证券行业21年年报与22年1季报综述：分化加剧，寻找长期配置价值

从财报看证券行业的几点变化：21年证券行业的经营环境好转，ROE、营收净利等各项指标创2018年行业股质风险出清后的新高。与历史相比，行业的主要变化有：1）资本市场的规模扩张。截至21年末上市公司家数4685家，21年新增上市公司504家，资本市场的快速扩容带来了A股成交量中枢的提升以及资本中介业务的需求增加。2）ROE提升，多元业务快速发展带来的收入结构的多样化，降低了业绩波动性。3）轻重资本业务齐头并进，财富管理和资产管理等轻资本业务贡献高毛利，衍生品等重资本业务铸造新的业务壁垒。4）公司间分化明显，龙头券商的市占率进一步提升，中小券商面临着更大的竞争压力。此外，券商的业绩与资本市场表现高度相关。22年1季度我们统计的40家上市券商归母净利润合计228.44亿元，同比下降45.91%；营业收入合计959.18亿元，同比下降29.88%。22年1季度上市券商业绩下滑主要受自营收入由正转负、经纪业务收入小幅下降的影响。 2022年二季度关注全面注册制等政策利好、整体市场情绪是否好转等关键变量，长期看证券行业的竞争格局和部分新兴业务带来的机会：1）宏观层面，以提升科技实力为目标的经济高质量发展对于资本要素提出更高要求，二季度开始政策利好包括全面注册制以及双向对外开放的推进等。2）证券公司分化加剧，我们认为22年龙头券商和中小券商会在市占率和业绩层面有一个更加明显的分化表现。机构业务方面，FICC业务的产品配置和撮合交易是证券行业在资管和投资领域的独特优势，衍生品业务、资管业务的产品创设有可能成为券商竞争的“胜负手”。公司客户方面，围绕着上市服务的投资、财务顾问等“投行+”业务体现了券商的综合竞争能力。财富管理业务方面，形成生态化财富管理业务圈，金融产品代销是基础，投资顾问业务是重要“蓝海”。此外，金融科技的赋能将进一步拉大券商的差距，科技投入不断加速有助于业务拓展尤其是零售端业务的快速发展。展望未来，我们认为证券行业的转型在于完成从依赖个体到依赖平台，从通道类到主动管理类，从价格接受到具有资产定价能力的转型。目前在资本市场加快改革的背景下，券商的转型和发展速度无疑在加快。 投资建议：在经济转型期资本市场可以发挥更重要的作用，在新经济动能的驱动下，资本市场体量和活跃度持续提升，以北交所快速落地为代表，权益市场扩容与多层次资本市场建设将成为未来几年重要的趋势性变化，预计我国证券化率将持续提升，我们认为今年二季度及以后行业最值得关注的政策变化就是全面注册制的推进。 市场对于券商板块的认知主要在于短期的交易价值，证券行业的配置价值尚未得到市场的充分认可，我们认为券商投资正处于从交易价值到配置价值的关键转型期。22年1季度虽然短期受市场冲击证券行业业绩下滑，但全年来看证券行业财富管理、投资业务和机构业务等仍然有较大发展空间，维持证券行业“增持”评级。从公司层面来看“分化”是22年行业演绎的关键词，在“分化”过程中头部券商和部分有差异化竞争力的券商将有望获得超额收益。建议关注主线：1）受益于市场份额提升的龙头券商，其业务壁垒进一步加强，盈利确定性更高。2）赛道空间广阔且可以贡献超额收益的财富管理业务，有望打开证券行业估值上限。综合而言我们推荐中信证券、华泰证券、广发证券和东方财富。 风险分析：资本市场改革推进较预期滞后；金融市场的信用风险；二级市场大幅调整风险。 1、21年业绩高增，22年Q1受市场行情冲击业绩下滑 1.1、21年ROE上升，客需业务快速发展驱动杠杆率提升 21年证券行业ROE上升。根据中国证券业协会数据，行业ROE由2018年的3.56%上升至2021年的7.84%，连续三年回升。我们认为券商的ROE有望从历史高度波动逐步趋稳，主要原因有: 1、资本市场改革推进叠加权益市场重要性提升，券商作为最直接的受益者，业务整体呈现“以量补价”的特点。