宏观经济点评：5月FOMC会议点评，降息或不会较快到来

2023年05月04日 宏观研究团队 降息或不会较快到来——5月FOMC会议点评 ——宏观经济点评 何宁（分析师）潘纬桢（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 事件：美联储于北京时间5月4日凌晨2点发布5月FOMC会议声明，宣布加息25bp。 声明及发布会要点 1.美联储宣布加息25bp，缩表将继续按5月计划有序进行。 2.美联储对美国银行业危机保持相对乐观，且仍高度关注通胀。美联储对美国经济的看法同3份基本相同，但删去了表示一些额外的政策紧缩可能是适当的，暗示本轮加息已至终点。表示一季度经济温和增长，就业增长强劲，失业率保持在低位，通货膨胀率仍然很高；美国银行体系健全且富有弹性。家庭和企业的信贷条件收紧可能会对经济活动、招聘和通胀造成压力。这些影响的程度是不确定的。委员会仍然高度关注通胀风险。 3.发布会上，鲍威尔对短期内降息持否定态度。从发布会上鲍威尔的发言和表 相关研究报告 态来看，虽然对后续加息表态较鸽，但对短期内降息持否定态度。当前利率可能 已经达到足够限制性的水平，但是通胀需要一些时间才能下降，因此降息不合适。 《多场景超2019，消费开启第二轮修复 ——五一海内外要闻—宏观深度报告》 -2023.5.3 《消费开启第二轮修复——兼评4月 PMI数据—宏观经济点评》-2023.4.30 《乘势而上——4月政治局会议点评—宏观经济点评》-2023.4.28 本轮加息终点已至，降息条件尚不充分 1.就业市场保持韧性、通胀水平依旧偏高促使联储再次加息。虽然当前美国劳 动力市场与通胀水平连续放缓，但就业市场保持韧性、通胀水平依旧偏高，核心通胀显示美国通胀内生动能仍较足，因此按照3月份的点阵图节奏继续加息是一个合适的选择，一则稳定市场预期，避免引发市场的猜测和恐慌，影响到货币政策的效果；二则也有助于维持政策的权威性，同时避免出现紧缩不足的风险。 2.美联储本轮加息终点或已至，但离降息还较遥远。本次虽然可能为美联储本 轮最后一次加息，但从当前的美国经济金融情况来看，降息的条件还未成熟，美联储或将保持当前利率水平一段时间。我们认为，最快在2023年底，美联储对于通胀和增长的平衡或将逐渐转向经济增长，届时联储内部或将逐渐开始讨论降息的可能性，并在随后开启降息进程。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 市场对美联储降息时点预期存在调整风险 本次会议基本符合市场预期，美联储加息或已“告一段落”。从鲍威尔发布会上的发言来看，当前美联储对通胀水平依旧高度关注，因此对降息的可能性表述较为谨慎；而市场当前对于美联储降息时间节点的预期则较为乐观，两者的差异主要体现在经济衰退以及通胀下行的节奏上。事实上，美联储不会较早降息，因贸然降息会导致货币政策效果“打折扣”。若通胀反弹可能需要再度加息，从而增加货币政策成本。但市场预期最早9月开始降息，主因银行业危机尚未结束，1季度GDP数据显示经济“软着陆”可能性降低。我们认为，通胀走势仍是美联储当前的关注重点，降息时间节点还需等待，当前市场的预期存在调整的风险。决议发布后，市场整体走势震荡；但发布会后，风险资产录得一定跌幅。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，新冠疫情形势大幅恶化。 