黄金品类、电商渠道延续较快增速，推动营收规模稳步增长

2023年05月04日 公司研究●证券研究报告 周大生（002867.SZ） 公司快报 黄金品类、电商渠道延续较快增速，推动营收规模稳步增长事件：公司发布2022年年报&2023年一季报，2022年公司实现营收111.18亿元，同比增长21.44%，实现归母净利润10.91亿元，同比减少10.94%。其中，公司Q4实现营收21.82亿元，同比减少18.66%，实现归母净利润1.60亿元，同比减少26.88%。23Q1公司实现营收41.22亿元，同比增长49.65%，实现归母净利润 3.65亿元，同比增长26.06%，主要系外部经营环境趋稳向好，黄金类产品消费市场热情持续，黄金产品及线上业务继续保持较快增长。 投资要点黄金类产品收入表现靓丽，推动营收规模稳步增长。营收端，2022年公司实现营收111.18亿元，同比增长21.44%；单季度看，Q4实现营收21.82亿元，同比减少18.66%。23Q1公司实现营收41.22亿元，同比增长49.65%。净利端，2022年公司实现归母净利润10.91亿元，同比减少10.94%；Q4实现归母净利润1.60亿元，同比减少26.88%。23Q1公司实现归母净利润3.65亿元，同比增长26.06%，主要系外部经营环境趋稳向好，黄金类产品消费市场热情持续，黄金产品及线上业务继续保持较快增长。产品端，在黄金产品消费市场持续向好的大背景下，公司进一步优化调整产品战略，加强时尚、文创类产品的研发推广力度，充分打造产品差异化竞争优势，素金首饰收入占整体营收比重同比增长52.16%，镶嵌类首饰收入占整体营收比重同比下降41.69%。公司素金类产品实现营收84.68亿元，同比增长52.16%，毛利率同比下降2.42pct至8.18%。镶嵌类产品实现营收13亿元，同比下降41.69%，毛利率同比增长1.71pct至31.45%。我们预计主要系受经营环境不确定性及消费者信心因素影响，镶嵌类产品销售同比下滑显著，黄金类产品消费市场延续较高的景气度。品牌使用费收入实现营收6.24亿元，同比下降10.13%。23Q1镶嵌类产品、素金类产品分别实现营收2.21、35.01亿元，分别同比增长12.22%、56.3%。线上业务延续高速增长，终端门店拓展稳步进行。分渠道看，1）2022年公司自营门店较期初净增11家至249家，实现收入10.69亿元，同比下降15.13%，主要系部分自营线下门店二季度受外部环境影响部分期间经营停滞所致，其中镶嵌类产品销售收入为1.08亿元，销售数量为2.8万件，分别同比下降40.40%、42.03%，黄金类产品销售收入为9.28亿元，销售数量为35.18万件，分别同比下降9.34%、10.86%；2）2022年电商渠道实现营收15.46亿元，同比增长34.65%，其中镶嵌类产品销售收入为1.08亿元，销售数量为13.64万件，分别同比增长16.61%、19.36%，黄金类产品销售收入为10.27亿元，同比增长42.25%，销售数量为83.26万件，同比下降8.63%，主要系产品结构变化以及金价上涨因素所致。按平台划分，天猫、京东、抖音、快手收入分别为7.75、2.74、2.58、0.8亿元；3）加盟门店较年初净增103家至4367家，加盟渠道实现营收82.96亿元，同比增长27.2%，主要系黄金类产品收入增幅较大所致，其中镶嵌类产品销售收入为10.83亿元，销售数量为42.91万件，分别同比下降44.57%、47.06%，黄金类产品销售收入为 商贸零售|珠宝首饰及钟表Ⅲ 投资评级买入-B(维持)股价(2023-04-28)16.92元交易数据总市值（百万元）18,543.07流通市值（百万元）18,334.14总股本（百万股）1,095.93 流通股本（百万股）1,083.58 12个月价格区间16.52/11.04 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益9.5517.3539.03绝对收益8.0514.6339.35 分析师刘荆 SAC执业证书编号：S0910520020001liujing1@huajinsc.cn 相关报告周大生：Q3业绩受镶嵌类影响，门店拓展、产品战略调整持续推进-周大生三季报点评2022.10.31周大生：黄金品类推动营收增长，Q2业绩受疫情干扰承压-周大生半年报点评2022.9.1周大生：省代力量带动黄金产品表现靓丽，22Q1业绩增长稳健-周大生公司快报2022.5.4 63.57亿元，销售数量为254.52万件，分别同比增长74.4%、52.1%，品牌使用费收入为6.24亿元，同比下降10.13%。23Q1，1）自营线下门店较年初净增20家至269家，实现营收4.89亿元，同比增长36.28%，其中镶嵌类产品、黄金产品销售收入分别为3316.87万元、4.46亿元，分别同比-11.82%、+42.91%；2）电商业务实现营收5.21亿元，同比增长85.72%，其中镶嵌类产品、黄金类产品分别实现营收3918.8万元、3.92亿元，分别同比增长96.34%、124.06%；3）加盟门店较年初净增1家至4368家，加盟业务实现营收30.72亿元，同比增长48.91%，其中镶嵌类产品、黄金产品批发销售收入、品牌使用费分别实现收入1.49、26.33、2.48亿元，分别同比增长6.67%、54.32%、41.64%。 产品结构调整影响毛利率，费用端管控较好。盈利能力方面，2022年，公司毛利率同比减少6.53pct至20.78%，主要系黄金类、镶嵌类产品销售收入增减变动使得收入结构发生了较大变化所致。23Q1公司毛利率同比下降2.26pct至17.91%。费用率方面，2022年公司期间费用率合计7.56%，同比减少1.03pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率为6.73%/0.95%/-0.12%，同比-0.88/-0.26/+0.11pct，综合影响下，2022年公司归母净利润率为9.78%，同比减少3.57pct。