2022年报及2023年一季报点评：盈利能力明显修复，N型红利持续兑现

公司发布的2022年年报和2023年一季报显示，其在2022年的营业收入达到了826.76亿元，同比增长103.79%，归母净利润为29.36亿元，同比增长157.24%，归母净利率为3.55%，较上年提高了0.74个百分点。在2023年第一季度，公司实现了231.53亿元的营业收入，同比增长57.70%，但环比减少了22.58%；归母净利润为16.58亿元，同比增长313.36%，环比增长31.57%，归母净利率为7.16%，较上一季度提高了2.95个百分点。

公司的高增长主要得益于TOPCon技术的广泛应用和一体化生产率的提升。2022年，公司太阳能产品总出货量达到46.39GW，其中组件出货量为44.33GW，硅片和电池出货量分别约为1GW。组件单瓦盈利约为0.07元/W，相比去年有显著改善。2022年下半年，公司开始大规模出货N型产品，N型组件出货量为10.7GW，占整体组件出货量的24%。为了增强电池产能，公司持续加强了一体化产能建设，到2022年底，其硅片、电池和组件的产能分别达到了65GW、55GW和70GW。

2023年一季度，公司光伏产品出货量为14.49GW，同比增长73%，其中组件出货量约为13GW。一季度的归母净利率为7.16%，相比去年提升了4.43个百分点，环比增长了2.95个百分点。这一增长主要归因于N型产品的占比提高，一季度N型组件出货量约为6GW，占整体组件出货量的45%。考虑到下游市场需求旺盛，预计N型组件的高盈利状态将继续保持。此外，随着二季度滞港费用的影响减弱，公司组件业务有望实现量利双升，预计二季度组件出货量将在16-18GW之间。

N型技术的降本增效工作正在持续进行，并且海外布局也在不断扩展。截至2022年底，公司TOPCon电池产能已达到35GW。一季度，N型电池效率提升到了25.3%，激光SE导入进展顺利，预计到2023年底，这一效率将提升至25.8%。随着N型产品规模效应的显现和转换效率的提升，2023年底N型组件的一体化成本有望低于P型。为了保障在美国等高价市场的出货，公司正在完善海外布局，目前已有7GW垂直一体化产能，并计划推进越南8GW电池及8GW组件、美国1GW组件等扩产计划。预计到2023年底，硅片、电池和组件的产能将分别提升至75GW、75GW和90GW。2023年，公司将大规模推出TOPCon产品，预计将充分受益于N型组件带来的超额利润。预计2023年公司组件出货量将达到60-70GW，其中N型组件的占比将进一步提升至60%。

对于投资者来说，公司N型新技术布局处于行业领先地位，预计将持续从TOPCon技术红利中获益，未来业绩增长速度有望保持较高水平。基于对公司业务规划的考虑，调整后的盈利预测为2023-2025年的归母净利润分别为69.4亿元、87.7亿元和109.6亿元。以当前市值计算，对应PE分别为18倍、14倍和11倍。参考可比公司的估值，给予2023年25倍PE的估值，对应目标价为17.34元，维持“推荐”评级。然而，需要注意的风险包括光伏需求可能不达预期、硅料产能释放不足、公司产能释放进度慢于预期以及市场竞争加剧的风险。