22Q4业绩低点，看好23年业绩成长性

公司研究 证券研究报告 家具2023年05月04日 金牌厨柜（603180）2022年报及2023年一季报点评 22Q4业绩低点，看好23年业绩成长性 强推维持） 目标价：44元 当前价：35.45元 华创证券研究所 证券分析师：刘佳昆邮箱：liujiakun@hcyjs.com执业编号：S0360521050002 联系人：刘一怡 邮箱：liuyiyi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)15,425.69 已上市流通股(万股)15,425.69 总市值(亿元)54.68 流通市值(亿元)54.68 资产负债率(%)41.57 每股净资产(元)17.06 12个月内最高/最低价44.30/23.33 市场表现对比图(近12个月) 2022-05-05~2023-04-28 74% 45% 16% -13% 22/0522/0722/0922/12 金牌厨柜 23/0223/04 沪深300 相关研究报告 《金牌厨柜（603180）2022年三季报点评：衣柜木门增速靓丽，利润端略有承压》 2022-10-31 《金牌厨柜（603180）2022年中报点评：全品类全渠道布局持续推进，单Q2费用管控效果佳》 2022-08-30 《金牌厨柜（603180）2022年一季报点评：22Q1业绩靓丽，预计全年增速稳健》 2022-04-28 事项： 公司发布22年报+23Q1季报。22全年营收35.53亿元/+3.06%，归母净利润 2.77亿元/-18.03%，扣非归母净利润1.91亿元/-27.23%。22Q4营收10.65亿元 /-13.33%，归母净利润1.13亿元/-37.46%，扣非归母净利润0.95亿元/-39.64%，归母净利率/扣非净利率分别同减4.23/2.72pcts至10.4%/10.1%。23Q1营收5.75亿元/+1.08%，归母净利润0.33亿元/+8.18%，扣非归母净利润0.13亿元 /-2.86%。 评论： 单Q4业绩低点，费用扰动下利润端承压。22Q4整体厨柜/定制衣柜/木门分别实现营收7/3.02/0.46亿元，YOY-16%/-6.02%/+39.93%，毛利率分别同比变动 -1.89/+3.13/+4.43pcts；经销店/直营店/大宗业务/境外分别实现营收 5.75/0.33/3.72/0.67亿元，YOY-17.33%/-52.73%/-5.42%/+84.9%，毛利率分别同 比变动+2.41/-0.54/+3.12/-15.82pcts。渠道布局方面，22年经销店净增607家至3706家，其中整体厨柜/定制衣柜/木门/整装馆/阳台卫浴/玛尼欧经销门店分别变动+80/+172/+173/+56/+30/+96家至1769/1091/561/91/74/120家。整体看毛利率维持稳定，费用端承压主要源于全年销售及管理费用绝对值同比均10%+增长：1）公司于22年新增近30个平台分公司和办事处；2）家装渠道加速招商拓展，人力物力投放力度加大。 23Q1大宗稳健增长，渠道延续高速拓展趋势。23Q1整体厨柜/定制衣柜/木门分别实现营收3.62/1.59/0.3亿元，YOY-5.25%/+4.58%/+79.35%，毛利率分别同比变动YOY-1.08/-1.03/+0.41pcts；经销店/直营店/大宗业务/境外分别实现营收3.02/0.13/1.88/0.48亿元，YOY+0.28%/-52.55%/+5.3%/+12%，毛利率分别同 比变动+0.53/-3.9/-2.36/+3.82pcts。渠道布局方面，所有实体门店净增92家至 3821家，其中整体厨柜/定制衣柜/木门/整装馆/阳台卫浴/玛尼欧实体门店分别变动+20/+10/+16/+21/+17/+8家至1812/1101/577/112/91/128家。23Q1毛利率29.11%、同比变动-0.81pcts，销售/管理/研发/财务费率同比变动 -0.13/-0.13/-0.63/-0pcts，归母/扣非净利率分别变动+0.37/-0.09pct至5.7%/2.3%，非经损益主要源于政府补助（约1500万元）。 定制家居成长之星，渠道拓展叠加盈利改善，看好23年业绩弹性。1）零售板块：22年开始实行一城一策，全国设置近30个平台分公司/办事处、投入人力200-300人，主要深耕终端切区开店/家装渠道开拓/营销活动落地（包括拎包、小区团购等），公司将指标落实至具体销售人员，体系内部政策落地力度 逐步加大，渠道活力明显提振，前置费用投放效果及新开店铺零售增量有望于23年逐步显现；2）大宗板块：公司以代理商模式规避账期风险，竞争格局优化下增速有望逐步修复。基于此，我们预计23-25年归母净利润分别为4.02/4.83/5.73亿元（23/24年前值为4.72/5.89亿元），对应当前股价PE分别为 14/11/10X；参考相对估值法，给予23年17XPE，对应目标价44元，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 3,553 4,608 5,471 6,370 同比增速(%) 3.1% 29.7% 18.7% 16.4% 归母净利润(百万) 277 402 483 573 同比增速(%) -18.0% 45.2% 20.1% 18.6% 每股盈利(元) 1.80 2.61 3.13 3.71 市盈率(倍) 20 14 11 10 市净率(倍) 2.1 1.9 1.7 1.6 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年4月28日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 