资产配置月报-五月配置视点：本轮价值风格演绎到何水平了？

资产配置月报 五月配置视点：本轮价值风格演绎到何水平了？ 2023年05月03日 本轮价值风格演绎到何水平了？ 1.本轮价值行情中间有小规模的成长/价值轮动。成长风格强弱皆少数行业主 导；价值风格强弱没有特定行业，内部存在较为明显的轮动。 2.成长风格净利润增速下滑导致的杀估值行情可能是本轮成长跑输价值的原 因之一。若后续成长行业净利润增速回升，成长风格有望反弹。 3.当下价值风格已较为拥挤，相对估值较高。如果价值风格继续占优，我们认为价值内部估值较低、景气度较高的行业有望更加受益。 分析师叶尔乐执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com 大类资产量化观点 1.权益：景气温和扩张，市场或延续震荡。2023年4月A股景气度开始有回 研究助理刘曦远执业证书：S0100123010018邮箱：liuxiyuan@mszq.com 升迹象。社融增速持续维持正值，我们预测4月社融增速为温和扩张水平，信贷维度对大级别牛市的支撑力仍偏弱，判断市场延续震荡。 相关研究 2.利率：5月利率或继续下行7BP至2.71%。经济增长因子已经见底并开始 1.量化分析报告：四月社融预测：15547亿元 微弱回升，通货膨胀因子继续回落，债务杠杆因子当前仍处于下行，短期利率因子再次下降，通货膨胀和资金成本都偏弱，综合看10Y利率望继续下行。 -2023/05/012.基金分析报告：英大国企改革主题张媛：深入价值发现-2023/04/25 3.黄金：美国就业继续回落，维持看多观点。4月公布的美国就业数据继续回 3.基金分析报告：基金季报2023Q1：掘金T 落，胜率维度维持看多，赔率因素来看，实际利率高位震荡，黄金无大风险。 MT-2023/04/24 4.地产：需求强，供给弱，持续背离。房地产压力指数小幅上行，供给进一步下滑，但需求端明显增长。如果供需持续出现背离，供需缺口出现或导致房价结构性波动加大。 4.量化周报：情绪退潮与波动反转下风险抬升 -2023/04/23 5.基金分析报告：哪些基金可能受益于“中特 估”概念？-2023/04/20 市场风格量化观点 1.价值成长：4月策略收益颇丰，5月继续看好价值。对于价值/成长轮动，1 个月相对收益动量策略在2018年6月后表现稳健。策略有效的因素可能是定价能力落差下“跟随投资”的兴起。基于此规律延续的假设，价值/成长轮动可以做右侧投资，2023年2月价值开始占优，5月继续看好价值风格。 2.大小市值：小盘关注度边际仍走高。大盘/小盘的轮动大趋势上与机构关注度 有较高相关性，且机构关注度强弱的拐点一定程度上领先大盘/小盘轮动大趋势拐点。小盘相对大盘的机构调研强度边际仍都在走强，整体强度差异虽已达到历史极值，但机构对于小盘的热情并无明显衰减。小盘未来系统性跑输大盘风险较小。 行业配置量化观点 1.多维行业配置策略，推荐食品饮料25%、通信25%、机械12.5%、农林牧 渔12.5%、交通运输12.5%、轻工制造12.5%。 2.胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：机械、农林牧渔、交通运输、 轻工制造、食品饮料、通信。 3.出清反转策略，推荐处在行业出清结束、需求上升、竞争格局改善的行业， 本期策略空仓。 4.宏观驱动戴维斯双击策略，Q2推荐景气度与估值有望双击的行业：食品饮 料、通信。 风险提示：量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失 效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。 目录 1五月配置视点：本轮价值风格演绎到何水平了？