门店改造阶段性影响业绩，直营店加速落地

事件：公司发布2022年报及2023年一季报。2022年公司实现营收3.42亿元，同比+23.22%；实现归母净利2975万元，同比-19.43%。23Q1公司实现营收9572万元，同比增长55.63%；实现归母净利润409万元，同比增长4.21%。 23Q1RevPAR修复至108%，成都Pagoda单店模型初步验证：2022全年直营店OCC为54.08%（较19年-13.1pct），ADR为401.15元（较19年-6.1%），RevPAR为216.95元（较19年-24.4%）。23Q1直营店OCC为63.27%（较19年+1.8pct），ADR为443.28元（较19年+4.7%），RevPAR为280.46元（较19年+7.8%）。其中杭州、成都区域RevPAR大超疫前同期，23Q1千越君亭/芯君亭/西溪谷君亭/杭州文华景澜/杭州Pagoda的RevPAR分别较19年+62%/+60%/+10%/+34%/+30%。23Q1由于上海两家直营店停业翻修对利润造成一定影响，23Q1成都Pagoda直营店RevPAR保持600+元，GOP762万元，净利润129万元。23Q1受益于海南、云南、广西、珠三角等旅游度假市场的需求反弹，23Q1君澜营收较22年增长28.5%，恢复至19年的81.6%。 门店签约稳步推进，直营店加速筹建：2022全年新签约52家、新开业21家。截止2022年底，公司开业签约数达338家，开业183家（君澜/君亭/景澜分别为99/54/30家），待开业酒店155家（君澜/君亭/景澜分别为114/22/19家）。23Q1君澜新开4家、新签9家、13家处于筹备开业期；景澜23Q1新签4家；君亭新签2家直营（北京和成都）。直营店落地方面：1）深圳宝安店已于3月开业，开业一个月内，OCC、ADR和RevPAR分别达33.34%、587.67元和195.93元；2）深圳罗湖店预计6月初开业；3）杭州滨江、西湖区项目预计Q2完工，杭州学院酒店预计年内完工、北京华侨饭店Q1已入驻施工。 战略合作中旅集团，年内启动资产管理项目，或加速门店扩张步伐：公司于2月与中旅集团签订战略合作框架协议，双方在合作北京华侨饭店基础上，进一步拓展在品牌共创、会员建设、资源互通等方面的合作。2023年公司新设立上海君达城商业发展有限责任公司，结合Pre-REITS、产业并购基金等，利用资本杠杆加速直营店拓展和物业资产增值、完善酒店物业投融管退环节、降低爬坡期租金折摊等对公司净利润的影响。 投资建议：公司为小而美的中高端酒店龙头，短期看直营店加速落地、疫后修复、杭州亚运会催化下的复苏成长，中长期看单店模型持续验证和君澜品牌发展。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润1.10/1.66/2.16亿元，对应PE分别为84.5/55.7/42.8倍，给予“增持”评级。 风险提示：直营店开业不及预期；新开直营店培育不及预期；产业基金孵化不及预期 盈利预测：