短期分红率、业绩表现略低，经营质量显著改善

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 尹圣迪家电行业研究助理 联系电话：18800112133 邮箱：yinshengdi@cindasc.com 罗岸阳家电行业首席分析师 执业编号：S1500520070002 联系电话：13656717902 邮箱：luoanyang@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司点评报告 格力电器(000651) 上次评级本次评级 短期分红率、业绩表现略低，经营质量显著改善 2023年5月4日 事件：公司发布2022年年报和23年一季报，22年公司实现营业总收 入1889.88亿元，同比+0.60%，实现归母净利润245.07亿元，同比 +6.26%，实现扣非后归母净利润239.86亿元，同比+9.78%。23Q1公司实现营业收入354.56亿元，同比+0.56%，实现归母净利润41.09亿 元，同比+2.65%，实现扣非后归母净利润37.23亿元，同比-1.36%。 Q1营收业绩增速转正，工业制造业务实现跨越式增长。22Q4公司实现营业收入414.99亿元，同比-16.56%，实现归母净利润62.03亿元， 同比-16.40%，Q1公司营业收入和归母净利润实现改善，增速转正。22年收入分产品来看，空调、生活电器、工业制品、智能装备、绿色能源业务收入分别同比+2.39%、-6.43%、+137.88%、-49.63%、+61.69%。 其中，22年工业制品收入达到75.99亿元，占公司营收比重同比 +2.32pct至4.02%。格力作为家电制造企业龙头，在压缩机、电机、零部件、精密模具等板块均拥有强大的工业制造能力，22年公司完成盾安环境的收购，进一步完善了供应链布局。此外，公司绿色能源业务收入也实现稳健增长，占公司营收比例提升+0.94pct至2.49%。我们认为公司通过多元化布局的方式，积极探索半导体、再生资源、医疗健康、预制菜装备等新业务领域，有望为公司收入增长提供更多可能性。 分地区来看，2022年公司国内外收入分别同比+6.21、+3.26%，国内收入占比达到68.74%，同比提升+3.64pct。 毛销差呈现改善趋势。2022年公司毛销差同比+1.95pct至20.06%，23Q1毛销差延续了22年的改善趋势，同比+1.95pct至20.06%。从费用率来看，22年公司销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.19pct、 +0.63pct、-0.03pct、+0.04pct，22年销售和研发费用率均有所下降，管理费用率的提升主要原因为非同一控制下企业的合并，22年公司实现归母净利润率12.97%，同比+0.69pct。23Q1各项费用率分别同比 +1.81pct、+0.59pct、+0.58pct、+0.04pct，尽管23Q1公司各项费用率都有所上升，但受益于毛利率的改善，公司实现归母净利润率11.59%，同比+0.24pct。 账面现金充沛，合同负债大幅增加。 1）22年期末公司货币资金+交易性金融资产合计1613.52亿元，较期初+37.98%，23Q1期末公司货币资金+交易性金融资产合计1875.45亿元，较期初+16.23%，22年公司货币资金的增加主要在于银行存款的大幅增长。22年期末应收票据和应收账款合计148.32亿元，较期初 +7.16%，23Q1期末应收票据和应收账款合计173.80亿元，较期初 +17.19%。22年期末公司存货合计383.14亿元，较期初-10.41%，其中原材料/在产品及合同履约成本/产成品分别同比-4.97/+21.75/-19.35%，随着产品销售产成品的规模明显下降，23Q1期末公司存货较期初+5.81%，我们认为Q1存货水平上升的原因或为公司为空调销售旺季积极备货。22年期末递延所得税资产较期初+6.86%，23Q1期末 公司递延所得税资产较期初+3.13%，同比22Q1+7.60%，体现了良好的报表质量和增长潜力。23Q1期末其他流动负债较期初+3.88%，或因返利计提比例提升所致。23Q1期末公司合同负债合计239.84亿元，较期初+60.19%，体现了公司较大的营收增长潜力。 2）从周转情况来看，23Q1公司存货/应收账款/应付账款周转天数较22 年分别+34.45、+13.56、+31.02天，23Q1周转效率明显下降。 3）23Q1经营活动产生的现金流量净额为150.65亿元，同比+343.84%，主要系是销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。 分红率低于预期。22年公司拟向全体股东每10股派发现金股利10元，加上22年中期分红，2022报告期内公司分红率为45.50%。 盈利预测：根据产业在线数据，23Q1国内空调市场销售量同比+5.2%，其中内销量同比+16.7%。我们认为格力作为国内空调制造龙头企业，有望受益于后续空调行业需求的复苏。此外公司积极进行工业化转型， 向新能源、智能装备等领域多元化布局，有望支撑公司长期发展。我们预计23-25年公司实现营业收入2059.80/2219.89/2373.21亿元，同比8.3/+7.8/+6.9%，实现归母净利润266.91/296.97/325.57亿元，同比 +8.9/+11.3/+9.6%。 