国内观察：2023年4月PMI：景气度重回荣枯线以下，制造业与服务业有所分化

总量研究 2023年05月01日 景气度重回荣枯线以下，制造业与服务业有所分化 宏观简评 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 投资要点 ——国内观察：2023年4月PMI 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 联系人 高旗胜 gqs@longone.com.cn 事件：4月30日，国家统计局公布4月官方PMI数据。4月制造业PMI为49.2%，前值51.9% 非制造业PMI为56.4%，前值58.2%。 核心观点：4月制造业PMI在高基数下环比放缓，但供需两端回落，尤其是需求低于临界点，也是经济恢复斜率放缓的验证。同时制造业与服务业景气度的分化也值得关注。4月政治局会议对下一阶段的政策力度以及政策方向已有明确的定调，方向上延续积极的基调，但出台大规模刺激政策的可能性不大。对于债市来说，经济复苏斜率放缓，若出现阶段性承压的情况，利率或有一定下行空间；对于权益来说，方向相对确定，关注政治局会议的三大发展重点。 环比回落超季节性。从近五年同期PMI环比的变化来看，4月PMI通常较3月有所回落，背后的逻辑可能是春节后开工旺季影响3月形成相对的较高基数。2018-2022年4月PMI均值为50.2%，环比变化均值为-0.9%。 制造业PMI重回荣枯线以下也反映出目前经济恢复的内生动力仍然不足。4月政治局会议指出，今年以来经济增长好于预期，经济发展呈现回升向好态势；同时指出经济运行的好转主要是恢复性的，内生动力不强、需求仍然不足。制造业PMI今年以来的走势能够较好的反映政治局会议对经济形势判断。这也决定了下一阶段政策方向。 供给放缓，需求落入临界点以下。4月生产和新订单指数分别为50.2%、48.8%，环比分别下降4.4个、4.8个百分点，供需两端的恢复势头进一步放缓，供给仍在临界点以上，但需求回落至临界点以下，意味着政策的着力点或仍将是扩大内需。新出口订单指数环比下降2.8个百分点至47.6%，重回荣枯线以下，新出口订单指数虽然对出口增速有一定领先性，但前者反映的是预期，后者反映的是实际，不宜用单月数据判断出口方向。 价格指数延续回落，大中小企业同步放缓。4月，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别环比回落4.5和3.7个百分点至46.4%和44.9%。行业上，黑色金属冶炼及压延加工业两个价格指数均降至30.0%以下。4月PPI同比可能仍然偏弱，供需不匹配仍是主因。当月大中小型企业景气度均回落至荣枯线以下，也指向制造业投资内生动力的不足。 服务业有望保持高景气度。4月，服务业商务活动指数环比回落1.8个百分点至55.1%。服务业在消费场景逐步恢复后，复苏的弹性要高于制造业，文旅、出行等相关消费行业数据将等待五一数据的验证，但从大方向上看超预期的可能性较大。交通运输部信息显示，“五一”假期第1天，预计全国营业性客运量5699万人次，同比增长151.8%。北京市文旅局发布“五一”假期首日旅游市场数据，其中全市游客接待总量184.1万人次，同比增长2倍，恢复到2019年同期的84.8%；营业收入1.07亿元，同比增长1.8倍，恢复到2019年同期的100% 建筑业延续亮眼表现。4月，建筑业商务活动指数环比回落1.7个百分点至63.9%，在延续高景气度。专项债的高增以及政策性金融工具作用下，基建投资增速仍然保持相对高位。但从政治局会议的定调来看，经济政策将着力于供给改革和刺激内需，虽然目前基建增速仍高，但下半年经济恢复稳定后估计基建投资力度可能会下降。而房地产方面随着基本面的逐步改善，拖累程度有望减弱。综合来看，建筑业的亮眼表现可能仍会延续。 风险提示：政策落地不及预期；海外局势变化超预期；国际金融市场风险。 正文目录 1.制造业PMI重回荣枯线以下4 2.非制造业延续高景气度6 3.核心观点7 4.风险提示7 图表目录 图1制造业PMI，%4 图2制造业PMI环比变价季节性规律，%4 图3制造业PMI雷达图，%4 图4新订单指数及新出口订单指数，%5 图5生产、新订单指数及产需缺口，%，%5 图6主要原材料购进及出厂价格指数，%，%5 图7出厂价格指数及PPI环比，%，%5 图8大中小型制造业PMI指数，%6 图9PMI商务活动指数，%7 图10非制造业PMI分项变化，%7 1.制造业PMI重回荣枯线以下 整体看：4月，制造业PMI为49.2%，较上月回落2.7个百分点，前值51.9%。分项上，主要指数均有所回落，构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。 环比回落超季节性。从近五年同期PMI环比的变化来看，4月PMI通常较3月有所回落，背后的逻辑可能是春节后开工旺季影响3月形成相对的较高基数。2018-2022年4月PMI均值为50.2%，环比变化均值为-0.9%。 制造业PMI重回荣枯线以下也反映出目前经济恢复的内生动力仍然不足。4月政治局会议指出，今年以来经济增长好于预期，经济发展呈现回升向好态势；同时指出经济运行的好转主要是恢复性的，内生动力不强、需求仍然不足。制造业PMI今年以来的走势能够较好的反映政治局会议对经济形势判断。这也决定了下一阶段政策方向。 