煤炭产能释放加快，营收利润持续增长

投资要点 事件：公司发布]2022年年报，全年公司实现营业收入231亿元，同比增长21.4%； 归母净利润17.6亿元，同比增长256%。 上网电量增长显著，经营业绩向好。2022年全年公司实现上网电量566亿千瓦时，较上年同期增长6.5%。受交易电价政策影响，市场化交易占比提升，带动电价上涨，2022年公司平均售电单价367元/兆瓦时，同比增长18.7%，同比增加57.8元/兆瓦时，市场化交易电量占上网电量的96.3%，较去年同期提高34.4pp，电力销售业绩保持增长。 煤炭生产高增，支撑公司维持高盈利。公司所属魏家峁煤矿取得国家矿山安全监察局批复，同意煤矿生产能力由600万吨／年核增至1200万吨／年，产能进一步释放。全年魏家峁煤矿煤炭产量872万吨，同比增长22.8%；煤炭自用和内销209万吨，外销380万吨，自用内销比例低于外销比例，持续推进煤炭增产保供扩销。尽管电煤价格持续高位运行，公司持续发挥煤电协同优势，公司标煤单价完成673元/吨，同比增加8.7%，仍显著低于同行标煤单价水平，支撑归母净利润同比增长256%。魏家峁煤炭产能释放加快，煤炭自用率提升，“煤电一体化+特高压外送”的模式在高煤价预期下保障公司火电具有成本优势，为公司电力主营业务贡献充足现金流。 风光项目开发潜力大，有望实现快速发展。截至年末，公司风电装机容量为137.6万千瓦，光伏发电装机容量7万千瓦，在建光伏项目38万千瓦，已获得备案或核准的新能源项目107万千瓦，新能源装机占比达11.3%。2022年公司风电发电量为33.3亿千瓦时，同比增长5.3%；光伏发电量为1.2亿千瓦时，同比增长2.4%。2022年公司全资子公司聚达公司灵活性改造促进市场化消纳38万千瓦新能源项目开工建设，推进新能源结构转型。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.47元、0.54元、0.63元，未来三年归母净利润将保持33.0%的复合增长率。鉴于火电成本优势，各业务协同效应显著，给予公司2023年2.3倍PB估值，对应目标价5.06元，维持“买入”评级。 风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展或不及预期等。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1： 对于火电机组 ，2023-2025年装机量保持稳定 ， 利用小时数分别为5000/4800/4700小时，售电均价分别为每千瓦时0.34/0.32/0.30元。2023-2025年入炉标煤价格分别为每吨610/615/630元。 假设2：对于风电机组，根据公司十四五规划，2025年新能源装机比例达50%，2023-2025年装机量分别为304/484/ 600万千瓦，得益于海风投产和新能源消纳问题的改善，利用小时数逐年增加 ， 分别为2580/2600/2700小时 ， 售电均价分别为每千瓦时0.39/0.38/0.38元。 假设3：对于光伏机组，2023-2025年装机量分别为127/247/369万千瓦，得益于新能源消纳问题的改善，利用小时数逐年增加，分别为1750/1760/1770小时，由于平价项目占比提升，售电均价逐年下降，分别为每千瓦时0.75/0.73/0.72元。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 相对估值 考虑到业内煤电联营企业较少，分部业务数据缺失，我们选取火电企业和煤炭企业对公司进行整体估值。华能国际、大唐发电、赣能股份电源结构皆以火电为主，近年来开始加大清洁能源比重，与公司业务构成及未来规划相似，作为公司电力板块可比公司，平均PB为2.32倍；山煤国际、兖矿能源、陕西煤业业务均以煤炭采掘销售为主，作为煤炭业务的可比公司，平均PB为1.95倍。2022年公司每股净资产为2.2元，考虑到公司拥有火电成本优势，各业务协同效应显著，且未来具有大规模风光装机规划，因此，我们给予公司2023年2.3倍PB，对应目标价5.06元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值