组件、储能助力盈利改善，深化一体化布局优势凸显。

2023年05月04日 公司研究●证券研究报告 天合光能（688599.SH） 公司快报 组件、储能助力盈利改善，深化一体化布局优势凸显。投资要点事件：天合光能发布2022年年报及2023年一季报。2022年全年，公司实现营业收入850.52亿元，同比增长91.21%。归母净利润为36.80亿元，同比增长103.97%。扣非净利润为34.65亿元，同比增长123.89%。毛利率为13.43%，同比下降0.71pcts。2023Q1公司实现营业收入213.19亿元，同比增长39.59%。归母净利润为17.68亿元，同比增长225.43%。扣非净利润为17.30亿元，同比增长252.36%。组件出货快速增长，持续完善一体化布局。在国家政策和技术革新双重驱动下，公司光伏产品业务高速增长，组件市场销售占有率进一步提升，2022年公司合计组件出货量为43.09GW，对外销量为35.01GW，同比增长66.07%。带动组件板块营业收入同比增长83.47%至631.05亿元，毛利率为11.9%，均价约为1.80元/W。公司连续八次获评PVEL全球“最佳表现”组件制造商。公司基于210+N型领先技术，全面升级推出210R新型至尊组件产品，显著提升效率及功率，受到产业链及终端客户认可。截至2022年年底，公司整体累计出货超130GW。公司在持续优化组件材料技术工艺、提升产品性能的同时，加速上游生态建设，优化产业链，深入推进产业链垂直一体化布局。随着公司持续完善一体化布局，有望进一步降低组件端硅成本，实现单瓦盈利持续稳步上升。2022年公司储能国内出货量超过1.5GWh,全球出货量近2GWh，成功交付国内单体800兆瓦时储能项目实现中国储能集成商国内第四、全球第六的市场格局，成为行业内高成长性的主要代表之一。2022年天合储能凭借优秀的品牌信誉与技术实力，入选BNEF“储能产品及系统集成商可融资性”评级全球前十，位列国内前四。电池技术持续领先，多技术路线布局。光伏行业正走向N型技术迭代的新阶段。公司紧跟行业节奏，高效电池研发团队继续保持N型i-TOPCon电池产业化效率及良率的行业领先，量产效率提升至25.3%；同步积极投入研发新型HJT电池，22年底公司建成基于210mm大尺寸HJT高效电池实验室，实验室效率达到25.6%，且完成HJT组件可靠性测试，为大规模投产提供技术基础。此外，公司聚焦高效钙钛矿/晶硅叠层电池技术的研究，已取得了一定的研究成果。2022年7月，小面积钙钛矿/晶体硅两端叠层太阳能电池实验室效率达到27.9%，实验室技术研发水平处于国内领先地位，入选2022太阳电池中国最高效率；2022年12月，效率已提升至29.2%。大面积钙钛矿/晶硅叠层电池正在研发认证中。公司持续开展创新研发，支持各PERC电池量产效率的持续提升和非硅成本的持续降低，P型PERC电池产业化效率行业领先，浆料单耗全年降幅超20%。投资建议：考虑到公司硅片产能逐步释放有望提升组件盈利能力，叠加全产业链一体化布局有望于2023年底建成，我们预计公司2023-2025年实现归母净利润分别为73.00、95.87及123.08亿元，对应EPS分别为3.36、4.41及5.66元/股。PE分别为14.6、11.2及8.7倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级。 投资评级买入-A(首次)股价(2023-04-28)49.20元交易数据总市值（百万元）106,923.52流通市值（百万元）65,346.24总股本（百万股）2,173.24流通股本（百万股）1,328.1812个月价格区间83.48/47.88一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-3.82-26.44-3.12绝对收益-4.06-30.54-2.8 分析师张文臣SAC执业证书编号：S0910523020004zhangwenchen@huajinsc.cn分析师顾华昊SAC执业证书编号：S0910523020002guhuahao@huajinsc.cn 报告联系人乔春绒 qiaochunrong@huajinsc.cn 报告联系人申文雯shenwenwen@huajinsc.cn 相关报告 风险：产能扩张不及预期、市场竞争加剧、原材料供应紧张 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 44,480 85,052 119,192 146,725 182,350 YoY(%) 51.2 91.2 40.1 23.1 24.3 净利润(百万元) 1,804 3,680 7,300 9,587 12,308 YoY(%) 46.8 104.0 98.4 31.3 28.4 毛利率(%) 14.1 13.4 15.1 15.5 15.8 EPS(摊薄/元) 0.83 1.69 3.36 4.41 5.66 ROE(%) 10.2 12.7 20.7 21.3 21.6 P/E(倍) 59.3 29.1 14.6 11.2 8.7 P/B(倍) 6.4 4.1 3.2 2.5 2.0 净利率(%) 4.1 4.3 6.1 6.5 6.7 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 41861 61065 91116 78731 120413 营业收入 44480 85052 119192 146725 182350 现金 10690 19143 37147 16266 41565 营业成本 38191 73633 101155 123942 153609 应收票据及应收账款 10467 15502 18311 