风险因素：空调销售复苏不及预期、TOB业务开拓不及预期、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧，新品开拓不及预期等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A 189,654 2022A 190,151 2023E 205,980 2024E 221,989 2025E 237,321 增长率YoY% 11.2% 0.3% 8.3% 7.8% 6.9% 归属母公司净利润(百万元) 23,064 24,507 26,691 29,697 32,557 增长率YoY% 4.0% 6.3% 8.9% 11.3% 9.6% 毛利率% 24.7% 26.4% 26.8% 27.0% 27.4% 净资产收益率ROE% 22.3% 25.3% 24.9% 25.0% 24.8% EPS(摊薄)(元) 4.04 4.43 4.74 5.27 5.78 市盈率P/E(倍) 9.17 7.30 7.47 6.72 6.13 市净率P/B(倍) 2.11 1.88 1.86 1.68 1.52 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年5月4日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 225,850 255,140 286,049 304,709 319,377 营业总收入 189,654 190,151 205,980 221,989 237,321 货币资金 116,939 157,484 183,979 196,347 203,906 营业成本 142,776 139,867 150,860 162,005 172,289 应收票据 0 7 5 6 6 营业税金及附加 1,077 1,612 1,339 1,589 1,647 应收账款 13,841 14,825 15,617 16,961 18,096 销售费用 11,582 11,285 12,565 13,541 14,239 存货 42,766 38,314 38,765 42,403 44,865 研发费用 6,297 6,281 7,209 7,770 8,306 其他 47,712 42,165 44,667 45,927 49,182 财务费用 -2,260 -2,207 -1,614 -2,178 -2,539 非流动资产 93,749 99,885 100,805 102,315 106,648 减值损失合计 -606 -967 -505 -509 -507 长期股权投资 10,337 5,892 6,392 6,892 7,392 投资净收益 522 87 82 93 98 固定资产（合 31,189 33,817 32,349 31,500 33,000 其他 629 120 833 690 831 无形资产 9,917 11,622 12,818 14,184 15,493 营业利润 26,677 27,284 30,265 33,320 36,681 其他 42,306 48,554 49,246 49,739 50,762 营业外收支 126 -67 15 130 78 资产总计 319,598 355,025 386,854 407,025 426,026 利润总额 26,803 27,217 30,280 33,450 36,759 流动负债 197,101 216,372 220,175 229,518 237,079 所得税 3,971 4,206 4,615 5,122 5,620 短期借款 27,618 52,896 52,896 52,896 52,896 净利润 22,832 23,011 25,665 28,328 31,139 应付票据 40,744 38,610 41,331 44,497 47,282 少数股东损益 -232 -1,495 -1,027 -1,369 -1,418 应付账款 35,875 32,856 35,132 37,837 40,200 归属母公司净利润 23,064 24,507 26,691 29,697 32,557 其他 92,864 92,010 90,816 94,288 96,702 EBITDA 27,727 30,588 40,719 43,564 49,362 非流动负债 14,571 36,777 55,577 56,077 56,377 EPS(当年)(元) 4.04 4.43 4.74 5.27 5.78 长期借款 8,961 30,784 48,784 49,284 49,584 其他 5,610 5,993 6,793 6,793 6,793 现金流量表 单位:百万元 负债合计211,673 253,149 275,752 285,594 293,456 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 经营活动现金 4,274 5,117 4,091 2,722 1,303 流 1,894 28,668 38,137 47,201 50,414 归属母公司股东 权益103,65296,759107,012118,709131,266 净利润 22,83223,01125,66528,32831,139 负债和股东权益 319,598 355,025 386,854 407,025 426,026 折旧摊销 3,644 4,970 12,479 12,697 15,641 重要财务指标 单位:百万元 财务费用-2,207-3,0233,1103,3423,352 投资损失 -522 -87 -82 -93 -98 营业总收入 189,654 190,151 205,980 221,989 237,321 营运资金变动 -21,940 4,106 -3,722 2,351 -247 其它 87 -309 687 577 627 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 同比（%）11.2%0.3%8.3%7.8%6.9% 投资活动现金 流29,752-37,057-12,804-13,991-19,803 归属母公司净利润 资本支出 -5,712 -6,013 -13,197 -12,346 -18,070 23,06424,50726,69129,69732,557 同比（%）4.0%6.3%8.9%1