证券行业23年一季报综述与投资展望：自营大幅改善，复苏年配置价值凸显

23Q1上市公司经营业绩同比高增，自营贡献主要增量。以我们统计的40家上市券商为例，23Q1累计实现营业收入/归母净利为1327.41/423.76亿元，分别同比增38.4%和85.5%，营收与归母净利基本恢复至21年同期水平。从收入占比来看，23Q1自营/利息及其它/经纪/资管/投行在总收入占比分别为 36.4/28.8/18.7/8.2/7.8%,自营为第一大收入来源。从业绩归因来看，23Q1经纪/投行/资管业务收入的同比增速分别为-16.7%/-24.9%/-2.3%，自营业务扭亏为正为483.66亿元，同比绝对值增加505亿元，是业绩高增的主要因素。分类别来看，前十大券商除了中信证券，归母净利均实现20%以上的增幅；受低基数影响中小券商同比增速不等且无亏损券商。 23Q1以服务资本市场和发展权益为主线，业务结构和格局进一步优化。以提升科技实力为目标的经济高质量发展对于资本要素提出更高要求，证券行业各业务板块也出现了结构上的变化： 1）经纪与财富管理业务方面，受益于中高风险偏好客群的传统优势，券商在（股票+混合）基金产品代销中增势良好，券商的保有规模占比从21年的14.54%上升至23Q1的22.2%，证券公司的股票型与混合型基金中代销优势显著。 2）投行业务方面，23Q1CR5/CR10市场份额达到52.2%/72.3%，我们预计随着监管的引导和头部效应的加强，投行业务集中度可能进一步提升,科技类上市公司IPO家数上升，头部券商品牌、资本和综合服务的优势凸显。 3）自营业务方面23Q1上市券商自营规模5.7万亿，同比增15.2%。经测算23年1季度年化自营收益率3.4%，上年同期为-0.17%。与美国证券行业“交易和投资收益”中大部分是做市交易带来的价差收入风险和波动性相对较低不同，我国证券行业的自营风险敞口相对较大，虽然固收类持仓占比约在八成以上，但各品种投资收益率波动均较大。“去方向化”的业务布局以及代客衍生品业务的发展是重要方向。 4）资管业务方面，证券公司集合资产管理业务规模占比大幅提升，从18年的14%提升到22年的46%，单一资产管理业务规模及占比持续下降，主动管理转型成效显著。并且中信、广发和东方等资管业务特色券商与其它券商梯次拉大。 投资建议：从年初截止到4月28日，券商中涨幅靠前的有东方证券（+19.8%）、华西证券（+17.4%）和东北证券（+17.23%），东方证券Q1归母净利同比增525.7%，华西证券和东北证券实现扭亏为盈，从领涨券商来看基本为自营业务或者资管业务收入在总收入中占比较高的券商。截止到4月28日证券行业PB（LF）为1.35X，目前较低位置的估值充分体现了证券板块有限的向下空间和可预期的向上弹性，全年来看证券行业需要资本市场政策利好叠加、市场交易量持续放量、业绩同比改善等催化因素。从公司层面来看，证券行业的竞争格局演变和业绩分化后，在“分化”过程中我们建议关注以下主线：1）受益于市场份额提升的龙头券商，其业务壁垒进一步加强。推荐衍生品业务快速发展、具有精品投行业务优势的中金公司（对应23年PE22.99X），以及竞争壁垒进一步增强的中信证券（对应23年PE14.3X）、华泰证券（对应23年PE10.04X）。2）空间广阔且可以持续贡献超额收益的资产管理赛道，推荐东方证券（对应23年PE17.85X），建议关注兴业证券。 风险分析：海外金融机构风险蔓延；二级市场大幅调整风险。 1、一季度业绩同比高增，自营改善明显 1.1、营收净利同比高增，自营贡献主要增量 23Q1上市公司经营业绩同比高增，自营贡献主要增量。以我们统计的40家上市券商为例，23Q1累计实现营业收入/归母净利为1327.41/423.76亿元，分别同比增38.4%和85.5%，营收、归母净利基本恢复至2021年同期水平。