疫情下二季度稳定增长，浓香龙头行稳致远

核心观点 疫情下二季度稳定增长，浓香龙头行稳致远 公司发布22年中报，22H1实现营收412.22亿元(yoy+12.2%)，归母净利润150.99亿元(yoy+14.4%)；其中22Q2营收136.74亿元(yoy+10.0%)，归母净利润42.76亿元(yoy+10.3%)，二季度业绩稳定增长符合预期。 五粮液产品量价齐升，系列酒产品主动调整。拆分量价，22H1五粮液产品收入 319.73亿元(yoy+17.8%)，销量18,639吨(yoy+15.1%)，吨价同比上行2.3%，量价齐升，预计受益于普五提价。系列酒产品收入65.40亿元(yoy-6.1%)，销量和吨价分别同比变动-47.8%和79.8%，主要因为报告期间五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，同时受国内疫情多点反复态势及上年同期低价位产品销量基数高。22H1，东部、南部、西部、北部和中部分别实现收入105.46、38.51、131.54、47.99和61.63亿元，同比分别增长6.1%、3.1%、32.3%、3.7%和5.2%，北部地区增速较高。上半年五粮液经销商数量2,404家，同增81家，系列酒经销商611家，同比增加1家。22H1末，公司合同负债余额18.77亿元，环比下降17.30亿元，预计主要疫情对渠道销售造成一定压力，三季度回款有望加速。 毛利率上行，盈利能力稳步提升。22H1毛利率76.92%(yoy+1.96pct)，其中五粮液 产品毛利率86.38%(yoy+0.22pct)，预计主要受益于产品提价；系列酒产品毛利率59.75%(yoy+1.75pct)，预计受益于产品结构调整。22H1销售费用率10.22%(yoy+0.55pct)，主要因为营销人员上年度绩效考核奖励在本报告期发放导致人工费用增长较多；管理费用率3.96%(yoy-0.21pct)，税金及附加占营收比重14.03%(yoy+0.20pct)。综合，22H1销售净利率38.45%(yoy+0.78pct)，稳步提升。 中秋国庆动销值得期待，看好公司长期价值。上半年，华东地区疫情出现反复，白酒终端动销受挫，公司业绩受到一定影响；展望下半年，随着疫情逐渐缓解，中秋国庆旺季销售值得期待。公司新管理层上任后，自上而下逐步推进改革，有利于公 司经营能力的提升。中长期看，千元价格带扩容与飞天批价上行趋势为普五打开增长空间，看好公司长期投资价值。 公司研究|中报点评五粮液000858.SZ 买入（维持） 股价（2022年08月25日）169.41元目标价格242.90元 行业食品饮料 52周最高价/最低价253.32/146.85元总股本/流通A股（万股）388,161/388,145A股市值（百万元）657,583国家/地区中国 报告发布日期2022年08月25日 1周1月3月12月绝对表现-2.32-9.939.25-20.91相对表现-3.35-7.0410.261.37沪深3001.03-2.89-1.01-22.28 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 盈利预测与投资建议 略下调营收和毛利率，上调费用率，预测公司22-24年每股收益分别为6.94、8.09、 一季度业绩开门红，普五批价稳步上行 2022-04-29 9.31元(原22-24年预测为7.05、8.24和9.50)。结合可比公司估值，给予22年35 稳定分红回报股东，普五上调指导价 2022-03-30 倍PE，对应目标价242.9元，维持买入评级。 风险提示：渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。 人事调整正式落地，关注公司配置价值2022-02-20 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)57,32166,20974,32584,83695,780 同比增长(%)14.4%15.5%12.3%14.1%12.9% 营业利润(百万元)27,82632,55237,51543,69550,286 同比增长(%)14.8%17.0%15.2%16.5%15.1% 归属母公司净利润(百万元)19,95523,37726,93231,38736,140 同比增长(%)14.7%17.2%15.2%16.5%15.1% 每股收益（元）5.146.026.948.099.31 毛利率(%)74.2%75.4%77.0%77.9%78.9%净利率(%)34.8%35.3%36.2%37.0%37.7% 净资产收益率(%)24.9%25.3%25.2%25.5%25.4% 市盈率 33.0 28.1 24.4 21.0 18.2 市净率 7.7 6.6 5.8 5.0 4.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 略下调营收和毛利率，上调费用率，预测公司22-24年每股收益分别为6.94、8.09、9.31元(原22-24年预测为7.05、8.24和9.50)。结合可比公司估值，给予22年35倍PE，对应目标价242.9元，维持买入评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 贵州茅台 600519 1885.00 49.95 58.61 68.16 37.74 32.16 27.66 泸州老窖 000568 219.90 6.84 8.56 10.58 32.14 25.68 20.79 山西汾酒 600809 276.00 6.35 8.50 10.86 43.45 32.47 25.42 古井贡酒 000596 246.56 5.78 7.32 9.00 42.64 33.67 27.40 水井坊 600779 70.80 2.82 3.55 4.28 25.07 19.96 16.55 洋河股份 002304 173.00 6.39 7.81 9.47 27.08 22.16 18.27 调整后平均 35 28 23 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所（注：最新价格为2022年8月25日收盘价） 风险提示 渠道利润弱化风险。