23Q1营收大幅增长，22年新增核准、备案容量充足赋能强成长空间

2023年5月5日 公司研究 23Q1营收大幅增长，22年新增核准/备案容量充足赋能强成长空间 ——三峡能源（600905.SH）2022年年报暨2023年第一季度报点评 要点 事件：4月29日公司发布22年年报及23年一季度报告。22年公司实现营业收 入238.12亿元，同比增加45.04%（调整后）；归母净利润71.55亿元，同比增加11.07%（调整后）。23年第一季度实现营收68.53亿元，同比增长18.39%；归母净利润约24.34亿元，同比增长7.50%。 新增并网机组增加，23Q1营收大幅增长：23Q1公司实现发电量137.81亿千瓦时，较上年同期增长18.38%。其中，风电完成发电量103.33亿千瓦时，同比增长20.61%（陆上风电67.37亿千瓦时，同比增长20.00%，海上风电35.96亿千瓦时，同比增长21.77%）；太阳能完成发电量33.48亿千瓦时，同比增长12.99%；水电完成发电量0.85亿千瓦时，同比下降15.84%。同期，营收同比增长18.39%；因此我们判断上网电价变化甚微。主要由于23Q1营业成本同比大幅增长（28.24亿元，同比增长48.87%），致归母净利润增速低于营收增速。 22年全年业绩增速放缓，Q4同比下降48.75%：22年公司归母净利润同比增长 11.07%，较21年增速下降45个pct；其中Q4归母净利润同比减少48.75%， 拉低全年业绩增速。我们认为Q4归母净利润下降有以下几点原因：1）主营业务盈利能力下行，公司Q4毛利率50.32%，同比下降4.4个pct；2）Q4资产减值损失4.86亿元，同比增长4.84亿元；3）Q4投资收益从上年同期9.07亿 元下降至4.8亿元；4）支付的少数股东损益从上年同期1.36亿元增长至4.12亿元。我们认为随着上述负面因素剔除（减值等），公司未来业绩有望快速成长。 新增核准/备案容量充足，具备强成长空间：22年公司总装机容量为26.52GW，风电、光伏分别为15.92GW（海上风电4.88GW，陆上风电11.04GW）、10.28GW；新增装机容量3.53GW，其中，风电装机1.65GW（海上风电0.3GW，陆上风电1.35GW），光伏装机1.87GW；在建装机容量为12.23GW，其中风电装机4.22GW， 光伏装机7.94GW；新增核准/备案项目的计划装机容量16.30GW，其中风电装机3.60GW，光伏装机8.00GW。我们认为公司在建、新增核准/备案新能源装机项目充足，为公司稳定发展提供坚实基础，保障其成长空间。 盈利预测、估值与评级：受疫情影响，公司新增装机增长不及预期。我们下调公司23E-24E归母净利润至88.90/103.85亿元（前值为110.87/133.61亿元），并新增25年归母净利润预测127.65亿元。对应23-25年EPS分别为 0.31/0.36/0.45元，对应PE为18/15/12倍。考虑到：1）公司核准容量充足，未来具备强成长空间，2）影响业绩负面因素逐渐剔除，业绩有望快速成长，我们维持“买入”评级。 风险提示：光伏、风电行业原材料价格大幅上涨影响公司盈利能力、海上风电降本进度不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 15,484 23,812 29,261 34,351 38,819 营业收入增长率 36.85% 53.78% 22.88% 17.40% 13.01% 净利润（百万元） 5,642 7,155 8,890 10,385 12,765 净利润增长率 56.26% 26.82% 24.25% 16.81% 22.92% EPS（元） 0.20 0.25 0.31 0.36 0.45 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.20% 9.29% 10.61% 11.31% 12.53% P/E 28 22 18 15 12 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-05-04备注：上表2021年数据为调整前数据 买入（维持） 当前价：5.46元 作者分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004010-58452071 yinzs@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)286.24 总市值(亿元)：1562.88 一年最低/最高(元)：5.32/6.83近3月换手率：19.87% 股价相对走势 11% 4% -3% -10% -17% 04/2207/2210/2201/23 三峡能源沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.87 -3.16 -6.52 绝对 -0.91 -4.55 -5.71 资料来源：Wind 相关研报业绩高增符合预期，新能源装机继续突破赋能公司发展活力——三峡能源（600905.SH）2022年半年报点评（2022-09-04） 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 15,484 23,812 29,261 34,351 38,819 营业成本 6,440 9,906 11,561 13,499 15,120 折旧和摊销 5,170 7,850 11,350 13,551 15,579 税金及附加 133 170 293 344 388 销售费用 0 0 0 0 0 管理费用 999 1,391 1,710 2,007 2,268 研发费用 7 14 18 21 23 财务费用 2,844 3,987 5,591 6,388 6,319 投资收益 1,730 1,347 2,000 2,200 2,420 营业利润 6,784 9,217 12,539 14,594 17,505 利润总额 6,640 9,069 12,540 14,595 