3 1.1成长与价值风格轮动复盘3 1.2价值当下的拥挤度与赔率6 1.3分析小结8 2大类资产量化观点9 2.1权益：景气温和扩张，市场或延续震荡9 2.2利率：5月利率或继续下行7BP至2.71%13 2.3黄金：美国就业继续回落，维持看多观点15 2.4地产：压力有所回升，土地市场表现较弱17 3市场风格量化观点20 3.1价值成长：4月策略收益颇丰，5月继续看好价值20 3.2大小市值：小盘关注度边际仍走高22 4行业配置量化观点23 4.1行业推荐：胜率与赔率24 4.2行业推荐：出清反转策略26 4.3行业推荐：宏观驱动戴维斯双击策略29 5风险提示30 插图目录31 表格目录32 1五月配置视点：本轮价值风格演绎到何水平了？ 1.1成长与价值风格轮动复盘 1.1.1历史复盘 图1：800价值与800成长的历史轮动 1.3 1.2 1.12009年初-2010年底， 成长整体占优 2011年初-2018年底，价值整体占优 2021年初至今，价值整体占优 1 0.9 0.8 0.7 2019年初-2021年中，成长明显占优 800价值/800成长 资料来源：wind，民生证券研究院 以中证800成长指数与中证800价值指数分别代表成长与价值风格，自2009 年起，成长与价值有过4次大级别的轮动： 1)2009年初至2010年底，成长总体占优。2008年，受全球金融危机的影响，A股市场大幅下跌。但随着国内宏观经济政策的积极调控，经济有较为明显的复苏，市场情绪逐渐好转，成长风格开始出现明显上涨。 2)2011年初至2018年底，价值总体占优。国内经济增速放缓，市场风格整体偏向价值。比较明显的是2016-2018年，移动互联网浪潮谢幕，市场由前期牛市进入熊市区间，成交量萎缩，市场流动性较难支持高估值的成长股上涨行情。伴随着供给侧改革，传统价值行业的集中度上升，利好龙头公司，市场更加注重企业的质地和估值，此时价值风格占优。 3)2019年初至2021年年中，成长明显占优。其背景是中国经济转型升级下，新技术和新模式的应用不断涌现，对应的成长型公司受到市场关注和追捧。从宏观流动性角度来看，国内流动性维持在相对充裕的水平，利好长久期的成长风格。 4)2021年中至今，价值整体占优。成长风格在2019年到2021年年中的上涨行情中估值不断被提升，起相对于价值风格的性价比在不断降低。并且随着后疫情时代的全球加息，市场的风险偏好降低，对分母端更敏感的成长股此阶段整体跑输价值股。 1.1.2本轮行情复盘 本轮价值行情演绎，虽然价值风格整体占优，但是中间也有小规模的风格轮动。自2021年起，一共有5波价值占优区间，4波成长占优区间。 图2：本轮价值行情详细复盘 资料来源：wind，民生证券研究院 对每一波价值和成长占优的区间，分风格统计此区间内贡献正收益和负收益的行业。 我们发现当价值占优时，价值风格中正向贡献较高的行业变化较大，轮动较为明显，主要有建筑、周期、非银行金融、房地产、通信等；而成长风格中负向贡献收益的行业变化不大，主要是电力设备及新能源、食品饮料、电子、医药，行业。当成长占优时，成长风格中正向贡献较高的行业同样变化不大。这说明2021年以来价值风格内部轮动较多，未被少数行业主导，而成长风格表现被行业风格主导，主要受电力设备及新能源、食品饮料、医药和电子四个行业影响。 图3：价值和成长占优区间下正向贡献和负向贡献的行业 开始 结束 价值正向贡献最高行业 价值负向贡献最高行业 成长正向贡献最高行业 成长负向贡献最高行业 价值占优第一波 20210210 20210316 非银行金融,房地产,电力及公用事业 家电,基础化工,汽车 非银行金融,房地产,有色金属 食品饮料,医药,电力设备及新能源 价值占优第二波 20210721 20210913 建筑,钢铁,电力设备及新能源 医药,商贸零售,家电 有色金属,非银行金融,基础化工 食品饮料,医药,电子 价值占优第三波 20211129 20220425 煤炭,房地产,建筑 非银行金融,汽车,电子 房地产,煤炭,交通运输 电力设备及新能源,医药,电子 价值占优第四波 20220809 20221129 非银行金融,房地产,建筑 汽车,电子,建材 非银行金融,房地产,煤炭 电力设备及新能源,食品饮料,电子 