23Q1强劲复苏，黄金品类维持高增

23Q1强劲复苏，黄金品类维持高增 核心观点 公司发布2022年报+23Q1季报，2022年实现营业收入111.2亿，同比增长21.4%，归母净利润10.9亿，同比-10.9%；其中22Q4在疫情之下，收入和归母净利润分别同比-18.7%和-26.9%。23Q1收入和净利润分别实现41.2亿和3.7亿，同比增长49.7%和26.1%。年报拟每10股派现金股利6元(含税)。 2022年黄金品类高速增长，电商渠道增速较快。1）分品类看：2022年镶嵌类/素金类/品牌使用费分别实现收入13.0/84.7/6.2亿元，同比增长-41.7%/52.2%/-10.1%，素金类产品收入占比同比提升15.4pcts至76.2%。公司也加快了黄金产品 的IP合作力度，重磅推出了与国家级文化IP《国家宝藏》的联名系列，同时也迭代了黄金文创IP联名“非凡国潮”系列。2）分渠道看：2022年电商/加盟/自营线下分别实现收入15.5/83/10.7亿元，同比分别+34.7%/+27.2%/-15.1%。电商渠道在业内保持领先，2022年“双十一”活动期间线上全渠道成交额9.4亿，取得了天猫珠 宝行业第一和视频号珠宝类目第一的成绩。全年自营门店净增11家至249家，加盟 门店净增103家至4,367家。 23Q1强劲复苏，黄金品类继续维持高景气。1）分品类看，23Q1年镶嵌类/素金类产品营业收入2.2/35.0亿元，同比增长12.2%/56.3%。2）分渠道看，自营线下实现营业收入4.9亿元（+36.28%），电商业务实现营业收入5.2亿元（+ 85.7%），加盟业务实现营业收入30.7亿元（+48.9%）。23Q1公司自营和加盟渠道分别净开店20、1家。3）23Q1公司毛利率为17.91%（-2.26pct），销售/管理/研发费用率分别为4.51%/0.54%/0.09%，同比分别-1.2/-0.3/+0.0pct，净利率为8.84%（同比-1.65pct）。 展望未来，预计终端黄金销售有望保持2-3年的高景气，叠加周大生经典店+省代模式的逐步成熟，我们公司后期净开店有望提速。同时伴随公司的黄金配货模型+产品力的逐步深化，公司有望充分受益于行业的高景气。 盈利预测与投资建议 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测，预计23-25年每股收益为1.21/1.43/1.66元（原2023-2024年为1.34和1.55元），参照可比公司，给予2023年18倍PE估值，对应目标价21.78元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)9,15511,11814,28617,24420,470 同比增长(%)80.1%21.4%28.5%20.7%18.7% 营业利润(百万元)1,5791,4091,7192,0262,355 同比增长(%)20.6%-10.8%22.0%17.9%16.3% 归属母公司净利润(百万元)1,2251,0911,3291,5641,818 同比增长(%)20.9%-10.9%21.8%17.7%16.2% 每股收益（元）1.121.001.211.431.66 毛利率(%)27.3%20.8%18.8%18.4%18.0%净利率(%)13.4%9.8%9.3%9.1%8.9% 净资产收益率(%)21.9%18.4%19.6%18.8%18.2% 公司研究|年报点评周大生002867.SZ 增持（维持） 股价（2023年04月28日）16.92元目标价格21.78元 行业纺织服装 52周最高价/最低价17.1/10.71元总股本/流通A股（万股）109,593/108,358A股市值（百万元）18,543国家/地区中国 报告发布日期2023年05月02日 1周1月3月12月 绝对表现6.410.017.950.22 相对表现6.499.2711.5547.47沪深300-0.090.74-3.652.75 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 黄金增长势头延续，推出经典店加速渠道布局 2022-10-31 Q2受疫情影响承压，黄金增长势头强劲 2022-08-31 省代模式驱动黄金收入高增，3月疫情影 2022-05-01 响短期业绩 市盈率 15.1 17.0 14.0 11.9 10.2 市净率 3.2 3.1 2.5 2.0 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测（根据最新年报及一季报，上调了收入、下调了毛利率），预计23-25年每股收益为1.21/1.43/1.68元（原2023-2024年为1.34和1.55元），参照可比公司，给予2023年18倍PE估值，对应目标价21.78元，维持“增持”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年4月28日） 公司名称 公司代码 EPS PE 价格 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 老凤祥 600612 67.32 3.59 3.25 4.08 4.70 18.77 20.71 16.50 14.31 飞亚达 000026 11.76 0.93 0.64 0.82 0.95 12.66 18.42 14.28 12.34 赤峰黄金 600988 16.57 0.35 0.27 0.65 0.91 47.33 