目录 1、声明及发布会要点3 1.1、美联储宣布加息25bp，缩表将继续按原计划有序进行3 1.2、美联储对美国银行业危机保持相对乐观，且仍高度关注通胀3 1.3、发布会上，鲍威尔对短期内降息持否定态度3 2、本轮加息终点已至，降息条件尚不充分4 2.1、就业市场保持韧性、通胀水平依旧偏高促使联储再次加息4 2.2、美联储本轮加息终点或已至，但离降息还较遥远4 3、市场对美联储降息时点预期存在调整风险5 4、风险提示6 图表目录 图1：ECI指数环比增速连续走低4 图2：3月美国PCE同比增速再度下降4 图3：3月点阵图显示2023年不会降息5 图4：美股最终收跌6 图5：10年期美债收益率走低6 图6：美元指数走低6 图7：利率期货显示美联储降息时点较靠前6 事件：美联储于北京时间5月4日凌晨2点发布5月FOMC会议声明，宣布加息25bp。 1、声明及发布会要点 1.1、美联储宣布加息25bp，缩表将继续按原计划有序进行 美联储在此次会议上宣布再次加息25bp，但删去了表示一些额外的政策紧缩可能是适当的（someadditionalpolicyfirmingmaybeappropriate），暗示本轮加息已至终点。缩表方面，将继续按照2022年5月份会议上发布的《缩减美联储资产负债表规模的计划》来有序缩减持有国债及MBS。 1.2、美联储对美国银行业危机保持相对乐观，且仍高度关注通胀 在声明中，美联储对美国经济和银行业的看法同3月份基本相同，具体而言： 美国经济表现上，声明表示一季度经济温和增长，同3月相比基调没有发生变化； 就业与通胀方面，声明表示美国就业增长强劲，失业率保持在低位，通货膨胀率仍然很高。3月声明则表示就业增长有所回升，并以强劲的速度运行，失业率保持在低位，通胀仍然很高； 银行业风险方面，声明表示美国银行体系健全且富有弹性。家庭和企业的信贷条件收紧可能会对经济活动、招聘和通胀造成压力。这些影响的程度是不确定的。委员会仍然高度关注通胀风险；3月则表示最近的事态发展可能导致家庭和企业的信贷条件收紧，并对经济活动、就业和通胀造成压力，显示联储认为银行业危机已经对家庭和企业的信贷条件造成了收紧； 货币政策立场方面，声明表示将继续监测即将发布的信息对经济前景的影响，包括公共卫生、劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期以及金融和国际形势等信息，同时如果出现可能阻碍相关货币政策目标实现，将会准备适当调整货币政策立场。 1.3、发布会上，鲍威尔对短期内降息持否定态度 从发布会上鲍威尔的发言和表态来看，虽然对后续加息表态较鸽，但对短期内降息持否定态度。从发言稿以及问答来看，鲍威尔认为当前美国银行业的主要问题在于监管方面尚有漏洞，因此会着重加强银行业的相关监管，从而促使银行业更加具有韧性。当前美国经济已经低于潜在增长趋势，在高利率水平之下，地产和固定投资已经开始放缓，名义工资以及劳动力市场的紧张程度有所下降，通胀也开始放缓。3月份的银行业风险事件已经开始对家庭以及商业部门产生了相当程度的信用紧缩影响，从而对整体的经济活动带来压力，不过具体的影响程度还不确定。当前的货币紧缩政策还需要一段时间才能体现出效果（Itwilltaketime,however,forthefull effectsofmonetaryrestrainttoberealized），当前利率可能已经达到足够限制性的水平， 但是表示通胀需要一些时间才能下降，因此降息不合适（itwouldnotbeappropriateto cutrates）。如果通胀仍然偏高，联储不会降息。此外，对于美国经济衰退方面，鲍威尔表示即使经济出现衰退，可能也是较为温和的（It’spossiblethatwehaveamildrecession）。债务上限方面，表示如果无法达成相关协议，会对美国经济造成高度不确定性，并对经济前景构成风险。 2、本轮加息终点已至，降息条件尚不充分 2.1、就业市场保持韧性、通胀水平依旧偏高促使联储再次加息 3月新增非农就业23.6万人，较2月份继续下降，但仍高于市场预期的23万。 