2022年报及2023年一季报点评：盈利能力明显修复，N型红利持续兑现

事项： 公司发布2022年年报和2023年一季报。2022年公司实现营业收入826.76亿元，同比增长103.79%；实现归母净利润29.36亿元，同比增长157.24%；归母净利率为3.55%，同比提高0.74pct。2023Q1公司实现营业收入231.53亿元，同比增长57.70%，环比减少22.58%；实现归母净利润16.58亿元，同比增长313.36%，环比增长31.57%；归母净利率为7.16%，同比提高4.43pct，环比提高2.95pct。一季度盈利能力超预期。 评论： TOPCon放量叠加一体化率提升，带动公司2022年业绩高增。2022年，公司太阳能产品出货46.39GW，其中组件出货44.33GW，硅片及电池预计各1GW左右。据测算，2022年公司组件单瓦盈利约0.07元/W，同比实现明显改善。 2022年下半年，公司N型产品开始大规模出货，2022年实现N型组件出货10.7GW，占整体组件出货比例为24%。公司补齐电池产能短板，持续加强一体化产能建设，截至2022年底，公司硅片/电池/组件产能分别为65/55/70GW。 一季度盈利水平超预期，N型超额收益将持续兑现。2023年一季度，公司光伏产品出货14.49GW，同比增长73%；其中组件出货约13GW。23Q1公司归母净利率为7.16%，同比+4.43pct，环比+2.95pct。盈利能力大幅提升主要系N型产品占比提高，一季度公司N型组件出货约6GW，占整体组件出货比例约45%。目前下游需求旺盛，N型组件高盈利有望保持。同时随着二季度滞港费用影响减弱，公司组件业务有望量利齐升，预计二季度组件出货16-18GW。 N型降本增效持续推进，海外布局不断完善。截至2022年底，公司TOPCon电池产能达35GW。一季度公司N型电池效率达25.3%，激光SE导入顺利，2023年底有望提升至25.8%。随着公司N型产品规模效应的显现以及转换效率的提升，23年底N型组件一体化成本有望低于P型。完善海外布局保障美国等高价地区出货，目前公司在海外拥有7GW垂直一体化产能，另外将推进越南8GW电池及8GW组件、美国1GW组件等扩产计划，预计2023年底硅片/电池/组件产能将分别提升至75/75/90GW。2023年公司TOPCon产品将大规模放量，有望充分享受N型组件带来的超额利润。预计2023年公司组件出货将达60-70GW，其中N型组件占比将进一步提升至60%。 投资建议：公司N型新技术布局行业领先，TOPCon红利持续兑现，未来业绩有望保持较高增速。综合公司业务发展规划，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025归母净利润分别为69.4/87.7/109.6亿元（前值67.1/93.1/-亿元），当前市值对应PE分别为18/14/11倍。参考可比公司估值，给予2023年25xPE，对应目标价17.34元，维持“推荐”评级。 风险提示：光伏需求不及预期、硅料产能释放不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险等。 主要财务指标