23Q1公司销售/管理（含研发）/财务费用率为4.51%/0.63%/0.01%，同比-1.20/-0.29/-0.12pct。综合影响下，归母净利润率为8.84%，同比下降1.65pct。现金流方面，2022年公司经营活动现金流净额为10.18亿元，同比增长417.87%，主要系去年同期末为加盟客户提供应收帐期尚未到期收回所致。其中Q4经营活动现金流净额为8.07亿元，同比下降24.33%。23Q1公司经营活动现金流净额为6.91亿元，同比增长4.05%。 投资建议：从中长期来看，基于悦己性、礼品性需求的渗透率提升，以及消费人群呈现年轻化趋势，黄金珠宝行业增长中枢有望回升并维持较高水平，同时3月金银珠宝零售总额同比增长37.4%，表现较为靓丽。考虑到公司通过与省代合作，加快渠道扩展，以黄金为主力产品，运营效率大幅提升。我们预计2023-2025年公司营业收入预测分别为140.94/169.37/199.49亿元，同比增长26.8%/20.2%/17.8%，归母净利润13.39/15.93/18.61亿元，同比增长22.7%/19.0%/16.8%，对应公司EPS分别为1.22/1.45/1.70元，维持“买入-B”建议。 风险提示：珠宝行业下沉市场竞争加剧；公司新品牌培育不及预期；一二线城市进驻不及预期等。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,155 11,118 14,094 16,937 19,949 YoY(%) 80.1 21.4 26.8 20.2 17.8 净利润(百万元) 1,225 1,091 1,339 1,593 1,861 YoY(%) 20.9 -10.9 22.7 19.0 16.8 毛利率(%) 27.3 20.8 20.3 19.9 19.5 EPS(摊薄/元) 1.12 1.00 1.22 1.45 1.70 ROE(%) 21.1 18.0 19.9 20.6 20.7 P/E(倍) 15.1 17.0 13.9 11.6 10.0 P/B(倍) 3.2 3.1 2.8 2.4 2.1 净利率(%) 13.4 9.8 9.5 9.4 9.3 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 5257 6235 7194 7996 9626 营业收入 9155 11118 14094 16937 19949 现金 1289 1735 1329 1477 1613 营业成本 6655 8808 11239 13575 16064 应收票据及应收账款 683 817 1084 1201 1491 营业税金及附加 89 106 136 162 192 预付账款 10 11 16 16 22 营业费用 697 748 916 1067 1217 存货 2748 3342 4428 4958 6149 管理费用 97 93 113 127 144 其他流动资产 527 329 336 343 351 研发费用 14 12 17 20 24 非流动资产 1759 1372 1527 1631 1751 财务费用 -21 -13 -3 -4 -10 长期投资 2 155 308 460 613 资产减值损失 -112 0 0 0 0 固定资产 23 15 21 28 30 公允价值变动收益 -1 -28 -25 -15 -5 无形资产 427 403 443 432 425 投资净收益 17 18 19 24 28 其他非流动资产 1307 798 755 711 684 营业利润 1579 1409 1726 2061 2408 资产总计 7016 7607 8721 9626 11377 营业外收入 13 12 21 18 16 流动负债 1107 1477 1915 1823 2334 营业外支出 1 1 3 3 2 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1591 1420 1744 2075 2422 应付票据及应付账款 345 271 515 435 689 所得税 369 333 407 485 565 其他流动负债 762 1206 1401 1388 1645 税后利润 1222 1087 1337 1591 1857 非流动负债 112 81 77 73 70 少数股东损益 -3 -3 -2 -3 -4 长期借款 18 18 14 10 7 归属母公司净利润 1225 1091 1339 1593 1861 其他非流动负债 94 63 63 63 63 EBITDA 1588 1407 1739 2080 2401 负债合计 1219 1558 1993 1896 2403 少数股东权益 10 7 5 2 -2 主要财务比率 股本 1096 1096 1096 1096 1096 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 1333 1327 1327 1327 1327 成长能力 留存收益 3551 4105 4835 5655 6589 营业收入(%) 80.1 21.4 26.8 20.2 17.8 归属母公司股东权益 5787 6042 6723 7727 8975 营业利润(%) 20.6 -10.8 22.5 19.4 16.8 负债和股东权益 7016 7607 8721 9626 11377 归属于母公司净利润(%) 20.9 -10.9 22.7 19.0 16.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 27.3 20.8 20.3 19.9 19.5 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 13.4 9