4月小品种月报：资本债ABS发行回落，利差全面下行

资本债ABS发行回落，利差全面下行 4月小品种月报 研究结论 企业永续债：一级市场方面，4月发行热度持续，新发企业永续债93只、募集1081亿元，但因偿还规模增大而最终仅净融入21亿元。4月公用事业、城投、综合和建筑装饰行业新发永续债规模较大，高票息发行频次显著降低，融资成本多数控制在4%以下。从次级属性看，4月新发永续债次级属性占比提升，央企非次级永续 债仅新发3只，地方国企中非次级占比也下滑至约六成。二级市场方面，4月企业 固定收益|专题报告 报告发布日期2023年05月04日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王师可wangshike@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080001 永续债延续收益率下行、信用利差收窄趋势，城投表现优于产业主体，特别是城投低等级中长久期永续品种利差收窄明显，钢铁行业和福建、重庆等地城投永续利差收窄较多。成交规模环比小幅下滑但修正后的换手率有所提升，有色和化工等行业成交额同比大增。4月未新增企业永续债未被赎回事件。 金融永续及次级债：一级市场永续债方面，4月新发3只金融永续债合计融资50亿元，同期无到期，融资成本持平或小幅下降；次级债方面，4月银行二级资本债在供给高峰后发行减半，新发9只、募集816亿元并最终净融入388亿元，券商和保险分别新发219亿元、70亿元。二级市场方面，4月金融永续债信用利差稳步大幅收 窄，银行收窄幅度大于券商；AAA级保险次级债利差收窄最多，AA+级则是银行二 级资本债利差收窄最多。成交方面，永续债成交规模和换手率小幅回落，银行二级资本债成交规模下滑但修正后的换手率提升。4月无新增金融次级债未赎回事件，安徽太和农商行公告将赎回次级债，挖掘银行二永绝对收益的前提仍是控好安全边 际。 ABS：一级市场方面，4月共发行112单ABS项目，发行规模合计1101亿元，环比下降40.6%，同比下降25.1%，发行规模显著回落。融资租赁、车贷和CMBS发行规模领先.。租赁ABS方面，一汽租赁、平安租赁融资规模超20亿领先；宝马、 比亚迪各发一单规模超60亿车贷ABS。城投ABS方面，4月城投ABS融资规模回落至约112元，ABS类型涉及CMBS、融资租赁、收费收益权和供应链，其中苏国资融资规模超20亿居首。地产ABS方面，4月地产ABS共发行约165亿元，类型 包括供应链和CMBS，瑞安房地产、金茂、陆家嘴集团融资规模破30亿。二级市 场方面，4月ABS到期收益率整体下行约7-11bp，长端下行幅度大于短端。信用利差方面，较3月末而言，各期限收益率收窄约4-9bp。4月ABS二级成交继续回 落，有限合伙份额成交规模继续领先但环比跌幅明显。4月无大幅折价成交项目。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；ABS发行及投资热度不及预期；数据统计可能存在遗误 三月发行供给放量，中小银行不赎回增多：3月小品种月报 企业次级永续增多，资本新规引发二级债调整：2月小品种月报 春节影响发行量回落，金融次级债利差分化：1月小品种月报 2023-04-03 2023-03-03 2023-02-02 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 资本债ABS发行回落，利差全面下行5 1.1企业永续债5 1.1.1一级市场：4月融资热度持续，高票息发行明显减少5 1.1.2二级市场：收益率和利差进一步压缩，交易情绪积极7 1.2金融永续及次级债10 1.2.1一级市场：银行资本债供给回落，融资成本全面降低10 1.2.2二级市场：资本债利差重回下行，换手率呈小幅波动11 1.3ABS15 1.3.1一级市场：发行规模显著回落，高等级发行成本下行15 1.3.2二级市场：收益率下行利差收窄，成交热度持续回落16 风险提示17 图表目录 图1：4月企业永续债发行热度延续，到期量增长较大5 图2：4月AAA主体永续债发行占比环比持平5 图3：4月公用事业、城投、综合和建筑装饰永续债新发较多6 图4：4月山东、江苏和浙江城投永续债新发规模居前三6 图5：4月次级永续债发行数量占比回升至64%6 图6：4月次级永续债发行规模占比小幅升至56%6 图7：4月央企非次级永续债发行频次环比显著降低6 图8：4月地方国企次级永续债占比升至39%6 图9：4月企业永续债收益率继续全面下行7 图10：4月企业永续债信用利差进一步收窄7 图11：4月低等级城投永续品种利差显著收窄7 图12：4月产业永续债品种利差小幅波动7 图13：4月各行业永续债信用利差水平及变动情况8 图14：4月各省份城投永续债信用利差水平及变动情况8 图15：4月企业永续债成交额小幅回落，修正后换手率提升9 图16：4月电力央企永续债成交额继续稳居榜首9 图17：企业永续债未行使赎回权历史统计9 图18：4月金融永续债一级共发行50亿元10 图19：4月银行永续债城商行浙江民泰和唐山银行各发1只10 图20：4月新发金融永续债债项评级为AAA和AA10 图21：4月银行二级资本债新发规模环比减半11 图22：4月股份行和城商行二级资本债发行有所发力11 图23：4月新发金融永续债债项评级多为AAA11 图24：4月AAA级银行永续债利差收窄幅度大于券商11 图25：4月股份行和农商行利差收窄幅度大于国有行和城商行11 图26：分期限看，4月3年期银行永续债利差收窄幅度最大12 图27：4月AAA级保险次级债利差收窄幅度大于银行和券商12 