核心门店改造影响一季报表现，塑品牌扩规模轻重结合扩张

2022年业绩承压，疫情&新店爬坡拖累。2022年，公司实现收入3.42亿元/+23.22%，恢复至2019年约90%；归母净利润0.30亿元/-19.43%，恢复至2019年的41%；扣非净利润0.25亿元/-18.26%，主要系疫情影响及新开成都Pagoda店培育期拖累。Q4单季，公司实现营收0.94亿元/+43.98%，恢复99%，归母净利润382.32万元/+19.24%，君澜系并表助力。此外，公司拟每10股派现2元并转赠5股。 2022年RevPAR恢复76%，年末酒店规模达到338家。2022年酒店RevPAR为216.95元/-6.14%，恢复至2019年75.56%（ADR和OCC各恢复94%、80%）。 2022年，公司收购“君澜”和“景澜”两家管理公司，酒店规模增至338家，客房数量超过7万间。 一季度直营店RevPAR恢复108%，业绩表现平稳。2023Q1，公司收入9572万元/+56%，归母净利润409万元/+4%，扣非净利润306万元/+7%。一季度上海两家核心门店翻新改造影响业绩表现（疫情前单店年净利润1000万左右，系疫情前最高的两个门店，但4月已重新投入市场）。Q1公司在营直营店RevPAR/+34%，较2019年同期上升近8%，复苏突出。其中，成都Pagoda店RevPAR600+元，Q1净利润129万，实现扭亏为盈，开始进入盈利释放周期；此外，君澜品牌Q1营收同比增长28.5%，恢复到2019年的81.6%。 君亭系加速全国直营扩张，君澜系提速度假市场布局。一方面，在原有成熟君亭品牌基础上，成都Pagoda模型初步验证彰显公司塑造中高端精品酒店品牌能力，提振其直营扩张信心，今年君亭系品牌直营扩张显著提速，Q1君亭系签约2家直营店（北京与成都）、客房数近350间，新开业深圳Pagoda门店，年内预计再新开5家直营店（杭州/深圳/北京3/1/1家）。另一方面，君澜系巩固和深化高端度假酒店龙头优势，继续委托管理扩张，Q1君澜新签约9家，新增客房数2300间；新开4家酒店、13家入场筹备；景澜新签约4家，客房数近400间。此外，今年2月公司与中国旅游集团签订合作协议加速酒店领域合作；同时新设立上海君达公司，争取年内启动资产管理业务，将其酒店管理核心能力与Pre-REITs、产业并购基金相结合。 直营店加速扩张短有扰动但中线可期，暑期旺季及杭州亚运会仍有期待。因直营店有一定培育期，其快速扩张期对短期业绩有一定影响，但核心城市优势卡位直营布局本身中线盈利贡献可观，并可以点带面助推全国核心城市布局，以旗舰店带动轻资产扩张，助力中线成长。展望下半年，公司依托长三角卡位优势及君澜度假品牌布局，旺季暑期和9月杭州亚运会经营弹性可期。 风险提示：疫情等系统性风险，门店扩张不及预期，外延整合低于预期等。 投资建议：考虑近两年直营店加速扩张期的短期拖累，下调公司23-25年EPS至0.86/1.29/1.78元（此前23-24年为1.04/1.46元），对应PE67/45/32x。 公司立足中高端精品酒店君亭系和高端度假酒店君澜系扩张成长：前者短期侧重直营扩张卡位核心城市，以君亭+Pagoda品牌快速突破，成都pagoda的初步验证进一步提振公司直营扩张信心，短有培育期但中线规模盈利可观，且可以点带面加速全国布局；君澜系继续加码度假，委托管理扩张下，签约开店加速及经营门店GOP改善助业绩弹性。综合来看，我们中线看好公司中高端精品酒店品牌塑造与扩张及公司高端度假潜力释放，维持“增持”。 2021 278 8.4%37 5.3%0.31 19.9%7.6%188.0 135.5 14.28 2022 342 23.2%30-19.4%0.25 17.5%3.1%233.3 126.5 7.13 2023E 609 78.1%103 247.4%0.86 26.0%9.9%67.2 53.1 6.64 2024E 794 30.3%155 50.4%1.29 28.8%13.5%44.7 37.5 6.01 2025E 995 25.3%216 38.7%1.78 31.7%16.5%32.2 27.6 5.32 盈利预测和财务指标 2022年业绩承压，疫情&新店爬坡拖累。2022年，公司实现收入3.42亿元/+23.22%，恢复至2019年约90%；归母净利润0.30亿元/-19.43%，恢复至2019年的41%； 扣非净利润0.25亿元/-18.26%，主要系疫情影响及成都Pagoda店培育期拖累。 Q4单季，公司实现营收0.94亿元/+43.98%，恢复99%，归母净利润382.32万元/+19.24%，君澜系并表助力。此外，公司拟每10股派现2元并转赠5股。 