597 996 1,185 1,576 营业总收入 3,553 4,608 5,471 6,370 应收票据 41 109 126 134 营业成本 2,507 3,183 3,770 4,337 应收账款 147 123 158 198 税金及附加 29 31 37 44 预付账款 46 73 92 100 销售费用 431 585 703 819 存货 528 600 720 853 管理费用 167 217 235 299 合同资产 3 1 2 3 研发费用 200 259 308 358 其他流动资产 890 884 897 916 财务费用 -8 -5 -6 -6 流动资产合计 2,251 2,787 3,181 3,780 信用减值损失 -21 -5 -5 -5 其他长期投资 74 74 74 74 资产减值损失 -3 -3 -3 -3 长期股权投资 50 50 50 50 公允价值变动收益 3 9 9 9 固定资产 1,426 1,922 2,222 2,400 投资收益 27 27 27 27 在建工程 343 468 568 618 其他收益 56 56 56 56 无形资产 181 163 146 132 营业利润 289 422 508 603 其他非流动资产 539 524 512 503 营业外收入 6 6 6 6 非流动资产合计 2,612 3,201 3,572 3,776 营业外支出 2 2 2 2 资产合计4,864 5,987 6,753 7,556 利润总额 294 426 512 607 短期借款673 1,013 1,182 1,351 所得税 21 30 37 43 应付票据 163 276 322 330 净利润 273 396 475 564 应付账款 671 959 1,111 1,254 少数股东损益 -4 -6 -8 -9 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 277 402 483 573 合同负债 327 424 503 586 NOPLAT 265 391 470 558 其他应付款 181 181 181 181 EPS(摊薄)（元） 1.80 2.61 3.13 3.71 一年内到期的非流动负债17 17 17 17 其他流动负债 155 204 234 283 主要财务比率 流动负债合计 2,187 3,075 3,551 4,003 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 3.1% 29.7% 18.7% 16.4% 其他非流动负债 75 75 75 75 EBIT增长率 -21.2% 47.3% 20.2% 18.7% 非流动负债合计 75 75 75 75 归母净利润增长率 -18.0% 45.2% 20.1% 18.6% 负债合计 2,261 3,149 3,625 4,077 获利能力 归属母公司所有者权益 2,594 2,833 3,127 3,482 毛利率 29.5% 30.9% 31.1% 31.9% 少数股东权益 8 5 1 -4 净利率 7.7% 8.6% 8.7% 8.9% 所有者权益合计 2,602 2,838 3,128 3,479 ROE 10.7% 14.2% 15.4% 16.5% 负债和股东权益 4,864 5,987 6,753 7,556 ROIC 14.5% 16.5% 16.8% 17.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 46.5% 52.6% 53.7% 54.0% 单位：百万元2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 29.4% 38.9% 40.7% 41.5% 经营活动现金流247 894 706 785 流动比率 1.0 0.9 0.9 0.9 现金收益390 527 638 743 速动比率 0.8 0.7 0.7 0.7 存货影响 -57 -72 -120 -133 营运能力 经营性应收影响 11 -69 -69 -53 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 -40 401 198 151 应收账款周转天数 12 11 9 10 其他影响 -56 107 59 77 应付账款周转天数 99 92 99 98 投资活动现金流 -566 -721 -536 -386 存货周转天数 72 64 63 65 资本支出 -542 -740 -552 -400每股指标(元) 股权投资-46 0 0 0 每股收益 1.80 2.61 3.13 3.71 其他长期资产变化23 18 16 14 每股经营现金流 1.60 5.80 4.58 5.09 融资活动现金流152 227 20 -9 每股净资产 16.82 18.36 20.27 22.57 借款增加 339 340 169 169估值比率 股利及利息支付 -165 -187 -215 -261 P/E 20 14 11 10 股东融资 4 4 4 4 P/B 2 2 2 2 其他影响 -26 70 62 79 EV/EBITDA 15 11 9 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。助理研究员：刘一怡 浙江大学硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：毛宇翔 英国伦敦政治经济学院硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售