23年Q1业绩超预期，看好渠道复用带来储能放量

昱能科技（688348） 证券研究报告 2023年05月04日 投资评级 23年Q1业绩超预期，看好渠道复用带来储能放量 公司22全年实现收入13.4亿元，同比+101%；归母净利润3.6亿元， 同比+250%；扣非净利润3.4亿元，同比+251%。 行业电力设备/光伏设备 6个月评级买入（维持评级） 当前价格312.74元 目标价格元 公司22Q4实现收入4.1亿元，同比+69%，环比-5%；归母净利润 1.1亿元，同比+139%，环比-13%；扣非净利润1.0亿元，环比-8%。公司23Q1实现收入4.4亿元，同比+151%，环比+6%；归母净利润 1.2亿元，同比+283%，环比+9%；扣非净利润1.1亿元，同比+265%，环比+7%。 年度季度毛利率均近40%，各业务盈利能力持续提升。22年公司整体毛利率39%，同比+2pct；22Q4实现毛利率39%，同比+1.8pct，环比-0.1pct；23Q1实现毛利率42%，同比+1.4pct，环比+2.7pct。同时，公司各业务盈利能力均大幅提升。22全年公司微逆业务收入 基本数据 A股总股本(百万股)80.00 流通A股股本(百万股)19.56 A股总市值(百万元)25,019.20 流通A股市值(百万元)6,116.72 每股净资产(元)47.99 资产负债率(%)29.66 一年内最高/最低(元)726.50/266.00 10.7亿元，出货94万台，毛利率38%，同比+1.4pct；关断器收入 1.4亿元，出货97万台，毛利率27%，同比+6.6pct；通信器收入1.1亿元，出货11万台，毛利率68%，同比-2.8pct。整体毛利率提升主要系：1）公司海外地区毛利率提升。22年公司境外收入占主营业务收入比例98%，境外地区毛利率达40%，较之上年同期增长2pct。 出货量大幅增长，带动额外储备库存提升。公司至22年底存货账面价值约13亿元，同比增长634%，主要系公司预计市场将快速发展而增加备货所致。受此影响，22年末公司经营现金净流量为-3.2亿元。 22年期间费用率同比下降12pct，带动归母净利大幅增长。22年公司期间费用率为8%，较之上年同期下降约12pct；其中财务费用率为-5.5%，同比下降7.9pct，主要系汇兑收益大幅增加和利息收入增加，导致财务费用率大幅下降所致。期间费用率下降直接拉动公司归母净利润高速增长，22年及23Q1公司归母净利润分别为3.6/1.2亿元，同增250%/283%。 投资建议：公司得益于分布式光伏快速增长，未来微逆产品渗透率有望进一步向上提升；同时我们认为依托渠道复用，储能业务有望逐步放量，未来几年或将保持高增长；我们将公司23-24年营收预测由36.7/66.4亿元调整为33.9/53.8亿元，归母净利润由8.7/13.8亿元调整为8.4/13.5亿元，同时新增25年预测，25年营收有望达 87.2亿元，归母净利润为22.4亿元；当前市值对应23-25年PE估值分别为30/18/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：微逆渗透率提升不及预期；光伏需求不及预期；行业竞争加剧；海外市场政策变化风险。 作者孙潇雅分析师 SAC执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 股价走势 昱能科技沪深300 148% 125% 102% 79% 56% 33% 10% -13% 2022-052022-092023-01 资料来源：聚源数据 相关报告 1《昱能科技-半年报点评:新产品占比快速提升，微逆+储能同时发力》2022-09-10 2《C昱能-首次覆盖报告:MLPE先行者新品推出加速出海替代》2022-06-11 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 664.96 1,338.39 3,391.52 5,383.79 8,716.07 增长率(%) 35.85 101.27 153.40 58.74 61.89 EBITDA(百万元) 165.90 424.65 840.81 1,421.94 2,365.67 归属母公司净利润(百万元) 102.92 360.53 843.06 1,354.31 2,243.60 增长率(%) 33.99 250.30 133.84 60.64 65.66 EPS(元/股) 1.29 4.51 10.54 16.93 28.04 市盈率(P/E) 243.09 69.39 29.68 18.47 11.15 市净率(P/B) 85.72 6.73 5.50 4.24 3.07 市销率(P/S) 37.62 18.69 7.38 4.65 2.87 EV/EBITDA 0.00 100.23 25.06 14.72 8.16 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 219.57 1,629.71 4,129.73 6,555.65 10,613.24 营业收入 664.96 1,338.39 3,391.52 5,383.79 8,716.07 应收票据及应收账款 159.54 367.19 804.75 1,179.90 2,038.47 营业成本 416.52 812.16 2,030.33 3,361.09 5,464.80 预付账款 5.91 31.43 17.01 79.51 100.00 营业税金及附加 0.78 2.91 16.17 23.00 35.00 存货 177.75 1,303.77 976.14 3,162.37 4,448.99 销售费用 56.33 85.34 169.58 231.50 348.64 其他 29.29 1,319.57 1,220.03 1,224.83 