5月CPI及6月FOMC会议点评：触发降息的标准是什么

触发降息的标准是什么 ——5月CPI及6月FOMC会议点评 研究结论 我们认为，向前看、向后看，通胀、就业分别成为并有可能成为左右今年降息路径的关键变量—— 2024年至今，通胀的超预期变化幅度很大程度上左右了市场对于美联储降息次数预期，12-3月名义CPI超预期，核心通胀2023年10月以来进入平台期，Fed钦点的观测口径（超级核心通胀）更是近半年确认同环比反弹趋势。市场对于再通胀风险的担忧使得2024年降息次数定价在5月CPI和6月FOMC前被压缩至1.5次。 我们认为再通胀风险可能被高估。从薪资角度来看，当前缺乏工资-物价螺旋机制论据，超级核心通胀应直接反映长周期大通胀的重要形成机制，即通胀预期到工资增长再到服务价格上升的传导，但是目前薪资增速仍在持续下行，通胀预期稳定。 宏观经济|动态跟踪 报告发布日期2024年06月14日 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn 拆解核心通胀可以发现，分项对于反弹的贡献在结构上非常收敛，局限在价格粘性 很强的若干项上，尤其是住房、汽车保险两项通胀，几乎完全解释了当前核心通胀为什么无法回到疫情前的水平（超额部分）。而目前这两个分项的领先指标都不存 在显著的上侧风险：领先CPI住房项约13-14个月的市场租金指标均未提示当前出现居住通胀反弹的上侧风险，中期存在回落空间；CPI机动车部件和设备同比增速 降息交易重启概率进一步上升：4月美国CPI数据点评 2024-05-17 领先CPI机动车保费同比增速大约一年，其他车辆相关的分项通胀也已陆续回落， 降息交易、外资回流与市场反弹：——海 2024-05-13 因此机动车保险通胀随后将转下行，不会变成再通胀的持续性支撑。 6月FOMC会前公布的5月CPI数据对上述判断有所验证——5月通胀数据超预期回落，名义CPI同比3.3%，预期3.4%，环比0%，预期0.1%；核心CPI同比3.4%，环比升0.16%。核心商品延续通缩，同比-1.7%。住房价格同比小幅回落至5.4%，环比保持韧性，增速与前值持平。超级核心通胀同比回落至4.83%，环比为-0.04%，环比负增项包括机票价格（-3.6%）、汽车保险（-0.1%）、休闲服务（-0.2%）。综合来看，我们认为核心通胀有望维持3-5个月的持续下行，满足美联储降息在通胀维度上“趋势积极”的标准。检验节点在Q3。 除了一贯的通胀回落标准，美联储在近期开始表达对就业指标超预期走弱触发降息的关注。2023年以来，美国非合法移民大幅上升，劳动力供给修复带动就业扩张，当前供需正在加速接近平衡，或意味着失业率进入连续上行趋势。尽管近期非农数据再次出现超预期扩张，但考虑到BLS企业出生-死亡模型等统计调整影响，就业规模可能有所高估，后续调整或是强化降息契机，我们认为不能简单将当前非农数据揭示的就业大幅扩张简单用来作为美国经济复苏甚至过热的支持。 6月FOMC决策：利率维持不变。点阵图24年上调至只降1次。预计降2次、1次、不降的官员数量分别为8:7:4，分歧主要在1次还是2次。25年降息4次。长期利率中枢第2次小幅上移（很多官员认为长期利率回不去新冠前水平了）。 立场表述：基本没什么变化。通胀研判：去通胀“缺乏进展”改为“取得进一步进展”。增长（就业）研判：平衡强调了双侧风险另一头，即过度紧缩冲击就业。关注就业市场状况灵活调整政策立场。认为就业强劲但在降温，关注到了失业率上升，认为是一项重要的数据。 24年只降息25bp有作用吗：预计主要体现在金融条件（金融市场交易降息，带来利率、利差走低，股市上涨，这两年经验已经很丰富）。也就是说Fed将以金融条件作为未来评估降息效果的标准之一。 资产价格：“重大利空”兑现但市场反应温和。会议后，降息预期发展主要取决于经济数据。如降息预期延续修复——美股、非美股市均受益于降息预期修复反弹。美债收益率、美元指数短期反弹结束，中期随经济数据节奏下行。大宗商品基于金融属性反弹，由于降息逻辑替代复苏逻辑，贵金属优于工业金属。 风险提示通胀继续高于预期的风险。 外宏观札记0512 立场绵软，静候数据：——24年5月 FOMC点评 2024-05-04 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6月FOMC会前，市场的关注重点为本次会议同步公布的点阵图指引变化，普遍预期美联储下调年内降息次数，而通胀和就业指标是两条指引联储做出降/加息政策判断的重要线索，一是美联储对于2%通胀目标的立场非常坚定，只有看到连续的通胀回落才能使得美联储有信心开启降息；二是美联储近期开始着手建立就业指标-降息之间的联系，就业指标超预期走弱或直接触发降息。因此，我们将美国近期再通胀风险、就业市场供需情况作为分析美联储货币政策走势的落脚点。 2024年至今，通胀的超预期变化幅度很大程度上左右了市场对于美联储降息次数预期，12-3月名义CPI超预期，核心通胀2023年10月以来进入平台期，Fed钦点的观测口径（超级核心通胀）更是近半年确认同环比反弹趋势。