黄金品类推动营收增长，Q2业绩受疫情干扰承压

2022年09月01日 公司研究●证券研究报告 周大生（002867.SZ） 公司快报 黄金品类推动营收增长，Q2业绩受疫情干扰承压事件：公司发布2022年半年度报告，2022年H1年公司实现营收50.98亿元，同比增长82.79%，实现归母净利润5.85亿元，同比减少4.07%。其中，2022Q2，公司实现营收23.44亿元，同比增长43.57%，实现归母净利润2.95亿元，同比减少21.22%。投资要点黄金品类推动营收规模增长，受疫情影响Q2业绩承压。营收端，2022年H1公司实现营收50.98亿元，同比增长82.79%；拆分季度来看，2022Q1/Q2分别实现营收27.54亿元、23.44亿元，同比增长138.15%、43.57%。营收增长主要由于在展销业务模式下黄金产品销售收入同比显著增加，以及线上业务继续保持稳定增长。净利端，2022H1年公司实现归母净利润5.85亿元，同比减少4.07%；2022Q1、Q2分别实现归母净利润2.90亿元、2.95亿元，同比+23.26%、-21.22%。公司Q2增速有所放缓，主要系受华东等地区新冠疫情防控因素影响，部分区域的线下门店经营业务在二季度一度停滞，以及疫情的持续一定程度上抑制了加盟商的补货需求。分产品看，2022H1公司素金产品实现营收39.2亿元，同比增长221.45%，毛利率同比下降9.87pct至9%。镶嵌首饰实现营收5.13亿元，同比减少43.52%，毛利率同比上升2.55pct至33.36%，收入占比为10.06%。品牌使用费实现营收 3.14亿元，同比减少8.32%。公司调整产品结构，确立以黄金作为主力产品、镶嵌作为核心产品的战略方向，素金收入占比从43.73%提升至76.90%，镶嵌首饰收入占比从32.55%下降至10.06%。 加盟渠道大幅增长，上半年线下拓店节奏受疫情影响有所放缓。分渠道看，1）2022H1公司自营门店较期初净减3家至235家（占比5%），实现收入5.67亿元，同比减少12.29%，其中黄金和镶嵌产品收入分别下降5.92%、37.01%，销售量分别下降9.02%、39.67%；2）2022H1电商渠道实现收入6.04亿元，同比增长38.93%，其中黄金、镶嵌产品收入分别同比上升47.19%、20.52%，销售量分别上升1.01%、23.95%；3）加盟门店较年初净增23家至4290家（占比95%），加盟渠道实现收入38.03亿元，同比增长140.4%，主要由于随着黄金产品体系日益完善，以及展销业务模式持续发力，其中黄金、镶嵌产品销售收入分别为29.9、3.99亿元，同比+693.44%、-47.94%。上半年公司拓店受疫情影响，预计下半年将加速拓店。产品结构调整影响毛利率，费用端管控较好。盈利能力方面，2022年H1，公司毛利率同比减少18.3pct至22.16%，主要是由于黄金销售收入占比提高拉低毛利率所致。费用率方面，2022H1公司期间费用率合计7.02%，同比减少4.82pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为6.26%/0.82%/0.12%/-0.18%，同比 -4.33/-0.73/-0.08/+0.32pct，综合影响下，2022H1公司归母净利润率为11.44%，同比减少10.42pct。存货方面，公司存货29.06亿元，同比增长4.01%，主要由于原料及黄金类产品库存增加所致，存货周转天数218.21天，同比减少152天。现金流方面，2022H1公司经营活动现金流净额为7.35亿元，同比增长1869.36%， 商贸零售|珠宝首饰及钟表Ⅲ 投资评级买入-B(维持)股价(2022-08-31)12.75元交易数据总市值（百万元）13,973.06流通市值（百万元）13,815.62总股本（百万股）1,095.93 流通股本（百万股）1,083.58 12个月价格区间20.83/11.98 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-4.98-0.13-6.68绝对收益-5.98-6.95-26.89 分析师刘荆 SAC执业证书编号：S0910520020001liujing1@huajinsc.cn 相关报告周大生：省代力量带动黄金产品表现靓丽，22Q1业绩增长稳健-周大生公司快报2022.5.4周大生：省代助力21Q4开店提速，2022年1-2月净利增速表现靓丽-周大生公司快报2022.3.14周大生：省代模式发展强劲，黄金批发销售推升营收规模-周大生公司快报2021.10.31 主要系本期实现净利润以及子公司宝通小贷发放贷款到期收回所致。 投资建议：公司通过与省代合作，加快渠道扩展，以黄金为主力产品，运营效率大幅提升。今年受疫情干扰，公司业绩表现较为稳健，龙头经营韧性凸显。但考虑到疫情反复影响终端零售，我们小幅下调了公司盈利预测，2022-2024年公司营业收入预测分别为126.51/153.87/186.09亿元，同比增长38.2%/21.6%/20.9%，归母净利润13.62/15.82/18.62亿元，同比增长11.2%/16.2%/17.7%，对应公司EPS分别为1.24/1.44/1.70元,维持“买入-B”建议。 风险提示：珠宝行业下沉市场竞争加剧；公司新品牌培育不及预期；一二线城市进驻不及预期；国内疫情散发影响终端零售。 