3月JOLTS数据显示当前美国职位空缺数与职位空缺率均迎来一定程度下行，劳动力市场进一步降温。美联储关注的雇佣成本指数（ECI）在2023年1季度同比上涨 4.8%，较2022年4季度下降0.3个百分点，但环比上涨1.2%，环比增速有所上升， 显示当前美国就业市场韧性仍存（可参考报告《就业市场韧性或助推美联储5月继续加息——美国3月非农就业数据点评》）。通胀方面，美国3月CPI同比上升5.0%、环比上升0.1%，绝对通胀水平连续9个月下降，为近21个月来的最低位。从美联储关心的PCE指标来看，2022年3月PCE同比上升4.2%，连续多月走低。但核心PCE同比上升4.6%，显示当前美国内生通胀动能仍然强劲，且通胀的绝对水平仍高。（可参考报告《美联储去通胀进程或将进入“深水区”——美国3月CPI点评》）在此情形下，按照3月份的点阵图节奏继续加息是一个合适的选择，一则稳定市场预期，避免引发市场的猜测和恐慌，影响到货币政策的效果；二则也有助于维持政策的权威性，同时避免出现紧缩不足的风险。 图1：ECI指数同比增速连续走低图2：3月美国PCE同比增速再度下降 %5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 %% 雇佣成本指数:同比 雇佣成本指数:环比（右轴） 1.68 1.47 6 1.2 5 1.04 0.83 2 0.61 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 0.40 核心PCE同比 PCE同比 数据来源：FRED、开源证券研究所数据来源：FRED、开源证券研究所 2.2、美联储本轮加息终点或已至，但离降息还较遥远 本次虽然可能为美联储本轮最后一次加息，但从当前的美国经济金融情况来看，降息的条件还未成熟，美联储或将保持当前利率水平一段时间，鲍威尔在发布会上也表示可能已经达到足够限制性的利率水平，并排除了近期降息的可能性。首先，从2023年的点阵图来看，美联储对于本次加息终点的利率水平预计在5.0%-5.25%区间，并在2023年保持不变。考虑到该点阵图较2022年12月份并没有变化，显示当前美联储内部对于加息节奏有明确的共识；其次，当前美国劳动力市场和通胀虽然仍有韧性，但下行趋势明显，考虑到银行业危机对经济产生的可能的负面作用，再度提升加息幅度可能会对经济造成更严重的危害，从而造成过度紧缩的局面。较好的政策选择是维持当前高利率水平一段时间，并对经济金融局势进行观察，这样可以保持政策的灵活性，兼顾控通胀与防风险，从而更有效的达成其政策目标；最后， 短期内降息的条件并未成熟，美联储最快的降息时间节点或在2023年底。对于美联储而言，当前通胀水平距离其目标区间尚有距离，劳动力市场还有韧性，贸然降息，2023下半年通胀水平有反弹的风险。因此当前的货币政策“易紧难松”。不过考虑到当前美国银行业危机并没有完全结束，这对于经济增长以及金融稳定有较大的负面作用，随着联储保持高利率水平一段时间，美国银行业的压力将会有增无减（可参考报告《美联储的“电车难题”——美国银行业风险与降息的条件》）。我们认为，最快在2023年底，美联储对于通胀和增长的平衡或将逐渐转向经济增长，届时联储内部或将逐渐开始讨论降息的可能性，并在随后开启降息进程。 图3：3月点阵图显示2023年不会降息 数据来源：美联储、开源证券研究所 3、市场对美联储降息时点预期存在调整风险 本次会议基本符合市场预期，美联储加息或已“告一段落”。从鲍威尔发布会上的发言来看，当前美联储对通胀水平依旧高度关注，因此对降息的可能性表述较为谨慎，而市场当前对于美联储降息时间节点的预期则较为乐观，两者的差异主要体现在经济衰退以及通胀下行的节奏上。事实上，当前美国经济、通胀水平以及劳动力市场确实出现了较为连续的下降，但这一方面是美联储连续快速