盈利稳步提升，浓香龙头行稳致远

盈利稳步提升，浓香龙头行稳致远 核心观点 公司发布2022年年报、2023年一季报，22年实现营收739.7亿元 （yoy+11.7%）、归母净利润266.9亿元（yoy+14.2%），达成22年目标。23Q1 实现营收311.4亿元（yoy+13.0%）、归母净利润125.4亿元（yoy+15.9%）。 五粮液系列量价齐升，中部区域贡献高增速。分产品，22年公司五粮液产品实现收入553.4亿元（yoy+12.7%），系列酒产品实现收入122.3亿元（yoy-3.1%）；五粮液收入占比提升2.3pct至81.9%。量价拆分，五粮液产品销量为3.3万吨 （yoy+12.2%），吨价为168.9万元/吨（yoy+0.4%）；系列酒产品销量9.4万吨 （yoy-38.1%），吨价13.0万元/吨（yoy+56.6%），主要系2022年度五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦；2021年度低价位产品销量基数高。分地区，22年公司东部、南部、西部、北部、中部收入分别同比增长1.1%、0.7%、26.9%、11.7%、1.2%，西部增长较快，预计基地市场四川贡献较高增量。22年末，公司东部、南部、西部、北部、中部经销商数量分别较22H1末增加27、17、18、10、13家，浓香经销商数量增加44家，招商继续推进。22年末，公司东部、南部、西部、北部、中部门店数量分别较22H1末增加32、19、-5、20、19家，门店继续拓张。23Q1末，公司合同负债为55.4亿元，同比增长53.5%。 费用率被摊薄，盈利稳步提升。22年，公司毛利率为75.4%（yoy+0.1pct），销售、管理费用率分别下滑0.6pct、0.2pct，收入增长摊薄费用率。23Q1，公司毛利率为78.4%（yoy-0.0pct），销售费用率同比下滑0.6pct。综合，22年净利率为37.8%（yoy+0.8pct），23Q1净利率为42.1%（yoy+0.8pct），盈利水平提升。 推动结构持续上移，营销变革促进扁平化。公司22年清理12个品牌，优化八代、低度五粮液包装设计，持续优化产品结构。公司年内进行营销变革，实施“总部抓总、大区主战”营销策略，21个营销战区调整为26个，有望加强市场掌控力。公 司23年目标为收入两位数增长，预计达成概率较高。 盈利预测与投资建议 上调23、24年收入,下调23、24年毛利率、费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为7.85、8.98、10.18元（原预测23-24年为7.97、9.10元）。结合可比公司估值，给予23年27倍PE，对应目标价211.95元，维持买入评级。 风险提示：渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)66,20973,96984,91796,241107,424 同比增长(%)15.5%11.7%14.8%13.3%11.6% 营业利润(百万元)32,55237,17442,45748,53555,029 同比增长(%)17.0%14.2%14.2%14.3%13.4% 归属母公司净利润(百万元)23,37726,69130,46534,84739,520 同比增长(%)17.2%14.2%14.1%14.4%13.4% 每股收益（元）6.026.887.858.9810.18 毛利率(%)75.4%75.4%75.3%75.4%75.7%净利率(%)35.3%36.1%35.9%36.2%36.8% 净资产收益率(%)25.3%25.1%23.6%21.5%19.8% 公司研究|年报点评五粮液000858.SZ 买入（维持） 股价（2023年05月05日）173.71元目标价格211.95元 行业食品饮料 52周最高价/最低价219.89/132.33元总股本/流通A股（万股）388,161/388,153A股市值（百万元）674,274国家/地区中国 报告发布日期2023年05月05日 1周1月3月12月 绝对表现2.79-11.44-17.289.19 相对表现3.09-9.34-14.279.02沪深300-0.3-2.1-3.010.17 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 三季度增速超预期，浓香龙头底蕴凸显 2022-10-28 疫情下二季度稳定增长，浓香龙头行稳致 2022-08-25 远一季度业绩开门红，普五批价稳步上行 2022-04-29 市盈率 28.8 25.3 22.1 19.3 17.1 市净率 6.8 5.9 4.7 3.8 3.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 考虑到疫情后白酒消费场景逐渐恢复，上调23、24年收入；根据22年基数，下调23、24年毛利率、费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为7.85、8.98、10.18元（原预测23-24年为7.97、9.10元）。结合可比公司估值，给予23年27倍PE，对应目标价211.95元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 贵州茅台 600519 1750.00 58.75 68.44 79.23 29.79 25.57 22.09 泸州老窖 000568 223.79 8.81 10.82 13.19 25.39 20.68 16.97 山西汾酒 600809 240.40 8.50 10.71 13.27 28.30 22.45 18.12 古井贡酒 000596 299.25 7.88 9.95 12.61 37.96 30.07 23.74 水井坊 600779 62.88 2.77 3.34 3.84 22.68 18.82 16.36 洋河股份 002304 147.86 7.52 8.95 10.49 19.67 16.53 14.09 调整后平均 27 22 18 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2023年5月5日收盘价） 风险提示 渠道利润弱化风险。