从收入占比来看，23Q1自营/利息及其它/经纪/资管/投行在总收入占比分别为 36.4/28.8/18.7/8.2/7.8%,自营转为第一大收入来源。从业绩归因来看，23Q1经纪/投行/资管业务收入的同比增速分别为-16.7%/-24.9%/-2.3%，自营业务收入扭亏为正达到483.66亿元，同比增加505亿元，是业绩高增的主要因素。 分类别来看，前十大券商除了中信证券，归母净利均实现20%以上的增幅；受低基数影响中小券商同比增速普遍高于大型券商，且无亏损券商。 图1：23Q1上市券商各项业务在总收入中占比（单位：%） 图2：上市券商各项业务收入对比（单位：亿元） 1.2、经纪与财富管理业务：市场成交额小幅下降，构建财富管理生态圈 市场活跃度小幅下降，佣金率水平延续下行。23Q1A股市场股基日均交易额9917亿元，同比下降9.2%；两市融资余额1.6万亿，同比下降4%。23年1季度全市场基金发行热度下降，新成立基金260只，新发行份额2507亿份，分别同比下降27.4%与9%。23Q1上市券商经纪业务手续费净收入同比下降16.7%至248.14亿。分上市券商来看，1季度除了机构客户为主的天风证券经纪业务净收入同比增13.5%达到2.68亿元，其余券商经纪业务均是负增长。受制于传统经纪业务竞争依然激烈，根据我们测算行业净佣金率水平延续下行势头，从2021年的万分之2.8下滑至2022年的万分之2.6。展望未来，我们预计市场整体扩容之后，股基日均成交量将长期保留在万亿左右，佣金率有可能持续下滑，传统经纪业务转型的压力加大。 图3：23年Q1沪深两市日均股基成交额约9917亿 图4：证券公司经纪业务净收入与佣金率变化 受益于中高风险偏好客群的传统优势，券商在（股票+混合）基金产品代销业务增势良好。截止23Q1前100名代销机构中银行/券商/第三方独立机构在非货币市场公募基金保有规模占比分别是47.2%/17.7%/33.8%，在股票与混合基金保有规模中占比分别是50.7%/22.2%/25.6%。从入围数量来看，前100名机构中券商、银行和第三方独立机构分别有51/26/18家，较22年底分别-2/+0/+2家，近年来券商入围家数保持在50%以上，体现了券商的权益基金市场的代销优势。 我们认为券商有着与资本市场接近的天然优势，随着基金投顾业务的进一步发展，在权益基金代销领域有更大的增长空间。 图5：证券公司股票+混合基金代销占比较21年有所提升 1.3、投行业务：股类业务审核趋严求质为主，业务进一步向头部机构集聚 一级发行市场规模下降，证券行业更加追求业务质量。23Q1全市场信用债发行（企业债+公司债+短融+中票）3万亿元，同比小幅下降0.27%；A股市场融资家数与募集资金分别是193家和3555亿元，分别同比下降4.5%和15.3%。从审核通过率来看，过会率下降是股类业务融资家数下降的主要原因。 23Q1上市券商实现投行业务收入103.99亿元，同比下降24.9%。排名前五的券商除了中信证券同比增8.4%，其它券商投行业务收入均有不同程度的下降。 我们预计除了市场环境影响，激烈的竞争下承销费率的下降也是重要原因。从投行业务收入占比来看，23Q1CR5/CR10市场份额达到52.2%/72.3%，我们预计随着监管的引导和头部效应的加强，投行业务集中度可能进一步提升。 图6：23Q1股债承销规模同比下降 图7：23Q1上市公司IPO过会率下降 1.4、自营业务：低基数下同比高增，衍生品业务是重要布局方向 23Q1上市券商自营业务收入扭亏为盈为483.66亿元，在收入中占比36.4%，是第一大收入来源。23Q1上市券商自营规模5.7万亿，同比增15.2%。经测算23年1季度年化自营收益率3.4%，上年同期为-0.17%。上市券商自营收入波动较大。与美国证券行业“交易和投资收益”中大部分是做市交易带来的价差收入风险和波动性相对较低不同，我国证券行业的自营风险敞口相对较大，虽然固收类持仓占比约在八成以上，但各品种投资收益率波动均较大。