深耕主业全球开拓，顺势加速电动转型

以高端制造体系为核心竞争力，成长为全球半挂车行业龙头。公司成立于1996年，于2002年通过资产收购进军半挂车行业，至2009年完成国内完整业务链布局；2010~2016年全球市场加速收购整合，开拓海外市场；同步于2014年起建设“灯塔工厂”，高端制造线逐步覆盖全球，灯塔先锋+北美+欧洲三大业务或集团驱动全球半挂车行业份额提升至10%+；并以此为基础开拓国内专用车上装以及冷藏厢式货运车业务，集成强冠业务集团+太字节业务集团双业务或集团，助力营收体量快速提升。财务角度，公司净利率稳定6%~8%区间，毛利率/费用率/现金流表现健康，业绩兑现能力较强。 半挂车业务海内外齐发力，量价齐升，盈利改善；专用车业务加速国内整合以及海外开拓。1）国内物流需求增加带动半挂车行业总量回升；中集车辆作为半挂龙头，未来有望充分受益车队集成规模化采购红利，份额持续提升。2）专用车行业受益于国内经济复苏，基建/物流回暖，总量提升可期；公司专用车业务品类丰富强冠集团/太字节业务集团覆盖多用途车型上装，有望率先受益行业上行红利。 灯塔制造网络铺设助力高质量制造以及高盈利发展。以自动化/智能化生产为核心，全球网络布局合计25座灯塔工厂覆盖不同类型产品，模块化生产叠加轻量化应用，助力公司提质增效，毛利率中枢上移。 乘新能源东风，积极布局电动半挂/专用车，份额提升可期。重卡产业新能源转型趋势明确，中集车辆当前已完善布局推出新能源渣土车、矿卡、混凝土搅拌、冷藏厢式车厢体等多类型产品，2022年新能源业务营收占总营收比例为1%。未来公司将持续巩固和开拓新能源混凝土搅拌车与渣土车市场份额，并积极探索短途电动半挂领域，加速对于新能源城市配送车型的市场拓展，力争借新能源东风实现公司业务范围、市场份额的横纵向多维拓展。 盈利预测与投资评级：全球半挂龙头主业持续发力，新能源转型提速。我们预计公司2023~2025年营业总收入为335/422/510亿元，归属母公司净利润为17/23/31亿元，分别同比+52%/+35%/+36%，对应EPS为0.84/1.14/1.55元，对应PE为16/12/9倍。选取A股四家卡车企业作为中集车辆的可比公司，2023~2025可比公司估值均值为17/11/11倍。 鉴于中集车辆国内半挂车份额稳定提升，灯塔工厂逐步覆盖提升盈利能力，长期新能源领域布局持续发力，我们认为中集车辆应该享受更高估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国内物流行业复苏不及预期；海外经济波动超预期等。 1.半挂车行业全球龙头，主业与新能源多点开花 1.1.全球半挂行业龙头，高端制造体系建设领军者 中集车辆（集团）股份有限公司成立于1996年8月，2019年于香港联交所上市，2021年于深交所创业板上市，是“A+H”两地上市的全球半挂车和专用车高端制造龙头企业，在全球市场上开展七大类半挂车的生产、销售和售后相关服务，同时在中国市场上也进行专用车上装以及冷藏厢式车厢体的制造和销售。 公司2002年起正式进入半挂车行业，其历史发展历程主要分为四个阶段：1）起步阶段：2002-2009年，公司通过收购通华专用车、山东中集等实现了国内半挂车业务的快速起步开拓；2）开拓海外：2010-2016年，公司通过收购北美Vanguard、欧洲SDC等公司，打入欧美市场，因地制宜进行供应链的升级与品牌运营，实现海外业务的快速成长；3）国内高端制造孵化期升级：2014-2018年间，公司进行制造升级，兴办高度自动化与智能化的“灯塔工厂”，初步形成“高端制造体系”，产品品质和生产效率得到大幅提升；4）跨洋经营，当地制造：2018年-至今，公司以市场需求为导向，于海外采用“跨洋经营，当地制造”战略，升级北美半挂车制造产线，推进欧洲SDC公司转型，进一步开拓全球化生产体系；并于国内继续扩大自身专用车细分领域优势，先发布局新能源业务，加速专用车产品电动化转型。 