2023年年报及2024年一季报业绩点评：差异化发展特色业务，化学发光高速增长

公司点评●医疗器械 2024年04月22日 差异化发展特色业务，化学发光高速增长 --2023年年报及2024年一季报业绩点评 亚辉龙(688575) 推荐(首次评级) 核心观点： 分析师 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营业收入20.53亿元（-48.42%），归母净利润3.55亿元（-64.92%），扣非净利润2.20亿元（- 77.00%），经营性现金流0.73亿元（-104.62%）。2024Q4实现营业收入5.08亿元（-40.34%），归母净利润0.70亿元（-49.61%），扣非净利润0.45亿元（-66.12%）。2024Q1实现营业收入4.31亿元（-34.65%），归母净利润0.66亿元（-18.72%），扣非净利润0.57亿元（-31.29%），经营性现金流0.70亿元。 常规自产业务保持高速增长，国内外装机进展顺利。2023年及2024Q1公司表观业绩同比下降，主要因同期新冠业务收入较高导致高基数。自产业务中，①国内：2023年非新冠自产业务营收11.74亿元（+47.80%），新增装机1,396台（含488台600速机），自有产品覆盖境内终端客户超5,290家（+1,030家），三甲医院覆盖率超67%；②海外：非新冠自产业务2023年营收1.52亿 元（+38%），新增装机超684台（含300速及600速机共72台），业务已覆盖美洲、欧洲、亚洲、非洲等110个国家/地区，持续加大专业队伍建设，稳步推进IVDR申报和内务切换工作，以及全球室间质评等；2023年公司自产化学发光业务共实现营收11.68亿元（+50.04%）,代理业务收入3.51亿元（+16.89%）。 研发投入与学术合作持续强化，试剂及高端仪器不断推陈出新。2023年公 司研发投入3.25亿元（+30.04%），在微流控、测序、流式荧光多重检及抗原抗体原材料方面研发1.25亿元（占研发投入比重38.52%），研发费用率15.45%（+9.41pct）。①仪器：已推出iFlash系列发光仪器、iBC系列生化仪器及二者组成的高通量全自动生化免疫一体机、iMutli流式荧光仪及iTLAMini自动样本系统，形成覆盖“大、中、小”全场景的实验室智能化解决方案；②试剂：2023年新增16项检测试剂产品获证（其中化学发光14项），累计163项化学发光诊断试剂项目获境内外注册证书。③学术推广：参与“高敏肌钙蛋白诊断价值多中心研究”、“新型生殖系统激素在儿童中枢性性早熟中的临床应用价值多中心研究”、“正常健康人群胰岛功能调研项目”等多项研究，公司检测产品全球相关论文累计超920篇，影响因子合计高达2,670分。 市场拓展策略行之有效，看好试剂上量驱动盈利提振。公司2023年实现化学发光仪器装机2,080台，累计装机超8,290台（截至2023年，剔除已退役机器），流水线累计92条，“特色入院，常规放量”策略成效显著，自免及其他化学发光常规项目试剂营收均保持高速增长，2023年公司术前八项、肿瘤标志物、甲状腺功能及心肌标志物试剂营收同比增长50.20%，自免诊断业务同比增长26.57%（化学发光法+38.59%）。2023年公司主营业务毛利率56.57% （+2.92pct），非新冠自产业务综合毛利率70.00%（+1.23pct）；2024Q1整体毛利率62.34%（+18.02pct），净利率12.97%（+2.71pct），预计主要是收入结构优化驱动业绩改善。未来随着仪器装机稳步推进、高速机占比持续提升带动试剂上量，发光业务高速增长态势有望延续，进而进一步提升公司整体盈利能力。 投资建议：公司是化学发光领域头部企业之一，差异化布局自免等特色项目，市场渗透率快速提升，带动试剂业务高速增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.81/6.27/7.88亿元，同比增长35.56/30.37/25.65%，EPS分别为0.85/1.10/1.39元，当前股价对应2024-2026年PE25/19/15倍，首次给 予“推荐”评级。 程培：021-20257805：chengpei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522100001研究助理：孟熙市场数据2024-04-22A股收盘价(元)22.49A股一年内最高价(元)26.60A股一年内最低价(元)15.31沪深3003530.90市盈率37.61总股本（万股）56830.85实际流通A股(万股)26788.48限售的流通A股(万股)30042.37流通A股市值(亿元)60.25相对沪深300表现图资料来源：中国银河证券研究院相关研究 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 风险提示：行业竞争加剧的风险、国内外装机进展不及预期的风险、集采导致降价幅度超预期的风险。 表1：主要财务指标预测 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2053.10 2303.42 2869.35 3468.16 收入增长率% -48.42 12.19 24.57 20.87 归母净利润（百万元） 355.01 481.25 627.41 788.32 利润增速% -64.92 35.56 30.37 25.65 毛利率% 56.81 66.83 66.81 66.55 摊薄EPS(元) 0.62 0.85 1.10 1.39 PE 33.63 24.81 19.03 15.15 PB 4.66 3.93 3.26 2.68 PS 5.81 5.18 4.16 3.44 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 一、常规自产业务保持高速增长，国内外装机进展顺利 公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营业收入20.53亿元（-48.42%），归母净利润3.55亿元（-64.92%），扣非净利润2.20亿元（-77.00%），经营性现金流0.73亿元（-104.62%）。