逆势下彰显业绩韧性，长期规划稳中求进

五粮液（000858） 买入 更新报告 2023年5月4日 邹炜 Wilson.zou@firstshanghai.com.hk85225321539 主要数据 行业股价目标价 白酒/食品饮料 169.00元 225.73元 （+33.6%） 股票代码000858 总股本 38.82亿股 总市值 6559.92亿元 52周高/低219.89元/132.33元 每股净资产32.61元 主要股东宜宾发展控股集团(34.43%) 逆势下彰显业绩韧性，长期规划稳中求进 经营业绩彰显韧性：公司2022FY 共计实现收入、归母净利润分别为  739.7/266.9亿元，同比+11.7%/+14.2%，其中酒类/非酒类产品分别实现收入 675.6/64.1亿元，同比+9.4%/+43.1%，酒类业务稳健增长，非酒类产品相关产业因积极开拓市场成效显著。公司拟每10股派息37.82元，分红率提升至55.0%。 2023Q1 公司实现收入、归母净利润分别为311.4/125.4 亿元，同比 +13.0%/+15.9%，业绩开门红如期而至。截止23Q1末，公司合同负债55.4亿元， 同比+19.3亿元，应收票据 1.2亿元，同比-99%，收现比为 92.0%，同比 4 +42.1pct，整体回款质量大幅提高。 产品结构持续优化，盈利能力稳步提升：分产品看，22FY五粮液产品实现收入553.4亿元，同比+12.7%，其中量增+12.2%至3.3万吨，平均吨价同比+0.4%，毛利率提升+0.97pct至86.6%；系列酒产品实现收入122.3亿元，同比-3.1%，其中销量同比-38.1%至9.4吨，主因期内浓香公司主动向中高价位产品聚焦，以及上年同期低价位产品销量呈较高基数所致，此背景下系列酒产品平均吨价同比 +56.6%，毛利率同比+1.0pct至60.7%，结构优化推动显著。综合来看，公司全年 共清理品牌12个，产品结构持续优化，叠加核心产品出厂价的提升影响，公司全 年酒类业务平均吨价大幅上涨+56.5%，综合毛利率同比+1.59pct至81.9%。经营 费用方面，公司全年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比-0.57/- 0.23/+0.05pct，归母净利率同比+0.78pct至36.1%。23Q1单季毛利率/归母净利 率分别同比-0.01/+0.99pct至78.4%/40.3%，盈利持续改善能力得到验证。 营销变革存在后劲：分销售模式看，22FY公司经销、直销模式分别实现收入404.9/270.7亿元，同比+7.2%/+13.0%。公司期内持续强化传统终端渠道建设，截止22年末，公司五粮液/系列酒经销商分别为2,489/655家，同比+435/53家，门店销售终端合计1,630个，同比+85个。直销模式上，公司大力拓展团购渠道发展，加快推进智慧门店2.0建设，直销模式增长显著。期内公司将21个营销战区进一步调整为26个，预计后续营销管理将更为精细化，市场反应速度及精准性有望进一步提高。 目标价225.73元，买入评级：2023年Q1开局稳健，全年经营目标规划上，营业收入将保持两位数以上增长。长远看，2025年公司剑指千亿大关。今年随外部环境压力逐渐缓解，我们预计公司改革效益有望加速落地，后续随市场需求逐步回暖，有望拉开核心产品批价及公司经营情况的更高发展空间，预计公司长期 发展趋势将稳中向好。综上所述，预计2023-2025年公司净利润有望分别实现 312.9/362.2/413.7亿元，复合增速15.0%，目标价225.73元，相当于2023年盈利预测28倍PE，距离当前有33.6%的预期涨幅，维持买入评级。 政 ） 倍 3 1 重要风险：1）食品安全；2)消费恢复不达预期；3）行业竞争加剧。 盈利摘要 股价表现 日财年度 2021历史 2022历史 2023预测 2024预测 2025预测 收入（百万元） 66,209 73,969 85,278 97,194 109,323 变动（%） 15.5% 11.7% 15.3% 14.0% 12.5% 净利润（百万元 23,377 26,691 31,293 36,224 41,372 变动（%） 17.2% 14.2% 17.2% 15.8% 14.2% 每股收益（元） 6.02 6.88 8.06 9.3 10.66 市盈率@169元() 28.1 24.6 21.0 18. 15.9 每股派息（元） 3.0 3.8 .4 5.1 5.9 股息现价比（%） 1.8% 2.2% 2.6% 3.0% 3.5% 来源:公司资料,第一上海预测 来源：彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务能力分析 财务年度截至12月31日(人民币:百万元)财务年度截至12月31日(人民币:百万元) 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 营业总收入 实际 66,209.1 实际 73,968.6 预测 85,277.6 预测 97,194.1 预测 109,322.9 盈利能力 实际 实际 预测 预测 预测 营业收入 66,209.1 73,968.6 85,277.6 97,194.1 109,322.9 毛利率 75% 75% 76% 77% 78% 毛利 49,890.3 55,790.2 64,880.0 74,921.6 84,974.9 净利润率 37% 38% 38% 39% 40% 营业总成本 33,957.7 37,049.0 42,069.7 46,830.2 51,801.0 归母净利润率 35% 36% 37% 37% 38% 营业成本 16,318.8 18,178.4 20,397.6 22,272.5 24,348.0 销售费用 6,503.5 6,844.2 7,821.6 8,770.4 9,690.2 ROE 