图1制造业PMI，%图2制造业PMI环比变价季节性规律，% 555 533 511 49-1 47-3 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 45-5 制造业PMI% 202320222021 202020192018 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 图3制造业PMI雷达图，% 生产经营活动预期供应商配送时间 从业人员 出厂价格 主要原材料购进价格 产成品库存 制造业PMI60 50 40 30 原材料库存 生产 新订单 新出口订单进口 在手订单 采购量 2023-042023-03近5年同期均值(剔除2020年) 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 供给放缓，需求落入临界点以下。4月生产和新订单指数分别为50.2%、48.8%，环比分别下降4.4个、4.8个百分点，供需两端的恢复势头进一步放缓，供给仍在临界点以上，但需求回落至临界点以下，意味着政策的着力点或仍将是扩大内需。新出口订单指数环比下降2.8个百分点至47.6%，重回荣枯线以下，新出口订单指数虽然对出口增速有一定领先性，但前者反映的是预期，后者反映的是实际，且结构上也有差异，不宜用单月数据判断出口方向，后续仍待持续观察。从行业看，专用设备、电气机械器材等行业两个指数持续位于临界点以上，产需继续释放；化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业两个指数均降至收缩区间，相关行业市场需求不足，生产活动放缓。 图4新订单指数及新出口订单指数，%图5生产、新订单指数及产需缺口，%，% 55454 50252 45050 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 40-248 制造业PMI:新订单% 制造业PMI:新出口订单% 产需缺口（生产-新订单）% 制造业PMI:生产(右轴)% 制造业PMI:新订单(右轴)% 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 价格指数延续回落，大中小企业同步放缓。4月，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别环比回落4.5和3.7个百分点至46.4%和44.9%。大宗商品价格整体延续震荡回落的趋势，从行业上来看，黑色金属冶炼及压延加工业两个价格指数均降至30.0%以下。4月PPI同比可能仍然偏弱，供需不匹配仍是主因。企业景气指数方面，4月份大、中、小型企业PMI分别为49.3%、49.2%、49.0%，环比分别下降4.3个、1.1个、1.4个百分点。高基数下，大型企业景气度水平明显回落，当月大中小型企业景气度均回落至荣枯线以下，也指向制造业投资内生动力的不足。 图6主要原材料购进及出厂价格指数，%，%图7出厂价格指数及PPI环比，%，% 653 5 700602 60-5551 50-10500 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 40-1545-1 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 40-2 出厂价格指数-原材料购进价格指数(右轴) 主要原材料购进价格指数% 出厂价格指数% 制造业PMI:出厂价格%PPI:环比% 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：国家统计局，东海证券研究所 图8大中小型制造业PMI指数，% 54 52 50 48 46 44 42 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 40 制造业PMI:大型企业%制造业PMI:中型企业% 制造业PMI:小型企业% 资料来源：国家统计局，东海证券研究所 2.非制造业延续高景气度 整体看：4月，非制造业商务活动指数为56.4%，较上月回落1.8个百分点，虽然有所回落，但绝对值水平仍高。 服务业有望保持高景气度。4月，服务业商务活动指数环比回落1.8个百分点至55.1%。服务业在消费场景逐步恢复后，复苏的弹性要高于制造业，文旅、出行等相关消费行业数据将等待五一数据的验证，但从大方向上看超预期的可能性较大。交通运输部信息显示，“五一”假期第1天，预计全国营业性客运量5699万人次，同比增长151.8%。北京市文旅局 发布“五一”假期首日旅游市场数据，其中全市游客接待总量184.1万人次，同比增长2倍， 恢复到2019年同期的84.8%；营业收入1.07亿元，同比增长1.8倍，恢复到2019年同期的100%。 建筑业延续亮眼表现。4月，建筑业商务活动指数环比回落1.7个百分点至63.9%，在延续高景气度。专项债的高增以及政策性金融工具作用下，基建投资增速仍然保持相对高位。但从政治局会议的定调来看，预计今年政府投资将保持稳健，经济政策将着力于供给改革和刺激内需，虽然目前基建增速仍高，但下半年经济恢复稳定后估计基建投资力度可能会下降。而房地产方面随着基本面的逐步改善，拖累程度有望减弱。综合来看，建筑业的亮眼表现可能仍会延续。 图9PMI商务活动指数，%图10非制造业PMI分项变化，% 60