价值占优第五波 20230203 20230428 建筑,石油石化,通信 房地产,基础化工,银行 计算机,电子,建筑 电力设备及新能源,医药,基础化工 开始 结束 价值正向贡献最高行业 价值负向贡献最高行业 成长正向贡献最高行业 成长负向贡献最高行业 成长占优第一波 20210317 20210720 交通运输,煤炭,基础化工 非银行金融,银行,房地产 医药,电力设备及新能源,电子 非银行金融,房地产,农林牧渔 成长占优第二波 20210914 20211126 农林牧渔,电力设备及新能源,家电 银行,钢铁,非银行金融 食品饮料,电力设备及新能源,电子 非银行金融,交通运输,消费者服务 成长占优第三波 20220426 20220808 煤炭,电力及公用事业,汽车 银行,房地产,电子 电力设备及新能源,食品饮料,电子 银行,房地产,综合金融 成长占优第四波 20221130 20230202 非银行金融,通信,基础化工 房地产,电力及公用事业,煤炭 食品饮料,电力设备及新能源,医药 房地产,通信,商贸零售 资料来源：wind，民生证券研究院 在800成长内，电力设备及新能源、食品饮料、医药和电子行业权重较高， 分析这四个行业对于分析成长跑输价值的原因有一定的帮助。截止到2023年4 月底，四个行业在800成长内的占比高达59.8%。 图4：800成长内电力设备及新能源、食品饮料、医药 图5：800成长内不同行业成分股数量 和电子行业权重较高 25.0%50 20.0%40 15.0%30 10.0%20 5.0%10 2020/12/1 2021/2/1 2021/4/1 2021/6/1 2021/8/1 2021/10/1 2021/12/1 2022/2/1 2022/4/1 2022/6/1 2022/8/1 2022/10/1 2022/12/1 2023/2/1 2023/4/1 2020/12/1 2021/2/1 2021/4/1 2021/6/1 2021/8/1 2021/10/1 2021/12/1 2022/2/1 2022/4/1 2022/6/1 2022/8/1 2022/10/1 2022/12/1 2023/2/1 2023/4/1 0.0%0 电力设备及新能源食品饮料电子医药电力设备及新能源医药食品饮料电子 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 以800成长内成分股数量较多的医药行业为例，计算行业的估值、盈利和净利润增速。发现自2021年以来，800成长内医药ROE水平较为稳定，估值水平下降主要由盈利增速下行所致。 图6：中证800成长内医药行业财务指标（成分股中位 数） 图7：中证800成长内医药行业财务指标（成分股加权 平均） 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 8030.0% 6020.0% 4010.0% 200.0% 2020/12/1 2021/2/1 2021/4/1 2021/6/1 2021/8/1 2021/10/1 2021/12/1 2022/2/1 2022/4/1 2022/6/1 2022/8/1 2022/10/1 2022/12/1 2023/2/1 2023/4/1 0-10.0% 120 100 80 60 40 20 2020/12/1 2021/2/1 2021/4/1 2021/6/1 2021/8/1 2021/10/1 2021/12/1 2022/2/1 2022/4/1 2022/6/1 2022/8/1 2022/10/1 2022/12/1 2023/2/1 2023/4/1 0 ROE_TTM（成分股中位数） 归母净利润TTM环比（成分股中位数） PE_TTM（成分股中位数）（右轴） ROE_TTM（成分股加权平均） 归母净利润TTM环比（成分股加权平均） PE_TTM（成分股加权平均）（右轴） 资料来源：wi