图1：中集车辆发展历程 股权结构稳定，多子公司业务协同，优势明显。中集车辆为中集集团（即中国国际海运集装箱股份有限公司）控股子公司，中集集团稳定持有50%以上股份。中集集团股权较为分散，无实际控制人，公司经营管理模式科学透明，董事会由选举产生。 中集车辆通过两家全资子公司万升科技与中集车辆投资合计控制41家境外子公司，54家境内子公司，分散经营，核心子公司业务涉及运输、能源、制造等多个领域，与中集车辆业务形成协同效应、优势互补。 图2：中集车辆股权结构 1.2.核心产品覆盖半挂/牵引上装等多领域，六大业务集团划分明晰 公司产品布局完善丰富，形成了以半挂车为主，底盘及牵引车和专用车上装为辅的产品矩阵。中集车辆产品种类丰富，半挂产品能够适配多种商用车和专用车车型，公司已连续十年位列全球半挂车生产制造商榜首，是通专产品兼备的国际化高端制造龙头企业。公司半挂车产品包含厢式半挂车、冷藏半挂车以及液罐车等，还拥有码头车等底盘及牵引车产品；专用车上装以及整车产品包括混凝土罐式搅拌车、冷藏车厢体等，新能源专用车产品也持续开拓。 图3：中集车辆产品矩阵 公司六大业务集团职能明确，多品牌架构清晰明确，细分市场多点开花。公司拥有深耕全球半挂车市场的“灯塔先锋业务”、“北美业务”以及“欧洲业务”，聚焦专用车上装以及厢体高端制造的“强冠业务集团”、“太字节业务集团-渣土车业务”以及“太字节业务集团-城配厢体业务”。公司灯塔先锋业务在国内半挂车行业市场份额持续攀升，连续四年位列全国第一；北美冷藏半挂车、欧洲市场罐式车领域的份额不断攀升，位列行业头部水平；国内强冠业务集团之罐式半挂车行业地位保持领先； 太字节上装与城配厢体业务则不断探索城市配送与冷链物流的高端化升级。此外，中集车辆顺应电动智能化趋势，不断加码新能源专用车业务，扩大新能源细分市场先发优势。 图4：中集车辆六大集团业务矩阵 图5：中集车辆六大业务/集团产品情况 1.3.客户资源优质，产能全球布局，供需匹配情况良好 公司全球客户优质稳固，产品收获广泛认可。中集车辆产品与服务质量优秀，已与国内陕汽、中国重汽、上汽红岩等国内头部重卡厂商达成合作，也与国外大型物流公司以及租赁公司建立稳定合作关系，业务范围覆盖全球40多个国家和地区。 图6：中集车辆合作客户情况 公司产能持续扩张，海内外全面布局。基于技术进步及业务开拓布局等多种因素，公司规划产能持续提升，但实际产量随全球宏观因素影响波动较大，2018年以来产能利用率小幅下降。公司根据市场情况灵活调整优化，2022年，泰国LTP生产中心建设完成，释放产能后新增2万台集装箱骨架车产品产能；北美QCTC工厂受益于市场需求攀升，新增5000台冷藏半挂车产能；太字节城配厢体业务的江门LTP生产中心新增2万台套干厢与冷厢产品产能；灯塔先锋业务驻马店LTP与辽宁LoM的产能优化，半挂车产能分别调整至4000/8050台套。 图7：2017-2022年综合产能利用率情况（万辆/台套） 图8：2017-2020年1-6月公司境内外产能利用率情况 图9：2020-2022境内产销情况（万辆） 图10：2020-2022境外产销情况（万辆） 1.4.营收稳健增长，业绩兑现能力较强 公司营收总体上行，整体随行业波动，业绩受行业下行因素影响短期承压。2016-2022年公司营业收入的90%左右均来自于车辆销售收入，其中半挂车业务占比较大。 公司半挂车产品行业龙头地位稳固，营收贡献较为稳定。2016年起国内治超加码，半挂车加速升级换代，2017-2021年公司专用车业务快速发展带来较大业绩增量。2021年后受到国内重卡市场发展放缓的影响，公司国内配套半挂产品销量下滑较多，国内货运需求下降冲击专用车销量。2022年全年公司车辆销量为15.19万辆，同比-24.1%，实现营收236.21亿元，同比减少14.57%。 图11：2015-2022年公司营业收入（亿元）及增速 图12：2017-2022年公司车辆销售情况（万辆） 海外市场持续发展，北美/欧洲业务发力支撑业绩。