图1：2017-2022年公司收入、归母净利及扣非净利表现情况 图2：2022年公司收入、归母净利及扣非净利恢复程度情况 2022年RevPAR恢复76%，年末酒店规模达到338家。2022年酒店RevPAR为216.95元/-6.14%，恢复至2019年75.56%（ADR和出租率各恢复94%、80%）。2022年，公司收购“君澜”和“景澜”两家管理公司，酒店规模增至338家，客房数量超过7万间。 图3：2017-2022年公司经营综合指标变化趋势 图4：2022年各季度及2023Q1公司经营综合指标表现情况 表1：截至2022年酒店开业情况统计表 直营收入继续主导，委托管理并表后提速增长。2022年酒店直营收入达2.58亿元/+4.39%，恢复至2019年70.30%，占公司收入的比例为75.41%；委托管理收入0.84亿元/+175.61%，同比2019年增长465.79%，主要系并表助力。具体看酒店直营收入，其中住宿服务收入1.97亿元/-2.75%，餐饮服务0.33亿元/+36.30%，其他配套服务0.28亿元/+37.32%，分别恢复至2019年67.86%/98.98%/64.42%。 分地区来看，浙江省收入1.77亿元/+33.50%，占比51.86%；上海市收入0.87亿元/-15.87%，占比25.32%。 图5：2017-2022年公司分业务收入变化趋势 图6：2022年直营分产品收入情况 君澜、景澜并表影响下，毛利率与期间费用率同比提升。2022年公司毛利率为36.00%，同比增加2.72pct，主要系收购君澜、景澜带来公司毛利率改善（君澜、景澜以轻资产管理为主毛利率预计较高），且租金减免带来租赁成本下降等影响。 公司期间费用率24.52%， 同比增加4.33pct， 其中管理/销售费用率各+3.27/+1.69pct（主要系君澜、景澜并表影响），财务费用率-0.64pct。 图7：公司毛利率及净利率变化情况 图8：公司期间费用率变化情况 一季度直营店RevPAR恢复108%，业绩表现平稳。2023Q1，公司收入9572万元/+56%，归母净利润409万元/+4%，扣非净利润306万元/+7%。Q1公司上海两家核心门店翻新改造影响业绩表现（疫情前单店年净利润1000万左右，贡献疫情前盈利主力，但4月已重新投入市场）。Q1公司在营直营店RevPAR/+34%，较2019年同期上升近8%。其中，成都Pagoda RevPAR 600+元，Q1净利润129万，实现扭亏为盈，开始进入盈利释放周期；君澜品牌Q1营收同比2022年增长28.5%，恢复到2019年的81.6%。 图9：2022-2023Q1逐季度营收及净利润表现 图10：2022-2023Q1归母净利及扣非净利表现 君亭系加速全国直营扩张，君澜系提速度假市场布局。一方面，在原有成熟君亭品牌基础上，成都Pagoda模型初步验证彰显公司塑造中高端精品酒店品牌能力，提振其直营扩张信心，今年君亭系品牌直营扩张显著提速，Q1君亭系签约2家直营店（北京与成都）、客房数近350间，新开业深圳Pagoda门店，年内预计再新开5家直营店（杭州/深圳/北京3/1/1家）。另一方面，君澜系继续深耕度假市场，Q1君澜新签约9家，新增客房数2300间；新开4家酒店、13家入场筹备； 景澜新签约4家，客房数近400间。此外，今年2月公司与中国旅游集团签订合作协议加速酒店领域合作；同时新设立上海君达公司，争取年内启动资产管理业务，将其酒店管理核心能力与Pre-REITs、产业并购基金相结合。 直营店扩张短期扰动业绩，建议关注下半年暑期旺季及杭州亚运会机遇。短期来看，因直营店培育期因素，直营扩张提速对业绩有一定影响，但未来公司有望借此抢夺优势卡位，并以点带面助推全国核心城市布局，以旗舰店带动轻资产扩张，助力中线成长。展望下半年，公司依托度假酒店布局和杭州卡位优势，暑期旺季和杭州亚运会仍有期待。 投资建议 ：考虑到直营店加速扩张期的拖累 ，下调公司23-25年EPS至0.86/1.29/1.78元（此前23-24年为1.04/1.46元），对应PE67/45/32x。公司立足中高端精品酒店君亭系和高端度假酒店君澜系扩张成长：前者短期侧重直营扩张卡位核心城市，以君亭+Pagoda品牌快速突破，成都pagoda的初步验证进一步提振公司直营扩张信心，短有培育期但中线规模盈利可观，且可以点带面加速全国布局；君澜系继续加码度假，委托管理扩张下，签约开店加速及经营门店GOP改善助业绩弹性。综合来看，我们中线看好公司中高端精品酒店品牌塑造与扩张及公司高端度假潜力释放，维持“增持”评级。 风险提示：疫情等系统性风险，门店扩张不及预期，外延整合低于预期；费用等增长过快。 表2：可比公司盈利预测及估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）