收入增长提速，BIPV驱动再成长前景值得期待

森特股份（603098） 证券研究报告 2023年05月03日 投资评级 收入增长提速，BIPV驱动再成长前景值得期待 公司发布22年年报及23年一季报，22fy公司收入42.3亿，yoy+34.8%，归母 净利0.5亿，yoy+63.1%，扣非归母净利0.4亿，yoy+25.5%；单22q4收入15.0亿，yoy+42.6%，归母净利-0.5亿，扣非归母净利-0.6亿。23q1公司收入9.8亿，yoy+60.9%，归母净利0.2亿，yoy-44.7%，扣非归母净利0.2亿，yoy-46.0%。收入增长开始加速，显示BIPV转型效果，重点关注公司BIPV新业务订单落地、转化收入节奏，建议重视公司成长弹性。 22fy新签yoy62%，BIPV跃升为第二大收入来源 22fy建筑金属围护系统/BIPV/声屏障系统/土壤修复系统分别收入 30.9/6.5/1.6/3.3亿，分别yoy+11%/20,332%/284%/7%。建筑金属围护系统收入稳健增长；BIPV贡献可观收入，一跃成为第二大收入来源，作为公司转型重要抓手，我们认为其较快增长或有较好持续性。22fy公司新增新签项目244个，其中建筑装饰板块190个，环保板块23个，光伏板块30个；新增签约额68 行业建筑装饰/专业工程 6个月评级增持（维持评级） 当前价格24.59元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)538.80 流通A股股本(百万股)538.80 A股总市值(百万元)13,249.09 流通A股市值(百万元) 13,249.09 每股净资产(元) 5.01 资产负债率(%) 61.26 一年内最高/最低(元) 37.80/22.88 亿，yoy+62%。23q1收入继续延续快速增长态势，我们推测BIPV业务为关键 驱动力之一。 盈利能力仍承压，看好后续改善前景 22fy公司综合毛利率15.3%，yoy-2.0pct，单22q4毛利率13.0%，yoy-3.2pct。 22fy建筑金属围护系统/BIPV/声屏障系统/土壤修复系统毛利率分别为 14.3%/17.6%/17.3%/18.5%，分别yoy-2.2/-2.4/+3.5/-4.8pct。毛利率承压，我们推测主要源于全年较多的防疫相关支出及光伏组件成本维持高位。后续影响或边际减弱。22fy期间费用率基本平稳，减值损失与投资损失影响减小。22fy归母净利率1.3%，yoy+0.2pct，单22q4归母净利率-3.1%，yoy+1.9pct。23q1毛利率15.9%，yoy-3.6%，费用率yoy+0.3pct至11.4%，减值损失增加，投资损失减少。23q1归母净利率2.3%，yoy-4.4pct。我们看好后续盈利能力改善前景。 BIPV转型逐步进入深水区，成长前景值得期待 21fy公司与隆基签署战略合作协议，并于股权层面实现较深入绑定，携手进军BIPV广阔市场。22h1公司延续快速战略布局节奏，与全国最大的绿色建筑新材料集团-北新建材、中国化学下属公司中国化学工业桂林（CGEC）等重点客户签署战略协议。继与山重集团签署战略协议之后，22h1中标山重集团权属公司屋面分布式光伏发电项目，项目金额7.99亿元，为公司进入BIPV领域以来首个大型BIPV订单，标志着公司BIPV大型项目的陆续落地。22h2公司加快推动项目落地，中标多个BIPV项目，部分项目已开工在建，完工交付的简一大理石瓷砖产业园项目BIPV一期已于2022/09成功并网。据公司23年度日常关联交易额度预计公告，预计23年与西安隆基绿能建筑科技有限公司关联交 作者 武慧东分析师 SAC执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 吴红艳联系人 wuhongyan@tfzq.com 股价走势 森特股份沪深300 18% 11% 4% -3% -10% -17% -24% 2022-052022-092023-01 资料来源：聚源数据 易合同金额为15亿（vs2022/11末完成3.94亿）。继续重点关注公司BIPV业 务新签、收入增长节奏，其驱动公司成长前景值得期待。考虑公司盈利能力仍承压，下调23-24年归母净利预测为2.0/3.2亿（前值6.2/8.4亿），新增25年归母净利预测为4.1亿，分别yoy+277%/56%/31%，维持“增持”评级。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,139.58 4,233.61 5,957.89 7,372.42 9,032.22 增长率(%) (0.41) 34.85 40.73 23.74 22.51 EBITDA(百万元) 478.43 481.95 556.56 745.04 932.41 归属母公司净利润(百万元) 32.81 53.52 202.01 315.94 414.34 增长率(%) (82.02) 63.09 277.46 56.40 31.14 EPS(元/股) 0.06 0.10 0.37 0.59 0.77 市盈率(P/E) 403.76 247.56 65.59 41.94 31.98 市净率(P/B) 4.98 4.95 4.60 4.15 3.67 市销率(P/S) 4.22 3.13 2.22 1.80 1.47 EV/EBITDA 52.34 30.57 26.08 19.05 16.92 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险、新能源业务拓展不及预期 相关报告 1《森特股份-半年报点评:业绩较好恢复，转型BIPV有收获有前景》2022-09-07 2《森特股份-年报点评报告:22q1业绩平稳，BIPV业务开始逐步发力》2022-05-03 