2022年美国政府政策刺激消费，消费市场需求旺盛带动北美半挂车和物流运输装备市场保持强劲增长，公司北美市场主营的半挂车、集装箱骨架车等产品增长较为强劲。欧洲SDC业务转型提升经营质量，欧洲业务逆市上扬，国际市场业务支撑业绩中枢。2021年国内与北美营收分别为186.38/50.42亿元，营收占比分别为67.41%/18.24%。2022年公司国内营收为83.35亿元，北美市场营收为110.39亿元，分别占比35.29%/46.73%。未来随着国内业务的恢复以及海外市场的持续拓展，公司整体营收有望稳步向上。 图13：2017-2022年公司分产品营收情况（亿元） 图14：2017-2022年公司境内外营收情况（亿元） 产品结构优化，盈利能力持续改善。公司半挂车等高质量产品收入占比持续增加，海外半挂车市场量价齐升，产品盈利水平改善明显。成本端来看，大宗原材料价格企稳缓解公司成本压力，2022年归母净利润增速回正，实现归母净利润11.18亿元，同比+24.11%；整体毛利率提升至13.28%，同比+2.26pct。其中，半挂车/底盘和牵引车/专用车上装毛利率分别为13.80%/2.96%/4.53%，专用车上装毛利率下滑主要系销量下降，成本摊销增加所致。未来随着国内商用车货运物流需求恢复，以及公司新能源产品开发加速，产能利用率稳定提升，业绩有望迎来突破式增长。 图15：2015-2022年公司归母净利润情况（万元） 图16：2017-2022年公司各项产品毛利率情况 渠道持续精简，模块化+灯塔工厂助力毛利率回升。为进一步优化渠道质量，2022年公司将经销商精简至649家。随着灯塔制造工厂产能储备升级的完成，灯塔网络将持续助力公司提升生产效率，降低生产成本。随着公司市场份额提升，产能利用率爬坡带来规模效应，公司毛利率有望回到2018年15%~16%的水平，公司利润或将迎来新的增长。 图17：公司毛利率变化情况 图18：公司直渠道收入（亿元）及其经销商数量（个） 费用率稳定，降本增效持续推进。2022年公司销售/管理/研发/财务费用分别为5.26/10.34/3.06/-0.91亿元。销售/管理/研发/财务费用率分别为2.23%/4.38%/1.29%/-0.38%。销售费用与研发费用同比分别-27.81%/-23.19%，主要系主营产品销量下滑及前期研发活动逐步收尾所致；管理费用同比+18.40%，主要由于公司工厂、渠道持续优化，相关费用支出增加；财务费用同比下降较多主要原因系2022年美元等主要外币升值，公司汇兑损益加强管理，本年度汇兑收益增加较多。2022年公司经营活动现金流11.54亿元，同比提升561.5%，保持在相对健康的水平。 图19：2017-2022年公司期间费用率情况 图20：2017-2022年公司现金流情况（年度） 2.海内外齐发力，半挂车业务量价齐升 全球化布局加速，半挂车行业龙头份额持续增加。半挂车行业全球销量规模较为稳定，公司半挂车行业市占率维持在10%左右；2022年公司半挂车全球销量12.75万辆，行业份额为10.23%。产品结构来看，公司海外半挂车业务中骨架车、冷藏半挂、厢式半挂等高价值量产品销量占比持续提升，2022年在国内市场疫情影响背景下，北美冷藏半挂车占整体营收比例近40%，贡献较大业绩增量；欧洲SDC公司转型成功，盈利创五年新高。受益于国际市场稳定发力，2022年中集车辆半挂车业务营收实现181.43亿元，同比逆势增长18.77%。 图21：公司半挂车业务营收（亿元）及增速 图22：公司全球半挂车销量（万辆）及市占率情况 2.1.国内半挂车市场总量回暖，格局集中化利好龙头 总量维度：国内半挂车行业需求随经济复苏有望持续增长，效率提升&品类丰富为核心方向，公司有望核心受益。国内半挂车行业保有量约为300~400万辆，主要用于物流运输产业。过去几年行业受疫情等因素影响，消费行业