经纪、投行和资管等传统业务量快速增长，并且经纪业务交易手续费、债券承销费、资管业务托管费等虽然受到市场竞争或者监管的影响近年来连续下滑，但随着市场格局的稳固下降幅度略有缓和。 2、业务创新叠加收入结构趋稳，有助于券商平滑业绩波动。证券行业主要收入来源经纪业务收入占比从2015年前的40%以上下降至到21年的31%，自营、资本中介和投行业务等在总收入中的占比均有不同程度提升。此外，证券行业的自营业务的去方向化以及衍生品业务的发展等，都有助于券商平滑业绩波动。 3、客需业务驱动行业杠杆倍数提升，且仍有上升空间。受两融业务和自营业务快速扩张的影响，行业杠杆倍数稳步提升，由16年的2.65倍提升至21年的3.4倍左右，目前行业杠杆倍数离监管6-7倍的上限仍有一定距离。 将ROE进行拆分后，证券行业的21年净利润率38%，参照历史行业净利润率在35%-42%之间，证券行业作为资本密集和人力成本为主的行业，净利润率短期提升空间有限。而杠杆倍数的提升仍有较大空间，并且新一轮杠杆的提升主要由于客需业务驱动，除了传统的融资、股质等业务，主要在于衍生品创新业务的发展等。 图1：21年证券行业ROE提升 图2：21年证券行业杠杆倍数提升 上市券商ROE表现更优，头部券商ROE稳居前列。从上市券商2021年表现来看，70%以上的上市券商ROE水平均较2020年有不同程度提高。从排名来看，头部券商在ROE排名中位居前列，且ROE相较于2020年普遍上升。我们认为随着市场集中度的进一步提升，头部券商的ROE预计将有更佳表现。 1.2、业绩概述：21年营收和净利保持高增长，22年1季度受市场冲击业绩下滑 21年业绩高增，22年1季度业绩下滑。2021年，我们统计范围内的40家上市券商（下同）实现营业收入/归母净利润分别为6331亿元/1891亿元，同比增长22%/ 29.9%，上市券商业绩增速高于行业平均增速，其中部分头部券商表现出色，行业的集中度进一步提升。2022年1季度上市券商归母净利润合计228.44亿元，同比下降45.91%；营业收入合计959.18亿元，同比下降29.88%。 22年1季度上市券商业绩下滑主要受自营收入由正转负、经纪业务收入小幅下降的影响，1季度的业绩仍然体现了券商的业绩与资本市场表现高度相关。 表1：21年和22年1季度上市券商业绩表现（单位：亿元） 行业规模稳步提升。根据中国证券业协会数据，截至2021年末，证券行业总资产10.59万亿元，净资产为2.57万亿元，较上年末分别增加19.07%、11.34%。上市券商2021年净资产合计20918.28亿元，同比增长12.08%；总资产合计104831.32亿元，同比增长17.96%。上市券商2022年1季度净资产合计21535.90亿元，同比增长12.80%；总资产合计108345.56亿元，同比增长16.04%。 表2：21年和22年1季度上市券商资产和净资产情况（单位：亿元） 自营和经纪仍是证券行业前两大收入来源。根据中国证券业协会数据，2021年证券行业（140家证券公司）营业收入5024亿元，同比增长12%；净利润1911亿元，同比增长21%。2021年经纪和自营收入占比分别为30.8%和28.2%，合计占比59%。此外，投行和资管净收入由于增速相对较低，占比被动下降，分别为13.9%和6.3%。 图3：证券行业各类业务营收同比增速 图4：证券行业收入结构保持均衡 图5：21年证券行业营收和净利持续增长 图6：21年证券行业资产规模持续提升 1.3、财富管理业务：代销金融产品为基础，构建财富管理生态圈 根据中国证券业协会数据，21年证券行业经纪业务净收入1526.15亿元，同比20年增长19.28%，主要受股基市场活跃的影响。从融资融券余额看，两融余额创2016年以来新高，行业融资融券利息收入同比大增30.3%。21年末证券行业代销金融产品余额2.83万亿元，同比增33.7%。从新增开户数来看，2021年末A股资金账户2.98亿个，同比增14.9%。