22Q4业绩承压，看好23年盈利逐季向上

仙鹤股份（603733） 公司研究/公司点评 22Q4业绩承压，看好23年盈利逐季向上 投资评级：买入（维持） 报告日期：2023-03-30 收盘价（元）25.45 近12个月最高/最低（元）33.43/18.45 总股本（百万股）706 流通股本（百万股）706 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）180 流通市值（亿元）180 公司价格与沪深300走势比较 3/226/229/2212/223/23 42% 22% 2% -18% -37% 仙鹤股份沪深300 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001邮箱：mayf@hazq.com 相关报告 1.高性能纸基龙头，林浆纸一体化打开成长远景2022-12-14 主要观点： 事件：公司发布2022年年报。2022年实现营收/净利润77.38/7.1亿元，同比+28.61%/-30.14%，扣非归母5.57亿元，同比-41.9%，其中夏�投资收益1.29亿元。22Q4营收22.28亿元，同比/环比+34.7%/16.6%， 归母净利润1.43亿元，同比/环比+26.3%/-32.7%，扣非归母0.94亿元， 同比/环比-6.43%/-39.3%，其中夏�投资收益0.34亿元。 2022全年产能利用饱和，外销增速靓丽。分产品看，2022年日用消费 /食品与医疗包材/电气及工业用纸/烟草行业配套营收35.6/15.1/5.8/8.1 亿元，+42.3%/52.1%/13.2%/2.5%；销量分别39.1/15.4/5.2/9.2万吨，同比+31.4%/+43.3%/+10.0%/-1.2%。公司持续发力5G、互联网等高潜细分赛道，其中标签离型材料、烘焙纸、转印纸营收同比+63.4%、70.4%、 23.2%。分地区看，凭借高品质与性价比优势，公司逐渐扩大欧洲、东 南亚等全球市场布局，外销营收突破6亿元，同比+130.2%，外销占比 提升3.6pct至8.2%。 量价：22Q4成本承受木浆及能源压力，年底木浆下行拐点确认。公司全年销量81.18万吨，吨纸价（总营收/销量）9532元，同比+10.9%，吨净利875元，同比-39.7%。若以22Q4公司销量22万吨，吨纸价约 10074元/吨，吨毛利约898元/吨，吨净利约648元，剔除夏�投资收 益后的吨净利约494元。 看好23年成本下行带来业绩逐季修复。2022年原材料高位下毛利率同比-8.5pct至11.5%，22Q4毛利率/净利率降至8.9%/6.5%，环比分别 -2.9/-4.77pct，主因三、四季度木浆及能源价格逐步进入年内高点，22Q4阔叶浆成本（假设为上一季度浆价均值）同比/环比分别+24.9%/6.1%。2022年底开始，原材料下行拐点确认，行业角度：3月阔叶浆外盘730 美金，较前期高位下调115美金。国内木浆供给进一步宽松：根据海关及港口库存，1-2月阔叶浆、针叶浆累计进口量257.55/123.15万吨，同比+4.5%/+4%；1-2月巴西阔叶浆对华发运量累计128.93万吨，同比+12.8%；2月欧洲木浆港口库存167.4万吨，同比、环比分别+45.3%、10.5%，港口木浆持续累库。木浆供应宽松，预计下跌通道持续，阔叶 浆即将步入700美金以下。公司角度，随湖北、广西基地一体化产能释放，公司能源成本压力有望缓解。此外，22Q3以来钛白粉价格大幅回落，夏�Q4盈利能力改善较为明显。 期待下游复苏环境，迎接新产能投放，浆纸一体化生态逐渐成型。2月以来公司热转印纸经历两轮各1000元提价，其下游为服装等前期受疫情压制严重行业，疫情后需求同比复苏可期。2023年公司30wt食品白卡+10wt特种纸将于23Q2投放。年末还将投放首批浆线产能，有望于24年贡献业绩弹性。随新产能陆续落地，林浆纸产能一体化生态逐渐成型。我们预计公司23-25年归母净利润12.86/15.25/17.16亿元，同比 +81%/18.6%/+12.6%，对应PE14.7X/12.4X/11.1X，维持“买入”评级。 风险提示。原材料价格大幅波动、提价落地与产能投放不及预期、市场竞争加剧等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入7738 9981 11688 13441 收入同比（%）28.6% 29.0% 17.1% 15.0% 归属母公司净利润710 1286 1525 1716 净利润同比（%）-30.1% 81.0% 18.6% 12.6% 毛利率（%）11.5% 16.9% 17.9% 20.1% ROE（%）10.3% 15.7% 15.7% 15.0% 每股收益（元）1.01 1.82 2.16 2.43 P/E30.17 14.74 12.43 11.05 P/B3.13 2.32 1.96 1.66 EV/EBITDA22.81 12.22 11.18 9.42 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6969 8760 10447 12429 营业收入 7738 9981 11688 13441 现金 944 663 2951 2184 营业成本 6848 8297 9591 10742 应收账款 1310 2085 1824 2681 营业税金及附加 43 50 105 130 其他应收款 19 28 26 37 