1,294.51 管理费用 30.30 43.34 225.79 169.24 201.33 流动资产合计 592.06 4,651.67 7,147.65 12,202.27 18,495.21 研发费用 31.17 54.89 135.66 215.35 348.64 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 15.87 (72.99) (94.96) (96.91) (130.74) 固定资产 24.01 52.51 49.35 47.26 45.57 资产/信用减值损失 (5.47) (18.78) (9.04) (11.10) (12.97) 在建工程 0.00 0.00 2.50 3.75 4.38 公允价值变动收益 0.19 5.11 4.23 5.29 5.29 无形资产 7.32 6.33 5.14 3.94 2.75 投资净收益 0.13 11.61 12.38 21.99 30.36 其他 3.78 247.91 84.53 110.78 146.45 其他 2.87 (8.15) (42.43) (43.82) (52.33) 非流动资产合计 35.11 306.75 141.51 165.73 199.14 营业利润 116.27 422.95 958.96 1,540.51 2,523.40 资产总计 627.16 4,958.41 7,289.16 12,368.00 18,694.36 营业外收入 0.37 0.00 0.09 0.08 0.07 短期借款 45.06 50.12 1,085.33 2,918.12 4,858.72 营业外支出 0.25 0.26 0.08 0.06 0.05 应付票据及应付账款 206.88 974.48 1,183.98 2,558.97 4,055.84 利润总额 116.39 422.70 958.98 1,540.53 2,523.42 其他 32.14 110.16 127.46 153.22 271.38 所得税 13.29 62.50 115.08 184.86 277.58 流动负债合计 284.09 1,134.75 2,396.78 5,630.31 9,185.94 净利润 103.09 360.20 843.90 1,355.67 2,245.84 长期借款 0.00 1.56 280.50 763.43 1,282.13 少数股东损益 0.17 (0.34) 0.84 1.36 2.25 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 102.92 360.53 843.06 1,354.31 2,243.60 其他 48.26 73.25 53.04 58.18 61.49 每股收益（元） 1.29 4.51 10.54 16.93 28.04 非流动负债合计 48.26 74.81 333.54 821.61 1,343.62 负债合计 335.33 1,231.70 2,730.31 6,451.92 10,529.55 少数股东权益 (0.04) 7.91 8.75 10.11 12.35 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 60.00 80.00 80.00 80.00 80.00 成长能力 资本公积 124.87 3,152.44 3,152.44 3,152.44 3,152.44 营业收入 35.85% 101.27% 153.40% 58.74% 61.89% 留存收益 116.45 476.98 1,320.04 2,674.35 4,917.95 营业利润 28.87% 263.77% 126.73% 60.64% 63.80% 其他 (9.45) 9.38 (2.38) (0.82) 2.06 归属于母公司净利润 33.99% 250.30% 133.84% 60.64% 65.66% 股东权益合计 291.83 3,726.71 4,558.85 5,916.08 8,164.80 获利能力 负债和股东权益总计 627.16 4,958.41 7,289.16 12,368.00 18,694.36 毛利率 37.36% 39.32% 40.14% 37.57% 37.30% 净利率 15.48% 26.94% 24.86% 25.16% 25.74% ROE 35.26% 9.69% 18.53% 22.93% 27.52% ROIC 179.55% 262.21% 94.83% 210.45% 117.02% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 103.09 360.20 843.06 1,354.31 2,243.60 资产负债率 53.47% 24.84% 37.46% 52.17% 56.32% 折旧摊销 3.80 6.44 6.85 7.04 7.26 净负债率 -59.72% -42.23% -60.60% -48.55% -54.75% 财务费用 15.81 (52.60) (94.96) (96.91) (130.74) 流动比率 2.06 4.02 2.98 2.17 2.01 投资损失 (0.13) (11.61) (12.38) (21.99) (30.36) 速动比率 1.44 2.89 2.57 1.61 1.53 营运资金变动 (70.68) (950.90) 360.55 (1,244.62) (648.31) 营运能力 其它 (0.62) 325.22 5.08 6.65 7.53 应收账款周转率 5.45 5.08 5.79 5.43 5.42 经营活动现金流 51.28 (323.25) 1,108.20 4.48 1,