国产替代逻辑清晰，看好通用自动化β+复苏持续性

国茂股份（603915） 证券研究报告 2023年05月04日 投资评级 国产替代逻辑清晰，看好通用自动化β+复苏持续性！ 事件：公司发布22年年报&23年一季报 2022年： 行业机械设备/通用设备 6个月评级买入（维持评级） 当前价格19.48元 目标价格元 1）公司实现营收26.97亿，同比-8.41%；归母净利润4.14亿，同比-10.42%；扣非归母 净利润3.74亿，同比-11.76%。 2）公司毛利率26.74%，同比-0.38pct；净利率15.27%，同比-0.37pct；其中销售/管理/ 研发/财务费用率分别为2.79%/3.65%/4.44%/-0.54%，分别同比-0.38pct/-0.01pct/ +0.62pct/-0.33pct。 3）公司经营性现金流量净额3.5亿，财务费用变动主要系利息收入增加所致；投资性 基本数据 A股总股本(百万股)662.24 流通A股股本(百万股)653.98 A股总市值(百万元)12,900.49 现金流量净额-0.59亿，主要系投资理财金额减少所致；筹资性现金流量净额-1.45亿，主要系利润分配金额增加所致。 每股净资产(元) 5.07 2022年Q4： 资产负债率(%) 27.58 公司实现营收6.63亿，同比-3.31%；归母净利润1.23亿，同比+4.54%；扣非归母净利 一年内最高/最低(元) 26.60/14.41 润1.09亿，同比+6.79%；毛利率28.87%，同比+1.83pct；净利率18.45%，同比+1.71pct。2023年Q1： 作者 公司实现营收6.26亿，同比+2.62%，归母净利润0.80亿，同比+24.25%，扣非归母净利李鲁靖分析师润0.71亿，同比+21.16%。毛利率27.17%，同比+1.96pct；净利率12.75%，同比+2.19pct。SAC执业证书编号：S1110519050003 流通A股市值(百万元)12,739.45 2022年业绩拆分： 1）齿轮减速机：营收20.08亿，同比-5.76%；毛利率26.83%，同比-1.31pct。 2）摆线针轮减速机：营收4.32亿，同比-16.42%；毛利率21.82%，同比+1.89pct。 lilujing@tfzq.com 张钰莹联系人 zhangyuying@tfzq.com 3）GNORD减速机：营收1.43亿，同比-13.80%；毛利率23.90%，同比+1.94pct。 4）配件其他：营收0.85亿，同比-14.96%；毛利率32.34%，同比+0.86pct。点评： 第四轮自动化周期于21年9月以22%增速完成筑顶，创10年来新高。我们对2007年以来自动化行业发展复盘发现，减速机+机床+机器人三大细分行业共振，自动化周期分别于2010年、2014年、2017年和2021年附近形成峰值，且单个周期持续3~4年。我们认为，周期是内生需求和外部刺激作用下的表现形式；本轮周期下行已经于22Q4企稳。 2023年看点： 新能源：配套于光伏电站跟踪支架的减速机新品通过中信博测试；精密减速机：国茂精密计划23年5月前搬迁至总部工厂； 工业齿轮箱：在水利、物料输送等下游应用领域重点发力，持续提升市场份额。 盈利预测：我们预计公司23-25年净利润分别为5.02/6.90/9.04亿（前值23-24年净利润为6.28/7.99亿，主要系考虑下游景气回暖不及预期），对应PE分别为25.70/18.70/14.26X，维持“买入”评级！ 风险提示：宏观经济下滑风险；市场竞争风险；应收账款回收风险；自动化景气周期滞后风险等 股价走势 国茂股份沪深300 28% 19% 10% 1% -8% -17% -26% 2022-052022-092023-01 资料来源：聚源数据 相关报告 1《国茂股份-季报点评:三季报符合预期，静候通用设备之风到来！》2022-11-07 2《国茂股份-公司深度研究:内生与外延，量价齐升打开成长空间》2022-07-11 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 略超市场预期，扣非归母净利同比 营业收入(百万元) 2,944.29 2,696.79 3,440.84 4,538.38 5,802.10 +32.10%》2022-05-02 增长率(%) 34.81 (8.41) 27.59 31.90 27.85 EBITDA(百万元) 744.40 721.99 698.93 906.73 1,139.31 净利润(百万元) 462.04 413.90 502.00 690.00 904.48 增长率(%) 28.66 (10.42) 21.29 37.45 31.08 EPS(元/股) 0.70 0.62 0.76 1.04 1.37 市盈率(P/E) 27.92 31.17 25.70 18.70 14.26 市净率(P/B) 4.37 3.95 3.53 2.97 2.46 市销率(P/S) 4.38 4.78 3.75 2.84 2.22 EV/EBITDA 22.41 16.79 14.00 10.63 6.59 3《国茂股份-年报点评报告:21年业绩 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 800.53 944.08 2,413.04 2,553.95 4,685.24 营业收入 2,944.29 2,696.79 3,440.84 4,538.38 5,802.10 应收票据及应收账款 319.91 301.35 310.35 471.25 495.76 营业成本 2,145.71 1,975.66 2,522.77 3,312.76 4,195.10 预付账款 3.75 4.80 23.23 13.58 33.03 营业税金及附加 15.26 24.56 17.20 22.69 29.01 存货 718.04 