23313 28417 营业税金及附加 137 262 322 352 456 预付账款 2102 1464 2870 2999 3075 营业费用 1408 2399 3218 3991 4887 存货 12754 18715 24516 28453 37195 管理费用 1483 2209 3027 3756 4668 其他流动资产 5849 6241 8272 7701 10161 研发费用 925 1221 1621 1966 2553 非流动资产 21679 28911 33428 37292 41951 财务费用 289 272 216 258 267 长期投资 2048 3649 5659 7726 9888 资产减值损失 -396 -1723 -1831 -2317 -2749 固定资产 13361 12302 13873 15162 16763 公允价值变动收益 -55 -3 -5 -12 -19 无形资产 894 2632 2916 3244 3624 投资净收益 528 610 407 483 507 其他非流动资产 5376 10327 10980 11160 11675 营业利润 2261 4078 8202 10614 13648 资产总计 63540 89976 124544 116024 162364 营业外收入 36 35 37 35 36 流动负债 35049 54950 82231 64848 99442 营业外支出 24 128 55 66 68 短期借款 6647 9718 9718 9718 9718 利润总额 2274 3984 8183 10582 13616 应付票据及应付账款 18708 30114 59404 39749 71967 所得税 424 332 681 881 1133 其他流动负债 9693 15117 13108 15381 17757 税后利润 1850 3653 7502 9702 12483 非流动负债 10327 6231 6015 5560 5180 少数股东损益 46 -27 203 115 175 长期借款 7951 3572 3357 2902 2522 归属母公司净利润 1804 3680 7300 9587 12308 其他非流动负债 2376 2659 2659 2659 2659 EBITDA 4160 6430 9536 12270 15541 负债合计 45376 61181 88246 70409 104622 少数股东权益 1052 2457 2659 2774 2949 主要财务比率 股本 2074 2173 2173 2173 2173 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 11514 17225 17225 17225 17225 成长能力 留存收益 3536 6717 11528 18409 28864 营业收入(%) 51.2 91.2 40.1 23.1 24.3 归属母公司股东权益 17112 26339 33639 42841 54792 营业利润(%) 57.7 80.3 101.2 29.4 28.6 负债和股东权益 63540 89976 124544 116024 162364 归属于母公司净利润(%) 46.8 104.0 98.4 31.3 28.4 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 14.1 13.4 15.1 15.5 15.8 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 4.1 4.3 6.1 6.5 6.7 经营活动现金流 1098 9237 27160 -14690 32449 ROE(%) 10.2 12.7 20.7 21.3 21.6 净利润 1850 3653 7502 9702 12483 ROIC(%) 6.6 8.7 15.2 16.7 17.8 折旧摊销 1279 2195 1494 1797 2115 偿债能力 财务费用 289 272 216 258 267 资产负债率(%) 71.4 68.0 70.9 60.7 64.4 投资损失 -528 -610 -407 -483 -507 流动比率 1.2 1.1 1.1 1.2 1.2 营运资金变动 -2260 1855 18349 -25975 18073 速动比率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 其他经营现金流 468 1872 5 12 19 营运能力 投资活动现金流 -6852 -8966 -5609 -5190 -6285 总资产周转率 0.8 1.1 1.1 1.2 1.3 筹资活动现金流 8714 6173 -3547 -1002 -864 应收账款周转率 6.1 6.6 7.1 7.1 7.1 应付账款周转率 2.3 3.0 2.3 2.5 2.8 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.83 1.69 3.36 4.41 5.66 P/E 59.3 29.1 14.6 11.2 8.7 每股经营现金流(最新摊薄) 0.51 4.25 12.50 -6.76 14.93 P/B 6.4 4.1 3.2 2.5 2.0 每股净资产(最新摊薄) 7.72 12.12 15.48 19.71 25.21 EV/EBITDA 27.7 16.9 9.2 8.8 5.3 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 张