17,506 所得税 554 686 949 1,105 1,325 净利润 6,086 8,383 11,591 13,490 16,181 少数股东损益 444 1,227 2,700 3,105 3,416 归属母公司净利润 5,642 7,155 8,890 10,385 12,765 EPS(元) 0.20 0.25 0.31 0.36 0.45 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 8,818 16,871 24,370 32,746 38,119 净利润 5,642 7,155 8,890 10,385 12,765 折旧摊销 5,170 7,850 11,350 13,551 15,579 净营运资金增加 -5,899 10,257 3,797 10 -1,119 其他 3,903 -8,391 332 8,800 10,894 投资活动产生现金流 -34,897 -29,790 -47,440 -37,900 -27,680 净资本支出 -29,903 -27,715 -40,084 -40,100 -30,100 长期投资变化 14,202 16,481 0 0 0 其他资产变化 -19,196 -18,556 -7,356 2,200 2,420 融资活动现金流 37,246 10,273 21,283 18,005 16,026 股本变化 8,571 49 0 0 0 债务净变化 29,151 28,677 28,998 26,663 25,000 无息负债变化 15,309 4,890 -5,544 4,443 3,719 净现金流 11,170 -2,642 -1,787 12,850 26,465 三峡能源（600905.SH） 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 217,196 262,127 294,996 337,274 379,476 货币资金 13,077 10,566 8,778 21,629 48,093 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 18,970 26,728 28,529 30,143 30,279 应收票据 0 279 343 403 455 其他应收款（合计） 825 1,443 1,771 2,077 2,346 存货 131 222 262 306 343 其他流动资产 400 207 417 614 786 流动资产合计 34,876 42,804 44,021 59,749 87,430 其他权益工具 375 473 473 473 473 长期股权投资 14,202 16,481 16,481 16,481 16,481 固定资产 87,864 136,729 164,122 187,566 204,898 在建工程 57,177 35,491 33,463 33,152 27,897 无形资产 1,738 4,955 4,854 4,758 4,666 商誉 1,545 1,667 1,667 1,667 1,667 其他非流动资产 10,589 9,608 12,667 12,667 12,667 非流动资产合计 182,321 219,323 250,976 277,525 292,045 总负债 140,601 174,168 197,621 228,727 257,445 短期借款 5,504 4,340 3,337 0 0 应付账款 18,847 22,736 23,122 26,999 30,240 应付票据 3,015 2,180 2,544 2,971 3,328 预收账款 1 1 1 1 1 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 38,360 47,155 46,995 48,051 51,727 长期借款 78,036 99,456 129,456 159,456 184,456 应付债券 5,492 6,635 6,635 6,635 6,635 其他非流动负债 129 323 375 423 466 非流动负债合计 102,241 127,013 150,627 180,675 205,718 股东权益 76,595 87,959 97,375 108,547 122,030 股本 28,571 28,620 28,624 28,624 28,624 公积金 23,821 24,254 25,138 26,177 27,453 未分配利润 16,348 24,128 29,954 36,982 45,773 归属母公司权益 68,830 77,051 83,766 91,833 101,900 少数股东权益 7,765 10,908 13,609 16,714 20,130 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 管理费用率 6.45% 5.84% 5.84% 5.84% 5.84% 财务费用率 18.37% 16.74% 19.11% 18.60% 16.28% 研发费用率 0.05% 0.06% 0.06% 0.06% 0.06% 所得税率 8% 8% 8% 8% 8% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.02 0.08 0.08 0.09 0.11 每股经营现金流 0.31 0.59 0.85 1.14 1.33 每股净资产 2.41 2.69 2.93 3.21 3.56 每股销售收入 0.54 0.83 1.02 1.20 1.36 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E PE 28 22 18 15 12 PB 2.3 2.0 1.9 1.7 1.5 EV/EBITDA 18.3 13.5 11.7 10.5 9.4 股息率 0.4% 1.4% 1.5% 1.7% 2.