市场对于再通胀风险的担忧使得2024年降息次数定价在5月CPI和6月FOMC前被压缩至1.5次。 图1：CPI同比增速及预测值（%）图2：超级核心通胀同环比增速（%） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 图3：市场定价2024降息次数vs通胀意外指数 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 我们认为再通胀风险可能被高估。一方面从薪资角度来看，当前缺乏工资-物价螺旋机制论据，超级核心通胀应直接反映长周期大通胀的重要形成机制，即通胀预期到工资增长再到服务价格上升的传导，但是目前薪资增速仍在持续下行，通胀预期稳定。 图4：通胀预期、薪资增长指数和超级核心通胀同比（%） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 另外拆解核心通胀可以发现，分项对于反弹的贡献在结构上非常收敛，局限在价格粘性很强的若干项上，尤其是住房、汽车保险两项通胀，几乎完全解释了当前核心通胀为什么无法回到疫情前的水平（超额部分）。而目前这两个分项的领先指标都不存在显著的上侧风险：领先CPI住房项约13-14个月的市场租金指标均未提示当前出现居住通胀反弹的上侧风险，中期存在回落空间；CPI机动车部件和设备同比增速领先CPI机动车保费同比增速大约一年，其他车辆相关的分项通胀也已陆续回落，因此机动车保险通胀随后将转下行，不会变成再通胀的持续性支撑。 图5：ApartmentList环比增速（%）图6：zillow环比增速（%） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 图7：CPI机动车保险同比vs机动车部件和设备同比（%） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 6月FOMC会前公布的5月CPI数据对上述判断有所验证——5月通胀数据超预期回落，名义CPI同比3.3%，预期3.4%，环比0%，预期0.1%；核心CPI同比3.4%，环比升0.16%。核心商品延续通缩，同比-1.7%。住房价格同比小幅回落至5.4%，环比保持韧性，增速与前值持平。超级核心通胀为核心CPI回落的主要原因未延续反弹趋势，同比回落至4.83%，环比为-0.04%，环比负增项包括机票价格（-3.6%）、汽车保险（-0.1%）、休闲服务（-0.2%）。综合来看，我们认为核心通胀有望维持3-5个月的持续下行，满足美联储降息在通胀维度上“趋势积极”的标准。检验节点在Q3。 图8：CPI分项增速（%） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 除了一贯的通胀回落标准，美联储在近期开始表达对就业指标超预期走弱触发降息的关注。2023年以来，美国非合法移民大幅上升，劳动力供给修复带动就业扩张，当前供需正在加速接近平衡，或意味着失业率进入连续上行趋势。尽管近期非农数据再次出现超预期扩张，但考虑到BLS 企业出生-死亡模型等统计调整影响，就业规模可能有所高估，后续调整或是强化降息契机，我们认为不能简单将当前非农数据揭示的就业大幅扩张简单用来作为美国经济复苏甚至过热的支持。 图9：美联储近期关于就业指标的表述 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 6月FOMC决策：利率维持不变。点阵图24年上调至只降1次。预计降2次、1次、不降的官 员数量分别为8:7:4，分歧主要在1次还是2次。25年降息4次。长期利率中枢第2次小幅上移 （很多官员认为长期利率回不去新冠前水平了）。 图10：6月FOMC点阵图 数据来源：Fed，东方证券研究所 本次声明中的立场表述基本没什么变化。 1.通胀研判：去通胀“缺乏进展”改为“取得进一步进展”。 2.增长（就业）研判：平衡强调了双侧风险另一头，即过度紧缩冲击就业。关注就业市场状况灵活调整政策立场。认为就业强劲但在降温，关注到了失业率上升，认为是一项重要的数据。 24年只降息25bp有作用吗：预计主要体现在金融条件（金融市场交易降息，带来利率、利差走低，股市上涨，这两年经验已经很丰富）。也就是说Fed将以金融条件作为未来评估降息效果的标准之一。 资产价格：“重大利空”兑现但市场反应温和。会议后，降息预期发展主要取决于经济数据。如降息预期延续修复——美股、非美股市均受益于降息预期修复反弹。美股中周期性板块占优，非美股市当前受低配、基本面确定性强的市场占优。美债收益率、DXY短期反弹结束，中期随经济数据节奏下行。大宗商品基于金融属性反弹，由于降息逻辑替代复苏逻辑，贵金属优于工业金 属。 风险提示 通胀继续高于预期的风险。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准 （A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级