自营业务给券商业绩带来较大的不确定性。展望未来，我们预计券商自营业务将有以下趋势特征： 1）从资产配置看，虽然权益类投资提供了向上弹性，但非权益类投资稳定性较高，近年来固收类投资在券商投资中趋势性提升。 2）随着这几年国债期货做市、外汇业务、信用违约互换、商品及衍生品等业务不断对券商开放资格，券商在不断扩大FICC版图的过程中，形成了以销售服务为基础的撮合型资金类中介业务；中介业务资金和资本消耗低，也降低了自营风险敞口。随着权益市场结构性牛市和监管新规鼓励创新，收益权互换、场外期权和内嵌期权的凭证等场外衍生品交易业务迎来快速发展期。 图8：中金公司交易性金融资产中代客衍生品持仓占比上升 1.5、资管业务：主动管理能力大幅提升，特色化优势凸显 受去通道业务压缩影响，券商的资管业务近年来规模不断下降。资管新规颁布以来，证券公司积极推进资产管理业务转型，资产管理业务竞争力提升。23Q1券商资管行业新成立产品130只/72.94亿份，同比分别下降18.8%和16.8%。2022年是资管新规过渡期后的第一年，券商资管业务结构持续优化。2018年至2022年，证券公司公募基金（含大集合）与集合资产管理业务规模占比大幅提升，从14%提升到46%，单一资产管理业务规模及占比持续下降，主动管理转型成效显著。 从上市券商来看，23Q1公司资管业务净收入109.33亿，同比降2.3%。从收入排名来看，资管业务快速发展的券商资管公司主要包括以机构业务客户为主的中信、广发资管以及资管公募化发展迅速的东方证券资管，资管业务集中度上升态势明显，23Q1CR5/CR10收入占比分别为66.2%/81.6%，券商资管业务头部集中趋势明显。受去通道化的监管政策影响，22年仍有部分券商资管收入同比下降，我们认为券商资管的格局分化将更加明显。此外，券商亦积极布局公募基金业务。资管新规发布后，标准化金融资产的配置能力成为核心竞争力。在股市波动加剧以及居民资产保值增值需求提升的背景下，“固收+”产品则依托行业全面布局、股债均衡配置的策略，在震荡市中优势显著。 图9：券商资管托管净值规模逐年下降 图10：券商资管中集合资产占比逐年提升 2、投资建议：成交情绪回暖，从交易价值向配置价值的转变 2.1、基本面：全年关注政策利好背景下的增量业务机会和竞争格局的改善 短期来看，券商股有政策面和基本面的催化。一是政策层面有全面注册制的正式落地、双向互联互通、“中特估”的估值体系建立等资本市场积极的改革信号，利好资本市场成交热情和证券行业持续发展。同时，A股换手率从年初2.18%缓慢抬升至4月28日的2.92%，新发基金数量虽暂时未显著回升但在A股赚钱效应影响下预计将逐步走暖，资本市场的成交热情有助于券商行业业绩的持续改善。 图11：23Q1新发基金数量有所下降 图12：年初至今A股换手率小幅上升 长期关注资本市场改革背景下增量业务机会和竞争格局的改善：1）宏观层面，以提升科技实力为目标的经济高质量发展对于资本要素提出更高要求，我们认为二季度及以后行业值得关注的政策利好包括注册制的落地、双向对外开放的推进等。2）证券公司由同质化竞争走向差异化竞争，我们认为23年龙头券商和中小券商会在市占率和业绩层面有一个更加明显的分化表现。机构业务方面，FICC业务的产品配置和撮合交易是证券行业在资管和投资领域的独特优势。公司客户方面，围绕着上市服务的投资、财务顾问等“投行+”业务体现了券商的综合竞争能力。财富管理业务方面，形成生态化财富管理业务圈，金融产品代销是基础，投资顾问业务是重要“蓝海”。此外，金融科技的赋能将进一步拉大券商之间的差距，科技投入不断加速有助于业务拓展尤其是零售端业务的快速发展。展望未来，我们认为证券行业的转型在于完成从依赖个体到依赖平台，从通道类到主动管理类，从价格接受到具有资产定价能力的转型。目前在资本市场加快改革的背景下，券商的转型和发展速度无疑在加快，部分优质券商的配置价值在提升。 2.2、投资逻辑：前期交易复苏预期，后