图28：4月AA+级银行二级债利差收窄幅度大于券商和保险12 图29：4月各类银行中国有行二级资本债利差收窄幅度最小12 图30：4月3年期银行二级资本债利差收窄幅度最大12 图31：4月银行永续债成交规模和换手率继续小幅回落13 图32：4月国股大行永续债成交规模较高13 图33：4月银行二级资本债成交规模环比小幅回落13 图34：4月工行、农行和建行二级资本债成交规模居前13 图35：2022年以来金融次级债未行使赎回选择权统计14 图36：4月ABS发行规模回落15 图37：4月租赁、车贷和CMBS发行规模领先15 图38：4月地产ABS发行明细（亿元）15 图39：4月各等级债项发行规模及成本详情16 图40：4月ABS到期收益率下行16 图41：4月ABS信用利差收窄16 图42：4月ABS二级成交规模回落16 图43：4月各基础资产类型二级成交规模和笔数16 资本债ABS发行回落，利差全面下行 本文将重点关注4月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。 1.1企业永续债 1.1.1一级市场：4月融资热度持续，高票息发行明显减少 4月信用债发行热度延续，全月新发企业永续债93只，新发规模合计1081亿元，虽环比缩量17% 但仍处于历史高位；偿还方面，自年初以来偿还规模逐月扩大，4月进一步增至1061亿元；最终 4月仅实现净融入21亿元，融入融出大致平衡。 评级方面，4月AAA高等级主体发行规模占比仍为90%，环比持平。AAA和AA+平均发行成本约3.58%和4.52%，环比分别下行15bp和上行15bp；由于AA级主体苏州科技城新发2单平均票息仅4.12%，致使与AA+级倒挂。4月高票息发行频次显著降低，票面利率4.5%及以上债券数量仅7只，发行人包括3家城投和4家产业主体，城投分别为盐城、拉萨和济南市级平台，其中盐城交投2+N永续中票融资成本最高为5%，产业主体分别为重庆医药、山西文旅、平安租赁和三峡担保；票息在4%~4.5%之间有14只，发行人主要为江浙两省城投，区县级平台偏多；中低成本发行人仍以电力央企为主，中化股份2+N公司债票面利率最低，仅为3.12%。 行业方面，4月企业永续债融资主体行业分布广泛，但发行量偏大的仍为公用事业、城投、综合和建筑装饰，其余行业普遍仅有零星发行。公用事业板块电力央国企合计新发258亿元，票面利率均低于4%，多数在3.5%以内；综合类主体主营业务各异，但融资成本也集中在4%以下，中化股份、招商局集团和华侨城集团等融资规模偏大，山西文旅发行成本最高6.7%；建筑装饰板块发行人除北京建工外均为央企子公司，以中电建系、中交系和中建系居多，票息集中在3.5%~4% 之间；其余行业发行规模均在50亿元以内，其中钢铁行业河钢和首钢各发1只，有色板块招金和 中国黄金融资成本相对偏低，采掘板块仅有陕煤化发行。城投永续债有13省新发、共融资207亿 元，其中山东最多发行40亿元，江苏和浙江也在30亿元以上，发行成本分化依然较大，江西交 投低至3.38%；截至4月末，山东存续城投永续债1128亿元依旧位居榜首，四川、江苏、湖北 存续规模继续保持在600亿以上。 图1：4月企业永续债发行热度延续，到期量增长较大图2：4月AAA主体永续债发行占比环比持平 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 (亿元)总发行量总偿还量净融资额 (亿元)AAAAA+AA 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图3：4月公用事业、城投、综合和建筑装饰永续债新发较多图4：4月山东、江苏和浙江城投永续债新发规模居前三 (亿元)发行规模发行只数 300 250 200 150 100 50 公用事业 城投综合 建筑装饰 钢铁有色金属商业贸易非银金融交通运输 采掘建筑材料休闲服务 化工房地产 医药生物 0 (亿元)发行规模发行只数 3045 2540 2035 30 1525 1020 515 010 5 0 (只)7 6 5 4 3 2 1 0 山东江苏浙江广东江西四川福建西藏上海广西河南海南湖北 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 从企业永续债的次级属性来看，4月新发永续债次级属性占比提升，95只企业永续债中次级属性有61只、规模715亿元，只数和规模占比分别为64%和56%。分企业性质来看，4月央企非次级永续债仅新发3只，频次环比显著降低，地方国企中非次级占比也下滑至约六成。 图5：4月次级永续债发行数量占比回升至64%图6：4月次级永续债发行规模占比小幅升至56% (只)非次级永续债发行数量次级永续债发行数量次级永续数量占比（右轴） 70 60 50 40 30 20 10 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% (亿元)非次级永续债发行规模次级永续债发行规模次级永续规模占比（右轴） 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所 图7：4月央企非次级永续债发行频次环比显著降低图8：4月地方国企次级永续债占比升至39% (只)非次级永续债发行数量次级永续债发行数量(只)非次级永续债发行数量次级永续债发行数量 6060 5050 4040 3030 2020 1010 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2021-01 2021-02 2