固定收益点评：短期要稳，长期蓄能

固定收益点评 短期要稳，长期蓄能 经济恢复虽超预期，但持续性依然有待政策继续保驾护航。2023年4月28日，作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年04月29日 中央政治局会议召开，对经济政策做出了部署。在经历了1季度经济快速恢复，4 月份高频数据有所走弱，近期预期有所转弱之后，当前政治局会议成为市场关注的焦点。政治局会议明确当下经济增长好于预期，三重压力得到缓解。但同时提到当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足。这与4月高频数据有所放缓一致，显示虽然一季度GDP增长达4.5%，但政治局整体上对经济的判断较为谨慎。政策基调上，继续强调稳中求进，提出要把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，形成推动高质量发展的强大动力。这意味着政策上，延续前期“实现质的有效提升和量的合理增长”的基调。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 恢复和扩大需求仍是当前经济持续回升向好的关键所在，若经济走弱或将带来政 策再度发力。政治局会议提到，恢复和扩大需求仍是当前经济持续回升向好的关键 所在，并强调政策间要形成扩大需求的合力。这显示政策依然将为经济恢复持续保 驾护航。当前高频数据显示经济有所走弱，但如果月度数据较为显著的显示经济放缓，政策依然存在再度发力可能。 货币财政将延续此前政策方向，变化相对有限。整体上，会议对财政和货币政策的着墨较少。积极的财政政策要加力提效。稳健的货币政策要精准有力，相对来说对货币政策表述较少。结合当前“内生动力不强，需求仍然不足”的经济状况，央行 政策变化的可能性仍然有限，未来三个月预计仍是央行的政策观察期，资金价格将继续保持低位。 地产政策或进入阶段性平稳期。基调方面，仍然强调房住不炒，并进一步强调要推动建立房地产业发展新模式。融资端，较中央经济工作会议，删去了“满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债 状况”等。2023年以来，房地产行业的高频数据和月度数据均显示销售端有所好转，房企的风险忧虑有所减轻。短期来看，地产政策变化可能性有限，或将继续保持平稳。同时，目前政策发力或更多以增加公共类住房供给为主，会议提及，推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，规划建设保障性住房。 地方政府债务管控将继续强化，地方政府债务压力化解将更多依赖金融机构和地方自身能力。会议继续强调风险，要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务。在地方财力不足，债务压力持续上升，部分地区出现一定程度债务风险的情况下， 关于地方政府债务的政策基调未发生变化。这意味着地方政府债务压力化解需要更多的依赖于地方政府自身，以及地方政府能够获得的金融资源。自上而下出台统一性化解举措的可能性较为有限。而由于各地财力和金融资源不同，因而各地的风险状况依然将进一步分化，密切关注部分风险地区风险化解进展。 密切关注基本面变化以及政策反馈，长端利率继续向下空间有限，杠杆策略相较久期策略性价比更高，建议关注3-5年二永债。近期高频数据走弱，以及信贷节奏放缓，推动债券利率较为快速下行。10年国债下降至2.78%左右的低位，相较 于去年11月债市大跌之前相去不多。虽然债市对经济恢复预期走弱。但从本次政治局会议来看，稳定经济增长依然是核心诉求，提出恢复和扩大需求仍是当前经济持续回升向好的关键所在。因而如果基本面走弱压力显现，政策则存在再度发力的可能。因而无需对基本面过度谨慎，对债券利率下行要保持谨慎。当前行情我们不建议追高，目前利率接近震荡区间的下沿，继续做多的性价比有限。在不降息前提之下，我们继续维持10年国债利率2.75%-2.95%区间运行的判断。从防守的角度来看，控制久期加杠杆性价比更高。信用债方面，如对久期依然有诉求，考虑到二永债利差分位数相对较高，3-5年二永债具有配置性价比。 风险提示：经济复苏强度超预期，货币政策变化超预期。 1、《固定收益专题：从刚性支出看财政压力》2023-04- 27 2、《固定收益点评：存款利率调降，重要的是趋势》 2023-04-27 3、《固定收益点评：哪些债券被增持——一季度债基配债行为分析》2023-04-26 4、《固定收益点评：步履维艰，能否转圜？——柳州城投债务困境》2023-04-24 5、《固定收益定期：走强的债市还有多少空间？》2023- 04-24 请仔细阅读本报告末页声明 经济恢复虽超预期，但持续性依然有待政策继续保驾护航。2023年4月28日，中央政治局会议召开，对经济政策做出了部署。在经历了1季度经济快速恢复，4月份高频数据有所走弱，近期预期有所转弱之后，当前政治局会议成为市场关注的焦点。政治局会 议明确当下经济增长好于预期，三重压力得到缓解。但同时提到当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足。这与4月高频数据有所放缓一致，显示虽然一季度GDP增长达4.5%，但政治局整体上对经济的判断较为谨慎。政策基调上，继续强调稳中求进，提出要把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，形成推动高质量发展的强大动力。这意味着政策上，延续前期“实现质的有效提升和量的合理增长”的基调。 恢复和扩大需求仍是当前经济持续回升向好的关键所在，若经济走弱或将带来政策再度发力。政治局会议提到，恢复和扩大需求仍是当前经济持续回升向好的关键所在，并强 调政策间要形成扩大需求的合力。这显示政策依然将为经济恢复持续保驾护航。当前虽然高频数据显示经济有所走弱，但如果月度数据较为显著的显示经济放缓，政策依然存在再度发力可能。 货币财政将延续此前政策方向，变化相对有限。整体上，会议对财政和货币政策的着墨较少。积极的财政政策要加力提效。稳健的货币政策要精准有力，相对来说对货币政策 表述较少。结合当前“内生动力不强，需求仍然不足”的经济状况，央行政策变化的可能性仍然有限，未来三个月预计仍是央行的政策观察期，资金价格将继续保持低位。 地产政策或进入阶段性平稳期。