2022年报及2023年一季报点评：盈利能力明显修复，N型红利持续兑现

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 太阳能 2023年05月04日 晶科能源（688223）2022年报及2023年一季报点评 推荐 （维持） 盈利能力明显修复，N型红利持续兑现 目标价：17.34元 当前价：12.52元 事项：  公司发布2022年年报和2023年一季报。2022年公司实现营业收入826.76亿元，同比增长103.79%；实现归母净利润29.36亿元，同比增长157.24%；归母净利率为3.55%，同比提高0.74pct。2023Q1公司实现营业收入231.53亿元，同比增长57.70%，环比减少22.58%；实现归母净利润16.58亿元，同比增长313.36%，环比增长31.57%；归母净利率为7.16%，同比提高4.43pct，环比提高2.95pct。一季度盈利能力超预期。 评论：  TOPCon放量叠加一体化率提升，带动公司2022年业绩高增。2022年，公司太阳能产品出货46.39GW，其中组件出货44.33GW，硅片及电池预计各1GW左右。据测算，2022年公司组件单瓦盈利约0.07元/W，同比实现明显改善。2022年下半年，公司N型产品开始大规模出货，2022年实现N型组件出货10.7GW，占整体组件出货比例为24%。公司补齐电池产能短板，持续加强一体化产能建设，截至2022年底，公司硅片/电池/组件产能分别为65/55/70GW。  一季度盈利水平超预期，N型超额收益将持续兑现。2023年一季度，公司光伏产品出货14.49GW，同比增长73%；其中组件出货约13GW。23Q1公司归母净利率为7.16%，同比+4.43pct，环比+2.95pct。盈利能力大幅提升主要系N型产品占比提高，一季度公司N型组件出货约6GW，占整体组件出货比例约45%。目前下游需求旺盛，N型组件高盈利有望保持。同时随着二季度滞港费用影响减弱，公司组件业务有望量利齐升，预计二季度组件出货16-18GW。  N型降本增效持续推进，海外布局不断完善。截至2022年底，公司TOPCon电池产能达35GW。一季度公司N型电池效率达25.3%，激光SE导入顺利，2023年底有望提升至25.8%。随着公司N型产品规模效应的显现以及转换效率的提升，23年底N型组件一体化成本有望低于P型。完善海外布局保障美国等高价地区出货，目前公司在海外拥有7GW垂直一体化产能，另外将推进越南8GW电池及8GW组件、美国1GW组件等扩产计划，预计2023年底硅片/电池/组件产能将分别提升至75/75/90GW。2023年公司TOPCon产品将大规模放量，有望充分享受N型组件带来的超额利润。预计2023年公司组件出货将达60-70GW，其中N型组件占比将进一步提升至60%。  投资建议：公司N型新技术布局行业领先，TOPCon红利持续兑现，未来业绩有望保持较高增速。综合公司业务发展规划，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025归母净利润分别为69.4/87.7/109.6亿元（前值67.1/93.1/-亿元），当前市值对应PE分别为18/14/11倍。参考可比公司估值，给予2023年25x PE，对应目标价17.34元，维持“推荐”评级。  风险提示：光伏需求不及预期、硅料产能释放不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 82,676 98,071 110,729 135,959 同比增速(%) 103.8% 18.6% 12.9% 22.8% 归母净利润(百万) 2,936 6,937 8,770 10,960 同比增速(%) 157.2% 136.3% 26.4% 25.0% 每股盈利(元) 0.29 0.69 0.88 1.10 市盈率(倍) 43 18 14 11 市净率(倍) 4.7 3.8 3.2 2.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年4月28日收盘价 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com 执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜 邮箱：shengwei@hcyjs.com 执业编号：S0360522100003 公司基本数据 总股本(万股) 1,000,000.00 已上市流通股(万股) 196,000.00 总市值(亿元) 1,252.00 流通市值(亿元) 245.39 资产负债率(%) 74.33 每股净资产(元) 2.84 12个月内最高/最低价 18.92/12.00 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《晶科能源（688223）2022年业绩快报点评：业绩接近预告上限，新技术超额收益持续兑现》 2023-03-02 《晶科能源（688223）2022年业绩预增点评：业绩符合预期，TOPCon红利逐步兑现》 2023-01-26 《晶科能源（688223）2022年前三季度业绩预告点评：TOPCon出货占比提升，盈利有望持续修复》 2022-10-21 -13%9%30%51%22/0522/0722/0922/1223/0223/042022-05-05~2023-04-28晶科能源沪深300华创证券研究所 晶科能源（688223）2022年报及2023年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 19,985 21,455 27,605 32,859 营业总收入 82,676 98,071 110,729 135,959 应收票据 