财务数据与估值会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,084 9,155 12,651 15,387 18,609 YoY(%) -6.5 80.1 38.2 21.6 20.9 净利润(百万元) 1,013 1,225 1,362 1,582 1,862 YoY(%) 2.2 20.9 11.2 16.2 17.7 毛利率(%) 41.0 27.3 22.2 22.4 22.3 EPS(摊薄/元) 0.92 1.12 1.24 1.44 1.70 ROE(%) 18.8 21.1 20.6 20.8 21.0 P/E(倍) 13.8 11.4 10.3 8.8 7.5 P/B(倍) 2.6 2.4 2.1 1.8 1.6 净利率(%) 19.9 13.4 10.8 10.3 10.0 数据来源：聚源、华金证券研究所 （ 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产 4759 5257 10133 11037 14399 营业收入 5084 9155 12651 15387 18609 现金 1680 1289 4264 5187 6272 营业成本 2998 6655 9847 11941 14461 应收票据及应收账款 136 683 449 928 738 营业税金及附加 69 89 101 125 153 预付账款 13 10 22 17 30 营业费用 668 697 759 954 1191 存货 2391 2748 4857 4365 6802 管理费用 99 97 101 126 156 其他流动资产 538 527 541 540 557 研发费用 13 14 14 18 24 非流动资产 1897 1759 1872 1990 2078 财务费用 -23 -21 84 155 175 长期投资 1 2 2 3 3 资产减值损失 -10 -59 -7 -43 -54 固定资产 23 23 108 176 235 公允价值变动收益 11 -1 6 9 6 无形资产 427 427 469 520 524 投资净收益 1 17 11 7 9 其他非流动资产 1446 1307 1292 1291 1316 营业利润 1309 1579 1754 2040 2410 资产总计 6656 7016 12005 13027 16477 营业外收入 24 13 26 25 22 流动负债 1239 1107 5286 5334 7502 营业外支出 9 1 3 3 4 短期借款 0 0 3404 3760 5015 利润总额 1324 1591 1778 2062 2428 应付票据及应付账款 423 345 791 586 1081 所得税 310 369 417 481 567 其他流动负债 817 762 1091 988 1406 税后利润 1013 1222 1361 1581 1861 非流动负债 26 112 108 105 102 少数股东损益 0 -3 -1 -1 -2 长期借款 0 18 15 11 8 归属母公司净利润 1013 1225 1362 1582 1862 其他非流动负债 26 94 94 94 94 EBITDA 1313 1588 1851 2187 2588 负债合计 1266 1219 5394 5439 7604 少数股东权益 5 10 9 8 7 主要财务比率 股本 731 1096 1096 1096 1096 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 资本公积 1686 1333 1333 1333 1333 成长能力 留存收益 3092 3551 4367 5310 6387 营业收入(%) -6.5 80.1 38.2 21.6 20.9 归属母公司股东权益 5386 5787 6601 7580 8866 营业利润(%) 4.1 20.6 11.1 16.3 18.1 负债和股东权益 6656 7016 12005 13027 16477 归属于母公司净利润(%) 2.2 20.9 11.2 16.2 17.7 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 41.0 27.3 22.2 22.4 22.3 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 净利率(%) 19.9 13.4 10.8 10.3 10.0 经营活动现金流 1361 197 392 1480 723 ROE(%) 18.8 21.1 20.6 20.8 21.0 净利润 1013 1222 1361 1581 1861 ROIC(%) 18.1 20.2 13.6 14.3 13.8 折旧摊销 39 35 53 49 66 偿债能力 财务费用 -23 -21 84 155 175 资产负债率(%) 19.0 17.4 44.9 41.8 46.1 投资损失 -1 -17 -11 -7 -9 流动比率 3.8 4.7 1.9 2.1 1.9 营运资金变动 278 -1188 -1090 -289 -1363 速动比率 1.5 1.8 0.9 1.2 0.9 其他经营现金流 55 166 -6 -9 -6 营运能力 投资活动现金流 -638 290 -149 -152 -138 总资产周转率 0.8 1.3 1.3 1.2 1.3 筹资活动现金流 -336 -878 -672 -762 -754 应收账款周转率 48.0 22.3 22.3 22.3 22.3 应付账款周转率 7.7 17.3 17.3 17.3 17.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.92 1.12 1.24 1.44 1.70 P/E 13.8 11.4 10.3 8.8 7.5 每股经营现金流(最新摊薄) 1.24 0.18 0.36 1.35 0.66 P/B 2.6 2.4 2.1 1.8 1.6 每股净资产(最新摊薄) 4.91 5.28 6.02 6.92 8.09 EV/EBITDA 9.4 8.1 7.1 5.8 4.9 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的