策略专题：2013年TMT行情复盘，主升浪下依旧是产业景气优先

摘要 2013年TMT行情归纳复盘：事后看大家普遍将13年TMT大行情归因于当时经济转型号召下资本市场顺应结构转变的结果，然而“经济转型”这一概念实际上早在2010年就已经在基金季报中被反复提及，当时有接近一半的基金经理都认知到了这一即将到来的趋势，即未来三至五年经济结构的调整在所难免，市场急需摆脱传统周期行业，去寻找顺应新兴产业发展趋势的标的。 但彼时代表新兴产业的创业板在2010年推出后依旧持续下跌了近两年，直到2013年才真正被资本市场认可，最终走出一场波澜壮阔的大行情，市场等待的这3年正是从政策驱动到最终产业趋势兴起的确认。 为了更好地复盘13年TMT内部细分行业轮动，我们将传媒、计算机、电子、通信这四个申万一级行业下细分的三级行业（共28个），按照13年全年的日度涨跌幅进行聚类分析，最终分成8类。 我们发现：阶段1（13年1月至2月中旬），市场偏好业绩已经确认高增和外延并购的TMT细分板块；阶段2（2月下旬至4月中旬）中跑赢的TMT细分领域和阶段1一样，但龙头股在业绩延续高增后反而高开低走，为后续确立新主线埋下线索；阶段3（4月下旬至6月中旬）投资者确立了13年经济弱复苏的一致预期，资金开始正式切换至TMT行业，其中更偏好高增速预期和外延并购板块；阶段4（6月下旬至9月下旬），TMT行业迎来主升浪，这一阶段市场背后的主线在于捕捉产业新兴发展趋势能否顺利落地，高频电影票房和游戏渗透率持续攀升，助推影视动漫制作和游戏板块跑出超额收益；阶段5（10月至12月），超买阻碍TMT继续上冲，同时市场担忧业绩透支过度，TMT整体滞涨，此时市场更偏好估值低的细分领域。 为何今年和13年的行情走势相似度极高：最新23年一季报中，“弱复苏”这一词和2013年一季报的词频十分相近，这意味着尽管23年和13年都处在宏观周期上行阶段，但市场均普遍在怀疑经济复苏的弹性。从周期的角度，13年和23年都正好处在剩余流动性持续走高的宏观背景下，这意味着资金空转现象较为明显。回归模型显示剩余流动性走高的情形利好传媒计算机板块跑出超额收益，叠加今年数字经济政策频出，TMT行情值得关注。 风险提示：后期数字经济产业实际落地慢于预期的风险。 12013年TMT行情归纳复盘 今年以来TMT的亮眼表现激发起市场对十年前那次创业板超级周期背后的成因探究。 事后看大家普遍将13年TMT大行情归因于当时经济转型号召下资本市场顺应结构转变的结果，然而我们发现“经济转型”这一概念实际上早在2010年就已经在基金季报中被反复提及，当时有接近一半的基金经理都认知到了这一即将到来的趋势，即未来三至五年经济结构的调整在所难免，市场急需摆脱传统周期行业，去寻找顺应新兴产业发展趋势的标的。但彼时代表新兴产业的创业板在2010年推出后依旧持续下跌了近两年，直到2013年才真正被资本市场认可，最终走出一场波澜壮阔的大行情，市场等待的这3年正是从政策驱动到最终产业趋势兴起的确认。 图1：2010年开始基金经理普遍认知到经济即将转型，然而受益于转型的创业板直到13年才开始启动 2013年成长大行情初期，市场对各种各样的新兴产业均抱有期待，新能源、新材料、储能、文化娱乐、基因生物、医疗服务、教育等创新概念百花齐放，但事后看最终似乎也只有TMT能够在当时持续跑出稳定强劲的超额收益。从市场认知上看，2013年开始新能源和移动互联网两个新兴概念皆被投资者频繁提及，但最终股价走势看明显移动互联网更胜一筹，新能源则是去到2019年才最终爆发。 图2：2013年基金经理对新能源和移动互联网皆有认知 图3：然而最终移动互联网远远跑赢新能源（收盘价2013=1） 因此，虽同为市场期盼的成长板块，然而最终产业能否真正兴起、新兴概念能否大规模落地于终端应用，才是行情的胜负手。2013年随着4G网络发展，移动游戏、智能电视等移动应用终成为现实，渗透率大幅提升；反观光伏和新能源车，则由于当时成本和技术问题尚不能顺利市场化，最终未能成为新的应用趋势。