4,356 7,017 7,635 9,871 营业成本 74,037 81,994 91,555 112,307 应收账款 16,594 18,347 20,881 25,910 税金及附加 218 273 300 374 预付账款 3,629 5,166 4,728 6,198 销售费用 2,166 2,942 3,322 4,079 存货 17,450 24,807 27,669 34,222 管理费用 1,914 2,942 3,100 3,807 合同资产 418 333 470 548 研发费用 1,199 1,577 1,781 2,186 其他流动资产 4,814 5,525 6,031 7,548 财务费用 -234 789 917 954 流动资产合计 67,247 82,650 95,019 117,157 信用减值损失 -62 -9 -9 -9 其他长期投资 604 716 808 993 资产减值损失 -857 -220 -372 -372 长期股权投资 1,145 1,145 1,145 1,145 公允价值变动收益 56 78 93 74 固定资产 30,438 34,746 39,417 42,420 投资收益 -51 49 49 49 在建工程 1,486 3,646 3,494 3,048 其他收益 1,089 743 743 743 无形资产 1,511 1,689 1,789 1,925 营业利润 3,156 7,799 9,862 12,342 其他非流动资产 3,209 3,332 3,405 3,488 营业外收入 14 39 43 27 非流动资产合计 38,393 45,273 50,058 53,018 营业外支出 43 36 42 43 资产合计 105,639 127,923 145,077 170,174 利润总额 3,127 7,802 9,863 12,326 短期借款 10,131 11,131 12,131 11,131 所得税 191 865 1,093 1,367 应付票据 20,624 22,840 25,504 31,284 净利润 2,936 6,937 8,770 10,960 应付账款 15,118 20,624 23,029 28,594 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,936 6,937 8,770 10,960 合同负债 8,740 10,367 11,706 14,373 NOPLAT 2,717 7,639 9,585 11,808 其他应付款 118 118 118 118 EPS(摊薄)（元） 0.29 0.69 0.88 1.10 一年内到期的非流动负债 1,435 1,435 1,435 1,435 其他流动负债 5,621 9,504 11,076 13,685 主要财务比率 流动负债合计 61,789 76,021 84,999 100,622 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 3,179 5,277 7,068 8,575 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 103.8% 18.6% 12.9% 22.8% 其他非流动负债 13,982 13,982 13,982 13,982 EBIT增长率 19.5% 196.9% 25.5% 23.2% 非流动负债合计 17,161 19,259 21,049 22,557 归母净利润增长率 157.2% 136.3% 26.4% 25.0% 负债合计 78,949 95,280 106,049 123,179 获利能力 归属母公司所有者权益 26,690 32,647 39,102 47,135 毛利率 10.4% 16.4% 17.3% 17.4% 少数股东权益 0 -4 -74 -139 净利率 3.6% 7.1% 7.9% 8.1% 所有者权益合计 26,690 32,643 39,028 46,996 ROE 11.0% 21.2% 22.4% 23.3% 负债和股东权益 105,639 127,923 145,077 170,174 ROIC 5.8% 14.4% 15.7% 17.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 74.7% 74.5% 73.1% 72.4% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 107.6% 97.5% 88.7% 74.7% 经营活动现金流 4,084 10,591 15,560 16,241 流动比率 1.1 1.1 1.1 1.2 现金收益 5,675 11,499 13,996 16,784 速动比率 0.8 0.8 0.8 0.8 存货影响 -4,200 -7,357 -2,862 -6,553 营运能力 经营性应收影响 -10,578 -5,732 -2,341 -8,363 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 11,997 7,722 5,068 11,346 应收账款周转天数 52 64 64 62 其他影响 1,192 4,458 1,699 3,027 应付账款周转天数 63 78 86 83 投资活动现金流 -14,844 -10,569 -9,098 -7,721 存货周转天数 75 93 103 99 资本支出 -15,771 -10,418 -8,929 -7,563 每股指标(元) 股权投资 -830 0 0 0 每股收益 0.29 0.69 0.88 1.10 其他长期资产变化 1,756 -152 -169 -158 每股经