2023Q1业绩报告点评：寿险拐点确认，“新准则”正面影响超预期

事件 中国平安披露2023Q1业绩。公司实现营业收入2537.78亿元，同比+30.8%；实现归母净利润383.52亿元，同比+48.9%（已追溯同期口径）； 实现归母营运利润413.85亿元，同比-3.4%，主要是由于短期投资波动所致，其中财险、银行归母营运利润增速较高，分别同比+45.9%、+13.6%。公司年化营运ROE达18.8%。 受“新准则”正面影响超预期，公司寿险及健康险NBV为137.02亿元，同比+8.8%，实现由负转正较高增长，NBV margin下滑3.7pct至20.9%； 产险业务保险服务收入稳健增长，同比+7.1%至763.12亿元，业务品质保持良好，COR同比上升2pct至98.7%，仍在健康水平，主要受保证保险业务赔款支出上升影响。公司年化净投资收益率3.1%，同比-0.2pct； 总投资收益率3.3%，同比+1.0pct。 投资要点 1.寿险及健康险改革显效，新业务价值拐点出现 2023Q1，公司寿险及健康险业务归母净利润同比+104.5%至249.71亿元；剔除短期投资波动影响（-32.08亿元），实现归母营运利润281.61亿元，同比-2.1%。截至2023Q1，公司寿险及健康险业务保费增速达+5.62%，3月单月同比+8.15%，增速领先行业。 2023Q1，公司实现新业务价值137.02亿元，同比+8.8%，实现由负转正较高增长，代理人渠道同比转正，银保渠道同比大幅增长，凸显寿险改革成效（若按照精算假设调整重溯，NBV同比+21.1%）。NBV margin同比-3.7pct至20.9%，主要受产品结构调整，储蓄型产品业务占比提升所致。 尽管代理人队伍规模收缩（个人寿险销售代理人较去年末-9.2%至40.4万人），但得益于“开门红”储蓄险热销，创新渠道队伍建设逐步成型，聚焦核心人力大幅提升产能以及银保渠道表现亮眼，Q1首年保费+27.9%至655.14亿元。 2.产险保险服务收入稳健增长，保证保险赔付支出升高拖累COR 2023Q1，公司产险盈利能力增强，实现营运利润45.44亿元，同比+45.9%。公司产险保险服务收入763.12亿元，同比+7.1%。旧准则下产险原保费收入769.58亿元，同比+5.4%，其中车险实现原保费收入500.25亿元，同比+6.2%；非车业务保费收入+7.9%至201.52亿元；意健险保费收入-6.5%至67.81亿元。截至2023Q1末，车险、非车及意健险业务占比分别为65.0%、26.2%和8.8%，分别较上年末-2.5pct、1.7pct和0.9pct。 产险COR同比+2.0pct至98.7%，主要是保证保险业务受市场环境变化影响，赔款支出上升，造成COR波动（若基于原保险合同准则，2023Q1的COR为99.8%，同比+3.0pct）。 3.受益于权益市场回暖，投资收益较去年同期由负转正 截至2023Q1末，公司保险资金投资组合规模达4.49万亿元，较年初增长3.1%。公司年化总/净投资收益率分别为3.1%/3.3%，分别较去年同期+1.0pct/-0.2pct。受益于权益市场向好，叠加利率上行趋势，投资收益较去年同期由负转正。公司持续优化保险资金资产负债匹配，积极配置国债、地方政府债等长久期资产。截至2023Q1，公司不动产投资余额在总投资资产中占比4.6%，主要投向收租型物业，以匹配负债久期。 4.估值与投资建议 2023Q1，随着外部环境逐步回暖，平安寿险坚定实施“4渠道+3产品”战略。平安寿险代理人渠道经营质量优化，创新渠道队伍建设逐步成型，渠道综合实力有效提升。平安寿险升级保险产品体系，依托集团医疗健康生态圈，构建“保险+服务”差异化竞争优势，提供“保险+健康管理”“保险+居家养老”“保险+高端养老”等服务。2023年，公司在寿险成功转型的带动下，期待全年价值持续改善。 我们假定2023-2025年市场保费平均增速保持相对稳定，公司负债端边际改善，代理人队伍质态提升，投资收益稳健。（旧准则下）预计公司2023-2025年的EPS分别为5.20/5.84/6.80元，对应的PE分别为9.95/8.88/7.62倍，考虑到公司回购及改革持续推进，维持“买入”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；保险需求回暖不及预期；新会计准则解读偏差；新保险合同准则实施难度超预期；寿险新产品定价利率下调风险。 附图表： 图表1：中国平安2023Q1细分归母公司股东营运利润及净利润 图表2：中国平安内含价值及增速（寿险及健康险） 图表3：中国平安新业务价值及增速 图表4：中国平安等上市险企净投资收益情况（%） 图表5：中国平安等上市险企总投资收益情况（%） 图表6：中国平安代理人数量及增速 图表7：中国平安寿险原保费收入及同比增速 图表8：中债国债到期收益率750日移动平均线：10年 图表9：中国平安等A股PEV估值图 图表10：中国平安等H股PEV估值图