61.12 25.63 18.19 潮宏基 002345 7.70 0.39 0.22 0.45 0.53 19.51 34.36 17.28 14.51 中国黄金 600916 12.08 0.47 0.46 0.62 0.75 25.54 26.51 19.52 16.09 周大福 01929 13.83 0.59 0.59 0.74 0.88 23.39 23.40 18.57 15.63 调整后平均 26 18 15 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,289 1,735 3,393 4,367 5,310 营业收入 9,155 11,118 14,286 17,244 20,470 应收票据、账款及款项融资 683 817 1,050 862 1,023 营业成本 6,655 8,808 11,599 14,076 16,794 预付账款 10 11 14 17 20 营业税金及附加 89 106 136 164 195 存货 2,748 3,342 2,900 3,941 4,702 销售费用 697 748 757 897 1,023 其他 527 329 338 346 355 管理费用及研发费用 111 105 135 157 187 流动资产合计 5,257 6,235 7,695 9,533 11,411 财务费用 (21) (13) (24) (38) (48) 长期股权投资 2 155 155 155 155 资产、信用减值损失 112 (0) 4 4 4 固定资产 23 15 105 177 233 公允价值变动收益 (1) (28) (20) (20) (20) 在建工程 375 505 506 506 506 投资净收益 17 18 20 20 20 无形资产 427 403 440 474 507 其他 50 55 41 41 41 其他 932 293 256 234 234 营业利润 1,579 1,409 1,719 2,026 2,355 非流动资产合计 1,759 1,372 1,461 1,545 1,634 营业外收入 13 12 12 12 12 资产总计 7,016 7,607 9,155 11,079 13,045 营业外支出 1 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,591 1,420 1,730 2,037 2,367 应付票据及应付账款 345 271 357 704 840 所得税 369 333 406 478 555 其他 762 1,206 1,174 1,191 1,210 净利润 1,222 1,087 1,325 1,560 1,812 流动负债合计 1,107 1,477 1,531 1,895 2,049 少数股东损益 (3) (3) (4) (5) (6) 长期借款 18 18 18 18 18 归属于母公司净利润 1,225 1,091 1,329 1,564 1,818 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.12 1.00 1.21 1.43 1.66 其他 94 63 63 63 63 非流动负债合计 112 81 81 81 81 主要财务比率 负债合计 1,219 1,558 1,612 1,976 2,130 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 10 7 2 (2) (8) 成长能力 实收资本（或股本） 1,096 1,096 1,096 1,096 1,096 营业收入 80.1% 21.4% 28.5% 20.7% 18.7% 资本公积 1,204 1,157 1,327 1,327 1,327 营业利润 20.6% -10.8% 22.0% 17.9% 16.3% 留存收益 3,551 4,105 5,434 6,998 8,816 归属于母公司净利润 20.9% -10.9% 21.8% 17.7% 16.2% 其他 (64) (316) (316) (316) (316) 获利能力 股东权益合计 5,797 6,049 7,543 9,103 10,915 毛利率 27.3% 20.8% 18.8% 18.4% 18.0% 负债和股东权益总计 7,016 7,607 9,155 11,079 13,045 净利率 13.4% 9.8% 9.3% 9.1% 8.9% ROE 21.9% 18.4% 19.6% 18.8% 18.2% 现金流量表 ROIC 21.3% 17.8% 19.0% 18.2% 17.6% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1,222 1,087 1,325 1,560 1,812 资产负债率 17.4% 20.5% 17.6% 17.8% 16.3% 折旧摊销 33 36 49 65 61 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (21) (13) (24) (38) (48) 流动比率 4.75 4.22 5.03 5.03 5.57 投资损失 (17) (18) (20) (20) (20) 速动比率 2.23 1.96 3.13 2.95 3.27 营运资金变动 (551) (820) 302 (501) (780) 营运能力 其它 (469) 746 24 20