从上市券商来看，2021年经纪业务收入合计1373.18亿元，同比增长20.42%；2022年1季度受市场情绪影响，经纪业务收入合计297.73亿元，同比下降5.07%。 表3：21年和22年1季度上市券商经纪业务增长情况（单位：亿元） 根据中国证券业协会数据，2021年证券行业实现代理销售金融产品净收入206.90亿元，同比大增53.96%，收入占证券经纪业务收入的13.39%，占比同比提升3.02pct。2021年代销收入的高增长主要得益于权益类基金的发行量的提升。此外，基金投顾业务丰富证券公司的财富管理手段，目前已有30家证券公司获得基金投顾业务资格，占总牌照数的50%以上。其中截至21年末，华泰证券、国联证券的投顾管理资产分别为195亿元和103亿元，在行业中处于靠前的位置。 表4：2020年后获批基金投顾资格的机构一览表 图7：不同金融机构在投顾领域优势对比 1.4、投行业务：全面推行注册制，围绕投行业务提升综合收入 21年证券公司承销债券15万亿元，同比增12.5%；IPO主承销金额5351亿元，同比+13.9%；再融资主承销金额9,575.93亿元，同比+ 8.10%。21年全行业实现承销与保荐业务净收入618.54亿元，同比增长4.68%；财务顾问业务净收入81.29亿元，同比增长0.07%。从结构来看，科创板和创业板占IPO家数的75%，融资金额占总金额的65%，从上市券商来看，2021年投行业务收入合计618.4亿元，同比增长6.54%；2022年1季度全市场股债发行量保持10%以上增速，上市公司投行业务收入合计138.48亿元，同比增加14.86%，投行业务作为券商的传统业务体现出了较强的稳定性和发展韧性。从上市券商来看，投行业务向“头部”集中的趋势愈发明显，主要由于头部券商在投行业务方面的科创板跟投优势、专业化定价以及国际化优势。展望未来，全面注册制的推广有助于投行业务实现发行数量和发行质量的双重提升。 “投行+”的内涵不断丰富。投行业务是券商优质资产的核心流量入口，我们认为以投行业务为切入点，综合拓展资本市场业务是投行业务的重要发展方向：一是与投资业务的联动，具体包括子公司的战略跟投、第三方资管产品的设计等；二是上市公司的董监高作为高净值客户储备，券商可为其提供财富管理服务。 表5：21年和22年1季度上市券商投行业务表现（单位：亿元） 图8：21年股债承销规模同比上升 图9：证券行业股债承销与财务顾问业务收入情况 投行业务集中度进一步提高。尽管证监会对券商投行项目实行从严监管，在压实券商责任等方面提出更高要求，但并未改变券商投行业务稳步发展的局面。 从投行业务收入来看，2021年有28家券商实现投行业务的同比增长。从投行业务市场格局来看，与2020年相比，排名前五的公司仍保持领先地位，且投行业务集中度进一步提高，2021年CR5市场份额达到50%左右，连续五年提升，我们预计22年随着监管的引导和头部效应的加强，投行业务集中度可能进一步提升。 科创板试点注册制的落地，给券商发展直投等重资产业务提供新契机。科创板实行“保荐+跟投”制度，明确了保荐机构通过另类投资子公司以自有资金、按发行价格进行认购，通过资本约束的方式消除发行人和中介机构之间的利益捆绑，推动中介机构谨慎定价。“投行+投资”是非常好的商业模式，可以提前切入项目周期，从前端开始扩大储备项目，弥补投行太早期介入“不划算”，太晚介入“抢不到”的矛盾。同时也能为企业提供全生命周期的服务，扩展了服务半径。 1.5、资管业务：监管影响趋缓，机构化优势显著 受资管新规影响，券商的资管业务近年来规模不断下降，21年规模有企稳回升趋势。资管新规颁布以来，证券公司积极推进资产管理业务转型，资产管理业务竞争力提升。截至21年末，证券行业资产管理业务规模为10.88万亿元，同比增加3.53%。尤其以主动管理为代表的集合资管规模同比大幅上升112.5%达到3.28万亿元；定向资管规模受通道业务减少影响同比下降24.83%至