585.33 718.10 956.69 1,140.87 销售费用 93.30 75.26 120.43 163.38 214.68 其他 1,353.53 1,179.34 1,206.91 1,260.05 1,307.36 管理费用 107.58 98.34 120.43 158.84 203.07 流动资产合计 3,195.76 3,014.90 4,671.63 5,255.53 7,662.27 研发费用 112.53 119.73 152.77 177.00 232.08 长期股权投资 180.60 200.88 200.88 200.88 200.88 财务费用 (6.33) (14.49) (30.25) (45.12) (66.12) 固定资产 940.14 933.93 907.04 881.93 871.52 资产/信用减值损失 (19.28) (23.62) (18.79) (20.56) (20.99) 在建工程 37.70 146.46 102.52 71.76 50.23 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 167.61 205.05 211.89 217.72 222.56 投资净收益 52.80 45.80 45.67 48.09 46.52 其他 185.59 141.19 106.74 110.11 113.47 其他 (73.09) (56.14) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,511.63 1,627.51 1,529.07 1,482.41 1,458.67 营业利润 515.81 451.67 564.37 776.36 1,019.80 资产总计 4,708.35 4,643.37 6,200.70 6,737.93 9,120.93 营业外收入 6.85 3.53 5.07 5.15 4.58 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.19 0.13 0.11 0.14 0.12 应付票据及应付账款 1,335.25 978.88 2,021.44 1,843.71 3,088.84 利润总额 522.47 455.07 569.32 781.36 1,024.26 其他 286.18 250.20 490.78 513.13 744.65 所得税 62.08 43.21 68.32 93.76 122.91 流动负债合计 1,621.43 1,229.08 2,512.21 2,356.85 3,833.49 净利润 460.39 411.86 501.00 687.60 901.35 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (1.65) (2.03) (0.99) (2.40) (3.13) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 462.04 413.90 502.00 690.00 904.48 其他 57.06 72.48 30.00 35.00 40.00 每股收益（元） 0.70 0.62 0.76 1.04 1.37 非流动负债合计 57.06 72.48 30.00 35.00 40.00 负债合计 1,749.11 1,365.40 2,542.21 2,391.85 3,873.49 少数股东权益 5.52 8.49 7.49 5.09 1.96 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 473.23 662.24 662.24 662.24 662.24 成长能力 资本公积 1,271.73 1,105.04 931.65 931.65 931.65 营业收入 34.81% -8.41% 27.59% 31.90% 27.85% 留存收益 1,283.08 1,555.10 2,057.10 2,747.10 3,651.58 营业利润 25.55% -12.44% 24.95% 37.56% 31.36% 其他 (74.33) (52.90) 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 28.66% -10.42% 21.29% 37.45% 31.08% 股东权益合计 2,959.23 3,277.97 3,658.49 4,346.09 5,247.44 获利能力 负债和股东权益总计 4,708.35 4,643.37 6,200.70 6,737.93 9,120.93 毛利率 27.12% 26.74% 26.68% 27.01% 27.70% 净利率 15.69% 15.35% 14.59% 15.20% 15.59% ROE 15.64% 12.66% 13.75% 15.90% 17.24% ROIC 58.31% 32.15% 29.48% 119.56% 77.60% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 460.39 411.86 502.00 690.00 904.48 资产负债率 37.15% 29.41% 41.00% 35.50% 42.47% 折旧摊销 106.35 133.57 133.99 140.03 147.11 净负债率 -27.00% -28.74% -65.96% -58.76% -89.29% 财务费用 0.00 0.28 (30.25) (45.12) (66.12) 流动比率 1.89 2.33 1.86 2.23 2.00 投资损失 (52.80) (45.80) (45.67) (48.09) (46.52)