当时移动互联网蓬勃发展的另一个例证在于广告行业中网络广告的收入规模在13年后反超电视广告。 图4：2013年后只有移动游戏渗透率成功突破10%，新能源渗透率快速提升在2019年 图5：2013年移动互联网发展，助推网络广告规模反超电视广告（单位：亿元） 表1：2012年至2013年TMT行业政策频出 为了更好地复盘13年TMT内部细分行业轮动，我们将传媒、计算机、电子、通信这四个申万一级行业下细分的三级行业（共28个），按照13年全年的日度涨跌幅进行聚类分析，最终分成8类。值得注意的是，由于这里我们只采用了日度涨跌幅这一标签进行分类，因此采用聚类这一工具的初衷更多是想从市场交易出来的结果进行倒推，试图找到资金在细分行业中的轮动规律。 图6：将TMT内28个申万三级行业聚类结果（%） （1）阶段1：2013年1月至2013年2月中旬（28个交易日） 当时市场对13年经济复苏抱有些许期待，TMT尚未得到市场广泛一致认可，市场偏好业绩高增和外延并购的TMT细分板块，聚类6（光学元件）和聚类2（安防设备、营销代理、门户网站）表现最为亮眼，分录涨幅17.7%和17%。 图7：阶段1（2013年1月至2月中旬）中，聚类6和聚类2表现最为亮眼（%） 事后看，消费电子零部件、面板、安防设备、光学元件成为基金13Q1 TMT内部加仓最多的细分领域，投资者在这一阶段更为偏好硬件板块，我们认为这和11年以来国内智能手机渗透率大幅提升相关。 表2：2013年Q1申万三级行业基金持仓比例，TMT中硬件板块得到加仓 举例而言，当时光学元件内部第一大市值成分股乃欧菲光，主要为智能手机提供触摸屏，属于TMT硬件板块。欧菲光的业绩从2011年Q3就开始先行好转，高点则在2012年Q3见到。欧菲光2012年净利润同比增长1450%，业绩的大幅改善主要源于当时智能手机正处在快速渗透区间，智能手机的放量带动了触摸屏的需求。光学元件业绩的先行改善助推其成为13年开年的最强TMT细分板块。 图8：2011年开始国内智能手机快速放量，助推欧菲光业绩改善（%） 投资者此时在选择TMT细分行业时似乎更关注实际业绩（realizedmargin）是否得到验证，我们认为这和当时的宏观环境和学习效应相关。2012年四季度国内经济数据开始边际企稳，传统周期股躁动再度引起市场对13年经济复苏的关注；虽然经济转型开始深入人心，但13年之前成长股尚未曾走出过大行情，“五朵金花”依旧是当时投资者内心最熟悉的行业，因此对于行业基本面数据能否得到验证是投资者分析时首要关注的方向。 当然经济复苏的预期尚存也使得阶段1创业板整体并未将传统宽基指数拉开太多差距（创业板12%Vs上证50 9%）。只不过市场对经济复苏力度的分歧较大：正方认为国内库存出清较为完全，同时海外欧债危机暂时安稳度过，且最近一个季度地产已出现复苏势头，因此按照历史经验2013年应该是国内周期企稳向上的一年；反方则认为国内产能持续过剩，经济复苏力度不强，政府推动经济结构转型的大方向下，地产再度转暖只会招致后续更强的政策打压，因此预判13年全年经济复苏力度较弱。多空分歧的加大使得大家对后续金三银四开工旺季的实际数据表现赋予了更大的观察权重。 图9：2012年四季度工业增加值和地产价格出现底部企稳向上信号，经济复苏预期再起（%） 个股方面，阶段1中TMT内部涨幅前二十多是硬件板块，营销代理行业涨幅同样亮眼，主要是省广集团和福石控股在当时皆有兼并收购的预期，市场已经开始对执行外延增长的企业产生偏好。 表3：阶段1中TMT内部涨幅前二十的个股 （2）阶段2：2012年2月下旬至4月中旬（43个交易日） 市场延续了阶段1的偏好，聚类6（光学元件）和聚类2（安防设备、营销代理、门户网站）继续跑赢剩余TMT细分板块。 图10：阶段2（2013年2月下旬至4月中旬）中，聚类6和聚类2表现最为亮眼（%） 只不过，4月1日欧菲光发布2013年一季度业绩预告， 单季度净利润同比增长310%-360%，业绩继续维持高速增长。