五粮液对标茅台同为一线名酒，但在出厂价持续上行而终端价不温不火的情况下，经销商盈利情况显著低于竞品。如果渠道利润弱化，可能对渠道推力和一批商、终端商销售意愿产生负面影响。 价格不及预期风险。公司采取控量挺价政策减少供应量调整市场供求关系，从而实现价格的稳定上扬。如果公司在控量保价方面不及预期，可能会对公司品牌力及当期收入利润造成负面影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，可能会对公司的销量及业绩造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 68,210 82,336 96,545 113,169 132,521 营业收入 57,321 66,209 74,325 84,836 95,780 应收票据、账款及款项融资 20,634 25,565 28,699 32,757 36,983 营业成本 14,812 16,319 17,125 18,716 20,247 预付账款 247 196 220 251 283 营业税金及附加 8,092 9,790 10,777 12,301 13,888 存货 13,228 14,015 14,707 16,073 17,389 营业费用 5,579 6,504 7,702 8,792 9,926 其他 36 26 30 34 38 管理费用及研发费用 2,741 3,077 3,424 3,908 4,412 流动资产合计 102,356 122,138 140,200 162,284 187,213 财务费用 (1,486) (1,732) (1,957) (2,307) (2,703) 长期股权投资 1,850 1,911 1,911 1,911 1,911 资产、信用减值损失 13 10 9 11 10 固定资产 5,867 5,608 6,728 7,189 7,319 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 1,480 2,644 1,428 834 538 投资净收益 94 97 94 95 96 无形资产 434 556 529 501 473 其他 164 214 176 184 191 其他 1,907 2,764 2,880 3,028 3,176 营业利润 27,826 32,552 37,515 43,695 50,286 非流动资产合计 11,537 13,483 13,475 13,463 13,417 营业外收入 41 52 41 45 46 资产总计 113,893 135,621 153,675 175,747 200,631 营业外支出 189 154 171 171 165 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 27,678 32,450 37,385 43,569 50,167 应付票据及应付账款 4,147 6,276 6,586 7,197 7,786 所得税 6,765 7,943 9,151 10,664 12,279 其他 21,732 27,340 28,582 30,657 32,817 净利润 20,913 24,507 28,234 32,904 37,887 流动负债合计 25,879 33,616 35,168 37,854 40,604 少数股东损益 959 1,130 1,302 1,518 1,748 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 19,955 23,377 26,932 31,387 36,140 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 5.14 6.02 6.94 8.09 9.31 其他 256 613 615 613 614 非流动负债合计 256 613 615 613 614 主要财务比率 负债合计 26,135 34,229 35,783 38,468 41,218 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 2,052 2,323 3,626 5,143 6,891 成长能力 股本 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 营业收入 14.4% 15.5% 12.3% 14.1% 12.9% 资本公积 2,683 2,683 2,683 2,683 2,683 营业利润 14.8% 17.0% 15.2% 16.5% 15.1% 留存收益 79,142 92,504 107,702 125,571 145,958 归属于母公司净利润 14.7% 17.2% 15.2% 16.5% 15.1% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 87,758 101,392 117,892 137,279 159,413 毛利率 74.2% 75.4% 77.0% 77.9% 78.9% 负债和股东权益总计 113,893 135,621 153,675 175,747 200,631 净利率 34.