五粮液对标茅台同为一线名酒，但在出厂价持续上行而终端价不温不火的情况下，经销商盈利情况显著低于竞品。如果渠道利润弱化，可能对渠道推力和一批商、终端商销售意愿产生负面影响。 价格不及预期风险。公司采取控量挺价政策减少供应量调整市场供求关系，从而实现价格的稳定上扬。如果公司在控量保价方面不及预期，可能会对公司品牌力及当期收入利润造成负面影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，可能会对公司的销量及业绩造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 82,336 92,358 111,393 161,633 190,285 营业收入 66,209 73,969 84,917 96,241 107,424 应收票据、账款及款项融资 25,565 29,060 42,637 29,574 43,051 营业成本 16,319 18,178 20,980 23,716 26,082 预付账款 196 136 156 177 197 营业税金及附加 9,790 10,749 12,313 13,955 15,577 存货 14,015 15,981 18,444 20,848 22,929 营业费用 6,504 6,844 7,857 8,968 10,010 其他 26 31 35 40 45 管理费用及研发费用 3,077 3,304 3,793 4,299 4,798 流动资产合计 122,138 137,566 172,665 212,273 256,506 财务费用 (1,732) (2,026) (2,230) (3,003) (3,871) 长期股权投资 1,911 1,986 1,986 1,986 1,986 资产、信用减值损失 10 28 17 18 21 固定资产 5,608 5,311 7,013 7,735 7,974 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 2,644 3,771 1,991 1,116 679 投资净收益 97 93 94 95 94 无形资产 556 519 484 449 415 其他 214 190 176 151 127 其他 2,764 3,562 3,216 3,436 3,783 营业利润 32,552 37,174 42,457 48,535 55,029 非流动资产合计 13,483 15,149 14,690 14,722 14,837 营业外收入 52 39 44 45 43 资产总计 135,621 152,715 187,355 226,995 271,343 营业外支出 154 110 151 138 133 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 32,450 37,104 42,350 48,442 54,938 应付票据及应付账款 6,276 8,135 9,388 10,613 11,672 所得税 7,943 9,133 10,424 11,924 13,523 其他 27,340 27,624 29,083 30,981 32,855 净利润 24,507 27,971 31,926 36,518 41,416 流动负债合计 33,616 35,759 38,472 41,594 44,527 少数股东损益 1,130 1,280 1,461 1,671 1,895 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 23,377 26,691 30,465 34,847 39,520 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 6.02 6.88 7.85 8.98 10.18 其他 613 271 273 273 273 非流动负债合计 613 271 273 273 273 主要财务比率 负债合计 34,229 36,031 38,745 41,867 44,799 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 2,323 2,659 4,120 5,791 7,686 成长能力 股本 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 营业收入 15.5% 11.7% 14.8% 13.3% 11.6% 资本公积 2,683 2,683 2,683 2,683 2,683 营业利润 17.0% 14.2% 14.2% 14.3% 13.4% 留存收益 92,504 107,461 137,926 172,773 212,293 归属于母公司净利润 17.2% 14.2% 14.1% 14.4% 13.4% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 101,392 116,684 148,610 185,128 226,544 毛利率 75.4% 75.4% 75.3% 75.4% 75.7% 负债和股东权益总计 135,6