26% 26% 26% 27% 26% 管理费用 2,900.0 3,068.1 3,492.3 3,949.4 4,432.1 ROA 20% 19% 21% 21% 21% 财务费用 (1,731.7) (2,026.4) (2,336.2) (2,656.6) (2,988.1) 营业利润 32,552.4 37,174.4 43,582.6 50,791.0 58,002.2 营运表现 营业外收入 52.1 38.9 44.8 51.1 57.5 SG&A/收入 14% 14% 14% 13% 13% 营业外支� 154.1 109.8 126.6 486.0 546.6 实际税率 24% 25% 25% 25% 25% 利润总额 32,450.4 37,103.5 43,500.8 50,356.1 57,513.0 派息率 50% 55% 55% 55% 55% 所得税 7,943.0 9,132.9 10,707.6 12,395.0 14,156.6 净利润 24,507.5 27,970.6 32,793.3 37,961.1 43,356.4 存货周转天数 75 74 74 74 74 归母净利润 23,377.1 26,690.7 31,292.6 36,224.0 41,372.4 应收票据及应收账款周转天数 117 59 59 59 59 应付票据及应付账款周转天数 117 145 110 110 110 增速(%) 营业收入 16% 12% 15% 14% 12% 财务状况 营业利润 17% 14% 17% 17% 14% 资产负债率 25% 24% 20% 19% 18% 归母净利润 17% 14% 17% 16% 14% 总资产/股本 134% 131% 126% 124% 122% 资产负债表现金流量表 财务年度截至12月31日(人民币:百万元)财务年度截至12月31日(人民币:百万元) 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 货币资金 82,336.0 92,358.4 93,803.2 113,638.2 138,842.1 净利润 24,507.5 27,970.6 32,793.3 37,961.1 43,356.4 应收票据及应收账款 23,923.3 155.6 13,880.1 15,819.7 17,793.8 固定资产折旧 427.1 440.9 429.9 418.8 407.8 预付款项 195.7 136.0 777.9 886.6 997.2 无形资产摊销 37.7 64.0 65.8 67.6 69.5 其他应收款合计 26.3 30.9 33.0 37.6 42.3 财务费用 69.6 47.9 0.0 0.0 0.0 存货 14,015.1 15,980.7 17,290.9 19,707.1 22,166.3 存货的减少 (790.6) (1,964.3) (1,310.2) (2,416.2) (2,459.2) 固定资产 5,610.1 5,313.0 3,961.7 2,623.3 1,296.0 经营性应收项目的减少 (5,010.7) (3,969.5) (13,724.5) (1,939.6) (1,974.1) 无形资产 556.4 518.5 478.8 437.2 393.8 经营性应付项目的增加 7,348.0 1,814.4 (1,987.6) 565.0 625.5 商誉 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 经营活动产生的现金流量净额 26,774.9 24,431.1 16,266.7 34,656.8 40,025.8 资产总额 135,620.8 152,811.9 165,824.1 188,777.2 216,909.0 投资活动现金流入小计 47.9 69.7 69.7 69.7 69.7 借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资活动现金流�小计 1,544.8 1,786.2 1,786.2 1,786.2 1,786.2 应付票据及应付账款 6,275.6 8,134.8 6,147.2 6,712.3 7,337.7 投资活动产生的现金流量净额 (1,496.8) (1,716.5) (1,716.5) (1,716.5) (1,716.5) 其他应付款合计 3,693.9 4,631.4 3,911.9 4,271.4 4,669.5 筹资活动现金流入小计 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 负债合计 34,228.9 36,124.9 33,775.2 36,696.3 39,751.9 筹资活动现金流�小计 11,269.5 13,105.4 13,105.4 13,105.4 13,105.4 归属于母公司股东权益合计 99,068.5 114,027.9 129,389.7 149,421.7 174,498.0 筹资活动产生的现金流量净额 (11,269.5) (13,105.4) (13,105.4) (13,105.4) (13,105.4) 少数股东权益 2,323.4 2,659.1 2,659.1 2,659.1 2,659.1 现金及现金等价物净增加额 14,008.2 9,609.4 1,444.819,835.025,203.9 股东权益合计 101,391.9 116,687.0 132,048.8 152,080.8 177,157.1 期初现金及现金等价物余额 66,967.1 80,975.3 90,584.692,029.4111,864.4 负债和股东权益合计 135,620.8 152,811.9 165,824.1 188,777.2 216,909.0 期末现金及现金等价物余额 80