2023年一季报深度点评：Q1业绩符合预期，矿业巨头持续成长

紫金矿业（601899.SH）2023年一季报深度点评 Q1业绩符合预期，矿业巨头持续成长2023年05月04日 2023年4月27日，公司发布2023年一季报。公司2023Q1实现营收 749.45亿元，同比增长15.7%、环比增长13.3%；归母净利润54.42亿元，同比减少11.1%、环比增长61.2%；扣非归母净利53.69亿元，同比减少11.2%、环比增长48.8%。业绩符合预期。 2023Q1归母净利润环比增长20.7亿元，业绩环比大幅改善主要得益于Q4低基数以及Q1产品量价环比增长。①毛利环比增长9.4亿元。（1）量：2023年一季度公司矿产金产量同比增加22%，环比增长4%至16吨，矿产铜产量同比增加24%，环比减少0.14%至24.4万吨，矿产锌产量同比减少3%，环比增加2%至10.5万吨，产销变化基本一致。黄金和铜产量同比增长主要得益于巨龙、Timok、卡莫阿等铜金矿山相继投产，贡献增量。（2）价：金/铜/锌2023Q1公司销售价格分别同比变化+10.6%/-4.7%/-23%，环比变化-4.4%/+20%/-3.6%，至387元/克、52448元/吨、13316元/吨，价格的变化主要是受到Q4计价系数变化影响，Q1恢复正常。（3）成本：金/铜/锌2023Q1单位成本分别环比变化-8.77%、+2.03%、+2.96%，至200元/克、21640元/吨、9027元/吨。（4）分版块来看，毛利环比增长主要得益于矿山铜板块成本微增，售价大涨，单位盈利空间扩大，毛利环比增长17.8亿元。②投资净收益环比增加7.8亿元。主要是由于22Q4二次结算价产生亏损，因此产生低基数，Q1铜价环比提升，二次结算价恢复上行态势，Q1投资净收益恢复到5.3亿元，环比增利。③营业外支出环比减少6.1亿元。主要是因为22Q4乌后紫金一次性罚款影响，Q1该影响因素消除。④费用和税金环比减少4.1亿元。主要得益于财务费用环比减少2亿元（汇兑损失减少），研发费用环比减少1亿元（Q4年底研发费用集中计提产生高基数）。 核心看点：三大铜矿业集群持续绽放，锂钼战略金属板块打造新成长曲线。铜板块，timok下带矿、卡莫阿二期扩建以及三期四期建设、巨龙二期三期，三大世界级铜矿业集群2023-2025年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，波格拉复产老将回归，海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿购建新生力量，黄金产量持续增长。战略金属板块，手握“两湖一矿”优质锂资源，项目建设持续推进中，期待资源优势转化为产量优势。同时加码战略矿种钼，收购全球储量最大单体钼矿，权益钼资源量大幅提升，未来有望成为全球最大钼生产企业之一。 投资建议：公司铜金产量持续增长，锂钼项目打造新成长曲线，叠加铜金价格景气，我们持续看好公司的阿尔法逻辑的兑现。我们预计2023-2025年公司将实现归母净利241亿元、290亿元、372亿元，对应5月4日收盘价的PE为14x、12x和9x，维持“推荐”评级。 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 270329 334623 371894 431480 增长率（%） 20.1 23.8 11.1 16.0 归属母公司股东净利润（百万元） 20042 24144 28966 37170 增长率（%） 27.9 20.5 20.0 28.3 每股收益（元） 0.76 0.92 1.10 1.41 PE 17 14 12 9 PB 3.8 3.2 2.7 2.2 风险提示：项目进度不及预期，铜金等金属价格下跌，地缘政治风险等。盈利预测与财务指标 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年5月4日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：12.93元 分析师邱祖学 执业证书：S0100521120001 邮箱：qiuzuxue@mszq.com 研究助理张弋清 执业证书：S0100121120057 邮箱：zhangyiqing@mszq.com 研究助理李挺 执业证书：S0100122090040 邮箱：liting@mszq.com 相关研究 1.紫金矿业（601899.SH）2022年年报深度点评：“三步走”一阶段圆满收官，多元化矿种齐头并进-2023/03/28 2.紫金矿业（601899.SH）2022年业绩预告点评：量价齐升业绩同比大增，期待铜金锂钼齐发力-2023/01/30 3.紫金矿业（601899.SH）动态报告：参与竞标中国最大铅锌矿，加码铅锌领域布局-2023 /01/16 4.紫金矿业（601899.SH）2022年三季度业绩点评：价跌本升Q3业绩承压，内生增长+外延并购持续发力-2022/10/24 5.紫金矿业（601899.SH）动态报告：底部收购Rosebel金矿，优质资源再下一城-2022/10/20 目录 1事件：公司公布2023年一季报3 22023年一季度业绩拆解4 3毛利端环比增长的核心来自矿产铜板块的贡献4 4费用端：期间费用和负债率环比下降9 5Q1环比维度非经常性利润上升，投资收益高11 6经营性现金流充裕，且随着项目投产达产有望持续增加13 7盈利预测与投资建议16 8风险提示17 插图目录19 表格目录19 1事件：公司公布2023年一季报 公司发布2023年一季报。公司2023Q1实现营收749.45亿元，同比增长 15.7%、环比增长13.3%；归母净利润54.42亿元，同比减少11.1%、环比增长 61.2%；扣非归母净利53.69亿元，同比减少11.2%、环比增长48.8%。业绩符合预期。 