销售费用 26 34 44 51 预付账款 157 163 199 219 管理费用 124 161 245 269 存货 2055 3024 2450 4095 财务费用 68 174 83 391 其他流动资产 2484 2797 2997 3213 资产减值损失 -10 -10 -5 -15 非流动资产 6295 7283 8338 9314 公允价值变动收益 34 0 0 0 长期投资 864 941 1004 1071 投资净收益 140 230 468 538 固定资产 2846 3023 3176 3280 营业利润 801 1486 1791 2025 无形资产 773 949 1153 1347 营业外收入 2 2 2 3 其他非流动资产 1812 2369 3006 3616 营业外支出 9 6 2 2 资产总计 13264 16043 18785 21743 利润总额 794 1482 1791 2026 流动负债 4074 5450 6569 7720 所得税 79 193 257 300 短期借款 1771 2456 3273 4046 净利润 715 1290 1534 1726 应付账款 1182 1103 1567 1413 少数股东损益 5 4 9 10 其他流动负债 1121 1891 1729 2261 归属母公司净利润 710 1286 1525 1716 非流动负债 2278 2391 2481 2561 EBITDA 1061 1860 1910 2437 长期借款 0 90 130 160 EPS（元） 1.01 1.82 2.16 2.43 其他非流动负债 2278 2301 2351 2401 负债合计 6352 7842 9050 10281 主要财务比率 少数股东权益 32 36 45 56 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 706 706 706 706 成长能力 资本公积 3064 3064 3064 3064 营业收入 28.6% 29.0% 17.1% 15.0% 留存收益 3109 4395 5919 7635 营业利润 -30.7% 85.5% 20.5% 13.1% 归属母公司股东权 6880 8165 9690 11406 归属于母公司净利 -30.1% 81.0% 18.6% 12.6% 负债和股东权益 13264 16043 18785 21743 获利能力毛利率（%） 11.5% 16.9% 17.9% 20.1% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 9.2% 12.9% 13.0% 12.8% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 10.3% 15.7% 15.7% 15.0% 经营活动现金流 72 313 2528 -300 ROIC（%） 6.0% 9.9% 8.2% 9.3% 净利润 715 1290 1534 1726 偿债能力 折旧摊销 362 429 472 515 资产负债率（%） 47.9% 48.9% 48.2% 47.3% 财务费用 67 211 86 366 净负债比率（%） 91.9% 95.6% 93.0% 89.7% 投资损失 -139 -230 -468 -538 流动比率 1.71 1.61 1.59 1.61 营运资金变动 -924 -1391 885 -2399 速动比率 1.02 0.91 1.09 0.96 其他经营现金流 1630 2685 667 4154 营运能力 投资活动现金流 -651 -1181 -1061 -954 总资产周转率 0.64 0.68 0.67 0.66 资本支出 -906 -1334 -1466 -1424 应收账款周转率 6.13 5.88 5.96 5.93 长期投资 92 -77 -62 -67 应付账款周转率 7.04 7.26 7.19 7.21 其他投资现金流 162 230 468 538 每股指标（元） 筹资活动现金流 638 587 821 487 每股收益 1.01 1.82 2.16 2.43 短期借款 1081 685 817 773 每股经营现金流薄） 0.10 0.44 3.58 -0.43 长期借款 0 90 40 30 每股净资产 9.74 11.57 13.73 16.16 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 30.17 14.74 12.43 11.05 其他筹资现金流 -443 -188 -36 -316 P/B 3.13 2.32 1.96 1.66 现金净增加额 71 -281 2289 -767 EV/EBITDA 22.81 12.22 11.18 9.42 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：马远方，新加坡管理大学量化金融硕士，曾任职国盛证券研究所，2020年新财富轻工纺服第4名团队，2021年加入华安证券研究所，2022年水晶球轻工造纸行业(公募榜)第�名，2022年新浪金麒麟纺织服装最佳分析师，2022年Choice轻工制造行业最佳分析师。以龙头白马确立研究框架，擅长挖掘成长型企业。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