677亿元，环比减少5.0%；归母净利润384亿元，环比下降35.5%；扣非归母净利润384亿元，环比下降39.0%。如果剔除中国神华后，26家上市公司2022Q4单季合计实现营业收入2737亿元，环比减少9.5%；归母净利润279亿元，环比减少32.9%；扣非归母净利润265亿元，环比减少41.3%。Q4单季业绩下滑，主因疫情导致煤炭市场供需双弱，叠加多家煤企惯例Q4进行大额资产减值计提所致。 表3：2022Q4单季27家上市公司业绩环比下滑（百万元） 图5：2022年27家公司营收同比增长 图6：2022年27家公司净利润同比增长 图7：2022年27家公司归母净利润同比上涨 图8：2022年27家公司扣非净利润同比上涨 图9：2022年26家公司（剔除神华）营收同比增长 图10：2022年26家公司（剔除神华）净利润同比增长 图11：2022年26家公司（剔除神华）归母净利润同比增长 图12：2022年26家公司（剔除神华）扣非净利润同比增长 1.3、2022产量同比小涨，但销量同比下滑，主因外购煤贸易量减少 27家公司来看，2022年合计产量为11.6亿吨，同比增长4.1%；销量为14.7亿吨，同比减少7.5%，主要由于：（1）国家发改委加大保供力度，煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的80%以上，市场煤数量明显下降，可供采购的煤源减少；（2）市场煤价格同比大幅上涨，外购煤成本抬升导致煤炭贸易盈利大幅下降，故煤企主动减少贸易量。如果剔除掉中国神华，26家公司来看，2022年合计产量为8.4亿吨，同比增长4.8%；销量为10.5亿吨，同比减少4.9%。 表4：2022年27家上市公司产量同比增长，但销量下滑，主因外购煤贸易量减少（单位：万吨） 1.4、吨煤价格大涨，吨煤毛利同比大幅提升 2022年，27家上市公司煤炭的平均销售价格（不含税，包含贸易煤，下同）为773元/吨，同比增长17.2%；27家上市公司煤炭的平均销售成本432元/吨，同比增长0.7%；吨煤毛利340元/吨，同比增长47.9%；毛利率44.1%，同比提升9.1pct。 表5：2022年27家上市公司吨煤毛利大涨（单位：元/吨、pct） 1.5、期间费用率下降，财务费用贡献主要降幅 从绝对值来看，2022年27家企业累计期间费用907亿元，同比+7.4%。其中，销售费用120亿元，同比+36.6%；管理费用580亿元，同比增长9.0%；财务费用207亿元，同比-0.1%，主要系多数企业债务规模降低，同时银行存款利息收入增加。从相对值来看，2022年期间费用率6.0%，同比-0.1个百分点。其中，销售费用率0.8%，同比+0.2个百分点；管理费用率3.8%，同比持平；财务费用率1.4%，同比-0.3个百分点。 表6：2022年27家上市公司期间费用率同比下降 1.6、2022煤炭公司整体盈利能力明显强于2021年 从销售毛利率来看，27家上市公司2022年加权平均值37.1%，同比增长6.6个百分点；从销售净利率来看，27家上市公司2022年加权平均值为20.0%，同比增长5.9个百分点；从ROE来看，27家上市公司2022年加权平均值为23.2%，同比增长5.3个百分点。 表7：2022年27家上市公司毛利率、净利率、ROE同比上升（单位：pct） 1.7、应收账款周转天数、存货周转天数均同比减少 应收账款方面，2022年27家上市公司应收账款周转天数平均为19.6天，同比减少17.6%；平均存货周转天数19.9天，降幅2.7%。由于2022年煤炭市场整体供给偏紧，煤企的市场主导地位明显提升，应收账款和存货周转天数均缩减。 表8：2022年27家上市公司应收账款周转天数、存货周转天数同比减少 1.8、资产负债率同比减少，经营现金流与偿债能力大幅提升 经营性现金流方面，27家上市公司2022年合计为4387亿元，同比增长803亿元，增幅22.4%；资产负债率平均为45.9%，同比减少3.9个百分点；现金流动负债比率61.9%，同比增长11.1个百分点。如果剔除中国神华，26家上市公司合计经营性现金流为3290亿元，同比增长651亿元，增幅24.7%；资产负债率平均为52.5%，同比减少5.5个百分点；现金流负债比率为53.9%，同比增长10.9个百分点。综合来看，煤企资产负债率同比减少，经营状况改善回款增多带动经营现金流明显增长，偿债能力显著提升。 表9：2022年27家上市公司资产负债率同比减少，现金流和偿债能力提升（单位：百万元） 2、2023Q1综述：煤企业绩继续上涨 2.1、2023Q1煤价同比下跌，动力煤价高位震荡 分煤种以及均价水平来看，2023年Q1秦皇岛港山西产Q5500平仓均价为1135元/吨，同比下跌3.7%；2023年Q1京唐港主焦煤（山西产）均价为2530元/吨，同比下跌13.7%。整体来看，2023Q1动力煤及炼焦煤价格同比有所下跌。 图13：2023Q1秦港动力煤价格延续回落 图14：2023Q1京唐港主焦煤价格较为平稳 图15：2023Q1秦港动力煤价格1135元/吨，同比下跌3.7% 图16：2023Q1京唐港主焦煤价格2530元/吨，同比下跌13.7% 2.2、2023Q1煤炭企业业绩同比提升 2023Q1业绩同比继续上涨受益于煤企成本控制得当，煤企产销量多有提升，且焦煤季度长协同比上涨。27家煤炭上市公司2023年Q1合计实现营业收入3736亿元，同比增长1.1%；合计实现净利润765亿元，同比增长2.3%；合计实现归属母公司净利润626亿元，同比增长5.5%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，26家煤炭上市公司2023年Q1合计实现营业收入2865亿元，同比增长0.4%；净利润553亿元，同比增长5.6%；合计实现归属母公司净利润439亿元，同比增长9.0%。 表10：2023Q1单季度27家上市公司业绩同比上涨（单位：百万元） 3、投资策略：宏观微观已显拐点，煤炭股高胜率和安全性兼 备 投资策略：国内秦港Q5500动力煤平仓价于1000元/吨有明显的强支撑，年初以来已多次底部验证。秦港库存连续大跌，下游需求持续回暖，3月火电发电量同比大增