但第二天（即4月2日）股价最高涨7.91%后反而高开低走，当天盘中最深跌幅7.91%，全天换手率9.3%，最终以阴线收盘。尽管接下来二十个交易日欧菲光最高涨幅近50%，但4月2日这一天业绩高增的基础上反倒高开低走且伴随大幅换手，表明当时部分资金已经开始了切换的迹象，这也为4月后欧菲光在13年剩余时间股价脱离TMT上冲行情而持续滞涨埋下了草蛇灰线。 当时宏观上变化也很多。首先是国内宏观经济形势发生变化，先是央行开始“正回购”被认为货币政策转向的信号，然后新“国五条”地产调控政策出台引发市场对未来经济增速放缓、复苏中断的担忧，同时1到2月的CPI数据也持续高于预期，市场开始剧烈调整。随着三月开工旺季到来，PMI、发电量、草根调研等证据纷纷表明经济复苏的程度非常弱，不少投资者开始认为经济不仅没有“强复苏”，连“弱复苏”都没有了，对未来的经济前景开始非常悲观，对经济调结构、转型等长期问题的担忧抬头，周期股快速下跌。我们事后看，历史上基金经理展望中对于“弱复苏”提及的词频最高点，正是2013年的一季报。 图11：历史上基金经理展望中关于“弱复苏”的最高词频占比，正是2013年一季报 同时，2013年4月10日，惠誉宣布将中国的长期本币信用评级从“AA-”调降至“A+”，理由是过度扩张的信贷和影子银行规模，以及日益积累的地方政府债务风险。尽管这次事件并未对国内资本市场造成多大的困扰，但是所提及的理由充分激起市场对国内经济调结构、经济转型的紧迫性担忧。 弱复苏被证实，同时经济转型开始深入人心，按理说TMT板块应该在这个阶段开始逐步受到资金配置才对，然而TMT同样跟随回调，背后在于预期落空。2012年7月以来市场时不时流传国内文化部、新闻出版总署和广电总局将三合一形成“大文化部”，如果“大文化部”若能成型，那么传媒行业并购整合将得到加速。原因在于此前国内文化产业一直属于分类管理的思路：文化部分管演艺活动、动漫、网络游戏，新闻出版总署分管报刊杂志和图书，广电总局分管电视广播电影，因此传媒行业主体想要跨细分领域发展难度较大。而文化行业的大部制改革则有望解决这一问题。然而3月中旬官方表示三部门合并的"大文化部"体制改革准备还不成熟，前期市场的热切预期落空，促成了TMT的回调。 个股方面，阶段2中TMT内部涨幅前二十多是硬件板块，欧菲光因为亮眼的一季报摘得涨幅第一。这一阶段牛股更加集中在消费电子方向，欧菲光外溢效应明显。 表4：阶段2中TMT内部涨幅前二十的个股 （3） 阶段3：2013年4月下旬至6月中旬（39个交易日） 当投资者在1季度对经济弱复苏形成一致预期后，终于开始抛开传统周期估值视角去参与交易，进而也确立了13年最强主线——影视动漫制作（聚类5）。该阶段聚类5（影视动漫制作）涨幅24.1%排第一，排第二则是聚类1（大众出版）18.2%。 图12：阶段3（2013年4月下旬至6月中旬）中，聚类5和聚类1表现最为亮眼（%） 消费电子零部件、影视动漫制作、营销代理、电视广播Ⅲ成为基金13Q2TMT内部加仓最多的细分领域，影视动漫制作和营销代理的增持意味着二季度投资者开始关注到兼并收购下的行业高速发展机会。 表5：2013年Q2申万三级行业基金持仓比例，TMT中兼并收购预期板块得到加仓 2012年12月份开始证监会暂停IPO，兼并收购成为IPO停摆期间一级市场投资者退出的最好方法，同时新兴产业中攻城略池也依赖兼并收购。一二级需求契合下2013年收购活动频繁，实施外延发展战略的企业业绩预期普遍高增。 TMT细分领域中，影视动漫制作、营销代理和大众出版均存在着强烈的兼并收购预期。 表6：2013年兼并收购动作频繁 叠加政策方面，新闻出版总署和广电总局的合并打破了传媒融合的障碍，而原先被分管的传统媒体（大众出版）和电视电影（影视动漫制作）在此变动下可能在兼并收购领域最先有新的动作，而这自然而然