2024Q4实现营业收入5.08亿元（-40.34%），归母净利润0.70亿元（-49.61%），扣非净利润0.45亿元 （-66.12%）。2024Q1实现营业收入4.31亿元（-34.65%），归母净利润0.66亿元（-18.72%），扣非净利润0.57亿元（-31.29%），经营性现金流0.70亿元。 图1：亚辉龙近年营业收入及增速（亿元） 图2：亚辉龙近年归母净利润收入及增速（亿元） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 2023年及2024Q1公司表观业绩同比下降，主要因同期新冠业务收入较高导致高基数。自产业务 中： ①国内：2023年非新冠自产业务营收11.74亿元（+47.80%），新增装机1,396台（含488台600速机），自有产品覆盖境内终端客户超5,290家（+1,030家），三甲医院覆盖率超67%； ②海外：非新冠自产业务2023年营收1.52亿元（+38%），新增装机超684台（含300速及600速机共72台），业务已覆盖美洲、欧洲、亚洲、非洲等110个国家/地区，持续加大专业队伍建设，稳步推进IVDR申报和内务切换工作，以及全球室间质评等；2023年公司自产化学发光业务共实现营收11.68亿元（+50.04%）,代理业务收入3.51亿元（+16.89%）。 图3：亚辉龙近年自产产品业务营收及增速（亿元） 图4：亚辉龙非新冠业务及自产化学发光业务收入与增速情况（亿元） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 二、IVD行业步入快速发展期，国产化学发光厂商增长确定性强 中国体外诊断行业发展动力强劲，行业规模整体稳步扩容。我国IVD行业起步较晚，经过多年发展实现快速赶超，随着近年底层技术的陆续，IVD行业实现跨越式发展，如今行业细分领域众多，按照检验原理和方法的不同，主要可以分为生化诊断、免疫诊断、分子诊断、微生物诊断、血液诊断等。据中国药品监督管理研究会《中国医疗器械蓝皮书（2021）》，2020年中国体外诊断市场规模已达789 亿元，并预计2024年将达1,380亿元，2021-2024年CAGR为15%，行业长期成长驱动力主要源自： ①常规项目趋于丰富：根据卫健委《医疗机构临床检验项目目录》，中国临床检验以约1,100项普检为主，3,000余项特检为辅。临床层面可用到的常规检验项目仅为美国的四分之一，且目前二级以下医院，尤其基层医院覆盖检测项目仍较少，随着特检项目陆续常规化，行业存量有望迎来较大提升； ②检验标志物新发现：近年生物医药产业发展迅速，其创新疗法对于药物伴随诊断需求旺盛，新生物标志物检测将为市场持续贡献增量，带动行业加速扩容； ③老龄化带动医院诊疗量：目前我国人均体外诊断支出水平较低，2019年以16.0美元的水平远低于美国（62.8美元）、日本（38.3美元）、西欧（20.0美元）等发达经济体，随着慢病高发的老龄化群体规模日益扩大，国民对于体外诊断的刚性需求将随之加强，进而带动医院检验量逐年攀升； ④检验需求由治疗性向预防性转变：体外诊断是肿瘤等疾病早期发展的重要手段，我国恶性肿瘤发病率低于美欧等发达国家，但死亡率较高，主要是群众疾病早筛早诊意识仍有待提升，基于技术发展已较为成熟和产业逐步推进，我们认为中国肿瘤早筛渗透率提升有巨大提升空间。 图5：体外诊断行业主要技术及发展历程资料来源：超凡知识产权《体外诊断-化学发光知识产权白皮书》，中国银河证券研究院 进口厂商占据高端领域主导地位，成长期产业国产化率提速较快。目前国内酶联免疫、生化试剂等技术壁垒较低领域已经发展成熟，基本实现国产品牌的全面替代；全自动生化仪、PT-PCR等领域国产替代进入稳定阶段；化学发光、基因测序等中高端技术领域目前处于快速成长期，国产头 部厂商产品进展相对顺利，性能及技术水平已接近进口产品，行业市场空间广阔，有望逐步开启进口替代进程；流水线、质谱、流式细胞仪等领域仍多由进口厂商垄断，但近年随着少数国产IVD龙头开始入局，行业未来格局有望重塑。 图6：IVD行业细分领域现状 图7：中国体外诊断细分领域概览（2021年） 资料来源：华夏基石《中国医疗器械上市公司体外诊断（IVD）发展白皮书》中国银河证券研究院 资料来源：弗若斯特沙利文，中商产业研究院，中国体外诊断行业蓝皮书（2020），中国银河证券研究院 IVD集采持续推进，生化类和化学发光类试剂进入集采范围，国产产品替代有望加速实现。截至目前，江西牵头的23省肝生化联盟集采已落地，肾功和心肌酶生化试剂集采品种、参选企业及产品信息已公示；安徽省2021年完成23个化学发光试剂项目及凝血、心梗类试剂集采，并即将牵头25省化学发光试剂联盟集采。IVD集采推进标志我国医药行业集采已进入深水区，从既往集采经验来看，尽 管集采后业内厂商盈利空间或受一定挤压，但国产替代有望借此加速实现。目前已实现/进行中IVD集采主要包括：江西牵头23省肝功生化联盟集采、安徽省化学发光/凝血/心梗类试剂集采、江西牵头24省联盟肾功和心肌酶生化试剂集采、安徽牵头25省化学发光试剂联盟集采等。 检验呈现自动化趋势，流水线彰显核心竞争力。自动化流水线检测效率明显优于手工检测，且可自动审查数据，尤其是当多机互联时，检测效率普遍提升在40%以上。在检测速率上，当标本量在500-1000时，检测时长缩短35%以上；当标本量在1,000以上时，检测时长大幅缩短40-45%。而三甲医院普遍日采样量在5,000以上，自动化流水线在高通量医院优势明显。2020年我国存量流水线约 2,000台（90%为进口），预计多进入替换周期，故未来3-5年为国产流水线替代的黄金窗口期。 表2：单机和流水线模式对比 比较项目 单机模式 流水线模式 效益核算比较 工作人员数 9 5 流水线轨道代替了传统模式诸