基调方面，仍然强调房住不炒，并进一步强调要推动建立房地产业发展新模式。融资端，较中央经济工作会议，删去了“满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”等。2023 年以来，房地产行业的高频数据和月度数据均显示销售端有所好转，对房企的风险忧虑有所减轻。短期来看，地产政策变化可能性有限，或将继续保持平稳。同时，目前政策发力或更多以增加公共类住房供给为主，会议提及，推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，规划建设保障性住房。 政策更多着力于消费与培育长期具备增长潜力的新兴产业。政治局会议强调要“促进文化旅游”等服务消费，对平台经济的监管的态度上，从“支持”到“鼓励”头部平台企业创新。同时，政策将促进消费放在较为重要的位置，目前来看，服务消费能够同时推 升需求，并能够更多的吸纳就业，缓解当前青年失业率较高的压力。同时，强调要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，夯实科技自立自强根基，并具体提到“要巩固和扩大新能源汽车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造”、“要重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险”等。 政策着力加大对外开放，增强对外资的重视。在海外需求回落的背景下，本次政治局会议对外需的表述明显增多，提到要把吸引外商投资放在更加重要的位置，稳住外贸外资 基本盘。这意味着在外部需求下滑的环境下，政策将着力加大开放，提升外部需求和外资流入。 地方政府债务管控将继续强化，地方政府债务压力化解将更多依赖金融机构和地方自身能力。会议继续强调风险，要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务。在地方财力不足，债务压力持续上升，部分地区出现一定程度债务风险的情况下，关于地方政府债 务政策基调仍未发生变化。这意味着地方政府债务压力化解需要更多的依赖于地方政府自身，以及地方政府能够获得的金融资源。自上而下出台统一性化解举措的可能性较为有限。而由于各地财力和金融资源不同，因而各地的风险状况依然将进一步分化，密切关注部分风险地区风险化解进展。 密切关注基本面变化以及政策反馈，长端利率继续向下空间有限，杠杆策略相较久期策略性价比更高，建议关注3-5年二永债。近期高频数据走弱，以及信贷节奏放缓，推动债券利率较为快速下行。10年国债下降至2.78%左右的低位，相较于去年11月债市大 跌之前相去不多。虽然债市对经济恢复预期走弱。但从本次政治局会议来看，稳定经济增长依然是核心诉求，提出恢复和扩大需求仍是当前经济持续回升向好的关键所在。因而如果基本面走弱压力显现，政策则存在再度发力的可能。因而无需对基本面过度谨慎，对债券利率下行要保持谨慎。当前行情我们不建议追高，目前利率接近震荡区间的下沿，继续做多的性价比有限。在不降息前提之下，我们继续维持10年国债利率2.75%-2.95%区间运行的判断。从防守的角度来看，控制久期加杠杆性价比更高。信用债方面，如对久期依然有诉求，考虑到二永债利差分位数相对较高，3-5年二永债具有配置性价比。 图表1：历次政治局会议文本对比 23年4月中央政治局会议 22年12月中央经济工作会议 22年7月中央政治局会议 经济社会全面恢复常态化运行，宏观政策靠前协同发力，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势，经济运行实现良 经济形势 好开局。当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。 当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深。但要看到，我国经济韧性强、潜力大、活力足，各项政策效果持续显现，明年经济运行有望总体回升。要坚定做好经济工作的信心。 疫情防控取得积极成效，经济社会发展取得新成绩。全国上下付出了艰辛努力，成绩值得充分肯定。同时，当前经济运行面临一些突出矛盾和问题，要保持战略定力，坚定做好自己的事。 扎实推进中国式现代化，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念， 坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，全面深化改革 加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统 要坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局， 开放，把发挥政策效力和激发经营主体活力结合 政策基调起来，形成推动高质量发展的强大动力，统筹推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会 预期持续改善、风险隐患持续化解，乘势而上，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 筹发展和安全。推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步。明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观 着力推动高质量发展，全面落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。 政策调控力度，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。 恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。 财政政策积极的财政政策要加力提效。 要发挥好政府投资和政策激励的引导作用，有效 积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。要加大中央 宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。要提高产业链供应链稳定性和国际竞争力， 带动激发民间投资。 对地方的转移支付力度，推动财力下沉，做好基层“