图1：2023Q1，公司实现营收749.45亿元图2：2023Q1，公司实现归母净利润54.42亿元 30,000,000 25,000,000 20,000,000 15,000,000 10,000,000 5,000,000 0 营业收入（万元）营收YOY（右轴） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 归母净利（万元）归母净利YOY（右轴） 160% 120% 80% 40% 0% -40% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：2023Q1，公司营收同比增长15.7%图4：2023Q1，公司归母净利润同比减少11.1% 8,000,000 7,000,000 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 2021Q1 0 季度营收（万元）季度营收同比（右轴） 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 季度归母净利（万元） 季度扣非归母净利（万元）季度归母净利同比（右轴） 700,000季度扣非归母净利同比（右轴） 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 0 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2023Q1 -50% 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 22023年一季度业绩拆解 分季度同比来看，2023Q1v.s.2022Q1：2023Q1归母净利润同比减少6.82 亿元，核心在于费用和税金同比增加11.4亿元，大幅减利。其他减利点还来自于 其他/投资收益同比减少1.5亿元，少数股东损益同比减利1.4亿元；主要的增利点包括毛利（+4.2亿元），所得税（+2.6亿元）和公允价值变动（+1.3亿元）。 分季度环比来看，2023Q1v.s.2022Q4：2023Q1归母净利润环比增加 20.67亿元，主要得益于毛利、费用和税金、其他/投资收益、减值损失等、营业外利润环比分别增利9.4/4.1/8.0/4.0/5.8亿元。主要的减利点在于少数股东损益（-7.3亿元），所得税（-1.96亿元）和公允价值变动（-1.5亿元）。 2066.91 图5：2023Q1业绩同比变化拆分（单位：百万元）图6：2023Q1业绩环比变化拆分（单位：百万元） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 3毛利端环比增长的核心来自矿产铜板块的贡献 2023Q1公司毛利润同比增4.20亿元，环比增9.44亿元；综合毛利率同比减1.79pct、环比减0.64pct至15.53%。我们认为，公司2023Q1毛利润环比增长的核心在于矿产铜板块的贡献，同比增长的核心在于矿产金和其他产品板块的贡献。环比来看，2023Q1公司矿产品及冶炼端合计实现毛利117.40亿元，环比增16.77亿元，其中矿山产铜业务毛利增17.75亿元，贡献188%的毛利增量，另有矿产金、矿产银和铁精矿分别贡献16%、3%和15%的毛利增量，同比来看，矿产金和其他产品毛利增6.57亿元和5.46亿元，分别贡献156%和130%的毛利增量，另有冶炼铜、冶炼锌分别贡献14%、3%的毛利增量。另外，2023Q1毛利环比增长的核心原因在于单位盈利空间的提升，其中销量增长、单位盈利提高分别带来毛利增厚约为1.0亿元、20.1亿元，分别贡献矿山产品毛利增长额的5%、98%。2023Q1综合毛利率、矿山企业综合毛利率分别同比-1.79pct、-7.59pct，环比-0.64pct、+5.54pct至15.53%、53.53%，矿山企业综合毛利率同比下降，核心原因在于：①矿产金、矿产银单价增幅小于单位成本增幅带来的毛利率下降， ②矿产铜、矿产锌、铁精矿板块售价下降，而单位成本上升带来的毛利率下滑。Q1 毛利率的环比上升主要由于：①矿产金单价降幅小于单位成本降幅带来毛利率提升，②矿产铜单价增幅大于单位成本增幅带来的毛利率提升，③矿产银、铁精矿单价提升，而单位成本降低带来的毛利率提升。 图7：2023Q1矿山产品毛利同比增长分解（单位：亿 元） 图8：2023Q1矿山产品毛利环比增长分解（单位：亿 元） 销量提升*单位盈利提升贡献毛利 -2.5 -18.6 销量提升贡献毛利 20.2 单位盈利提升贡献毛利 销量提升*单位盈利提升贡献毛利 -0.6 单位盈利提升贡献毛利 20.1 销量提升贡献毛利 1.0 -25-20-15-10-50510152025 -50510152025 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图9：2023Q1矿产品及冶炼端毛利同环比增长构成图10：公司分季度毛利润及毛利率变化 20 15 10 5 0 -5 -10 2023Q1环比增量（亿元）2023Q1同比增量（亿元） 6.57 1.47 0.300.01 0.60 0.040.141.44 -2.18-1.17 -0.65-1.63 -0.42 -0.66 -6.23 17.75 140 120 100 80 60 40 20 0 毛利润（亿元）毛利率（右轴） 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图11：公司综合毛利率及矿山企业综合毛利率变化 资料来源：wind，民生证券研究院 环比角度，从分产品毛利来看，矿产品表现突出，尤其是矿产铜。 2023Q1矿产品及冶炼端毛利环比增加16.77亿元，其具体构成为：矿产铜 （+17.75亿元）、矿山产金（+1.47亿元）、铁精矿（+1.44亿元）、矿山产银 （+0.30亿元）、冶炼产锌（+0.04亿元）、冶炼产铜（-1.63亿元）、矿山产锌 （-