3《森特股份-公司点评:22年BIPV或再造“两个森特”，成长节奏或加速》2022-01-03 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 公司历年经营情况及可比公司估值表 图1：公司近年营收及同比增速图2：公司近年归母净利润及同比增速 4570% 4060% 3550% 3040% 2530% 20% 2010% 150% 10-10% 5-20% 0-30% 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 营业收入（亿元）YoY（RHS）归母净利（亿元）YoY（RHS） 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 图3：可比公司估值情况 股票代码 公司名称 市值收盘价 EPS （元/股） P/E （亿元）（元） 22A 23E24E 25E 22A 23E 24E 25E 002541.SZ 鸿路钢构 222.332.21 1.84 2.202.66 3.16 17.5 14.7 12.1 10.2 600496.SH 精工钢构 80.13.98 0.40 0.440.52 0.61 9.9 9.1 7.6 6.6 603588.SH 高能环境 150.69.87 0.55 0.750.96 1.17 18.0 13.2 10.3 8.4 601012.SH 隆基绿能 2,643.734.87 1.99 2.513.12 3.60 17.5 13.9 11.2 9.7 平均值 15.7 12.7 10.3 8.7 中位数 17.5 13.5 10.7 9.1 603098.SH 森特股份 132.524.59 0.10 0.370.59 0.77 247.6 65.6 41.9 32.0 注：股价时间2023/04/28；除森特股份外，其他业绩预测源自Wind一致预期；资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 735.12 1,699.94 1,191.58 1,522.03 1,806.44 营业收入 3,139.58 4,233.61 5,957.89 7,372.42 9,032.22 应收票据及应收账款 1,165.33 1,734.93 2,015.55 2,215.79 2,466.39 营业成本 2,596.22 3,586.53 5,000.45 6,156.70 7,512.27 预付账款 53.74 70.16 102.58 110.10 149.41 营业税金及附加 11.43 11.94 16.80 20.79 25.47 存货 151.94 585.87 442.81 823.73 721.68 销售费用 72.76 102.07 143.65 177.75 217.77 其他 189.37 229.43 4,661.65 4,940.36 7,395.83 管理费用 96.18 132.36 126.69 119.91 146.91 流动资产合计 2,295.49 4,320.32 8,414.17 9,612.01 12,539.75 研发费用 110.15 147.35 207.37 256.60 314.37 长期股权投资 54.50 60.78 60.78 60.78 60.78 财务费用 40.53 50.63 73.51 84.88 104.35 固定资产 480.39 467.50 419.97 372.44 324.91 资产/信用减值损失 (181.02) (183.31) (157.98) (195.48) (239.49) 在建工程 7.93 14.25 14.25 14.25 14.25 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 98.09 95.57 90.85 86.13 81.42 投资净收益 (7.71) (3.89) (3.89) (3.89) (3.89) 其他 152.94 207.54 204.25 200.96 198.12 其他 372.72 352.49 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 793.86 845.63 790.09 734.56 679.48 营业利润 28.32 37.44 227.56 356.41 467.70 资产总计 5,222.65 7,398.97 9,204.27 10,346.57 13,219.23 营业外收入 0.14 1.40 1.40 1.40 1.40 短期借款 395.05 980.20 1,969.16 1,969.16 3,479.28 营业外支出 0.01 0.50 0.50 0.50 0.50 应付票据及应付账款 1,183.52 1,953.12 2,420.08 2,964.34 3,605.61 利润总额 28.45 38.35 228.47 357.32 468.61 其他 660.07 917.32 1,251.78 1,528.24 1,476.31 所得税 (2.93) (16.13) 22.85 35.73 46.86 流动负债合计 2,238.63 3,850.65 5,641.01 6,461.73 8,561.20 净利润 31.38 54.47 205.62 321.59 421.75 长期借款 177.16 402.96 631.82 631.82 983.26 少数股东损益 (1.44) 0.96 3.61 5.65 7.41 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 32.81 53.52 202.01 315.94 414.34 其他 24.43 26